هل يمكن لـ IBIT حقاً أن تؤدي إلى تصفية على مستوى السوق؟

العنوان الأصلي: "Can IBIT Really Trigger a Market-Wide Liquidation?"

المؤلف الأصلي: ChandlerZ, Foresight News

عندما يشهد السوق تراجعاً حاداً، غالباً ما يبحث السرد بسرعة عن مصدر يمكن تحديده.

في الآونة الأخيرة، بدأ السوق في الغوص بعمق في المناقشات المحيطة بالهبوط في 5 فبراير والارتداد بما يقرب من 10,000 دولار في 6 فبراير. يعتقد جيف بارك، مستشار Bitwise وكبير مسؤولي الاستثمار في ProCap، أن هذا التقلب مرتبط بنظام ETF للعملات الرقمية الفوري (بيتكوين) أكثر مما يتخيله العالم الخارجي، مع تركيز القرائن الرئيسية في السوق الثانوية وسوق الخيارات لصندوق iShares Bitcoin Trust Fund (IBIT) التابع لشركة BlackRock.

وأشار إلى أنه في 5 فبراير، شهد IBIT حجم تداول ونشاط خيارات قياسياً، حيث كان حجم التداول أعلى بكثير من ذي قبل، وكان هيكل تداول الخيارات يميل نحو خيارات البيع. والأكثر تناقضاً، بناءً على التجربة التاريخية، إذا شهد السعر انخفاضاً مزدوج الرقم في يوم واحد، فعادة ما يشهد السوق عمليات استرداد صافية كبيرة وتدفقات خارجة للأموال، ولكن حدث العكس. سجل IBIT عمليات إنشاء صافية، حيث قادت الأسهم الجديدة نمو الأصول، كما شهدت محفظة ETF الفورية بأكملها تدفقات داخلة صافية.

يعتقد جيف بارك أن هذا المزيج من "الهبوط والإنشاء الصافي المتزامن" قد أضعف القوة التفسيرية لعمليات الاسترداد الناجمة عن ذعر مستثمري ETF التي تؤدي إلى الانخفاض، وبدلاً من ذلك يتماشى أكثر مع تقليص الرافعة المالية وتقليل المخاطر التي تحدث داخل النظام المالي التقليدي. اضطر المتداولون وصناع السوق ومحافظ الأصول المتعددة إلى تقليل المخاطر في أطر المشتقات والتحوط، حيث جاء ضغط البيع أكثر من تعديلات المراكز في نظام العملات الورقية والضغط في سلسلة التحوط، مما نقل التأثير في النهاية من خلال تداول السوق الثانوية لـ IBIT وتحوط الخيارات إلى سعر بيتكوين.

تربط العديد من مناقشات السوق بسهولة التصفية المؤسسية من خلال IBIT مباشرة بالانهيار الذي يقوده السوق. ومع ذلك، إذا لم يتم تفكيك سلسلة السببية هذه إلى تفاصيل الآلية، فيمكن عكس التسلسل بسهولة. يستهدف تداول السوق الثانوية لصندوق ETF أسهم ETF، بينما تتوافق عمليات الإنشاء والاسترداد في السوق الأولية مع التغيرات في BTC على جانب الحفظ. إن تعيين حجم تداول السوق الثانوية خطياً لعملية بيع فورية مكافئة يفتقد منطقياً إلى عدة خطوات تفسيرية ضرورية.

ما يسمى بـ "IBIT تسببت في تصفية واسعة النطاق" هو في الواقع نقاش حول مسار النقل.

فيما يتعلق بالجدل المحيط بـ IBIT، ينصب التركيز الرئيسي على أي طبقة من سوق ETF ومن خلال أي آلية يتم نقل الضغط إلى جانب تكوين سعر BTC.

يركز سرد أكثر شيوعاً على التدفقات الخارجة الصافية من السوق الأولية. الحدس وراء ذلك بسيط للغاية: إذا قام مستثمرو ETF بالبيع بدافع الذعر والاسترداد، يحتاج المصدر أو المشارك المعتمد إلى بيع BTC الأساسية لتنفيذ الاسترداد، مما يدخل ضغط بيع إلى السوق الفورية. يؤدي انخفاض السعر هذا إلى مزيد من التصفية، مما يؤدي إلى سلسلة من ردود الفعل.

على الرغم من أن هذا المنطق يبدو سليماً، إلا أنه غالباً ما يتجاهل حقيقة رئيسية واحدة. لا يمكن للمستثمرين الأفراد والغالبية العظمى من المؤسسات الاشتراك مباشرة في أسهم ETF أو استردادها؛ فقط المشاركون المعتمدون يمكنهم الإنشاء والاسترداد في السوق الأولية. تشير "التدفقات الداخلة والخارجة الصافية اليومية" المذكورة على نطاق واسع عادةً إلى التغيرات في إجمالي الأسهم القائمة في السوق الأولية، وبغض النظر عن حجم التداول في السوق الثانوية، فإنه يغير فقط ملكية الأسهم، ولا يغير إجمالي عدد الأسهم تلقائياً، وبالتأكيد لا يؤدي تلقائياً إلى حركة BTC على جانب الحفظ.

يقترح المحلل Phyrex Ni أن ما أشار إليه باركر بالتصفية هو في الواقع تسوية IBIT spot ETF، وليس تسوية بيتكوين. بالنسبة لـ IBIT، الشيء الوحيد الذي يتم تداوله في السوق الثانوية هو IBIT نفسه، مع ربط سعره بـ BTC. ومع ذلك، فإن نشاط التداول نفسه يحدث فقط داخلياً داخل سوق الأوراق المالية.

يحدث التأثير الحقيقي على BTC فقط في السوق الأولية، حيث تحدث عمليات إنشاء واسترداد الأسهم، ويتم تنفيذ هذه القناة بواسطة المشاركين المعتمدين (APs) (على غرار صناع السوق). أثناء الإنشاء، عندما تكون هناك حاجة إلى أسهم IBIT جديدة، يجب على AP توفير BTC المقابلة أو المقابل النقدي، وستدخل BTC إلى نظام الحفظ، وتخضع للقيود التنظيمية، حيث لا يمكن للمصدر والمؤسسات ذات الصلة الوصول إليها بحرية. أثناء الاسترداد، سيقوم الحافظ بنقل BTC إلى AP، الذي سيتولى بعد ذلك التصرف اللاحق وتسوية عائدات الاسترداد.

تعمل صناديق ETF بفعالية على نظام سوق من مستويين، حيث تتعامل السوق الأولية بشكل رئيسي مع استحواذ واسترداد بيتكوين، وهي عملية يتم التعامل معها في الغالب من قبل APs الذين يوفرون السيولة—وهو أمر مشابه أساساً لاستخدام الدولار الأمريكي لسك USDC. نادراً ما يقوم APs بتداول BTC عبر منصات التداول، لذا فإن الفائدة الأساسية لشراء ETF فوري هي قفل سيولة بيتكوين.

حتى في حالة الاسترداد، قد لا يحتاج سلوك البيع الخاص بـ APs بالضرورة إلى الحدوث عبر السوق العامة، وخاصة ليس عبر الأسواق الفورية لمنصات التداول. قد يحتفظ APs أنفسهم بمخزون BTC ويمكنهم استخدام وسائل أكثر مرونة لتسوية عمليات التسليم وترتيب التمويل ضمن نافذة تسوية T+1. لذلك، حتى أثناء التصفية الجماعية في 5 يناير، كانت BTC المستردة من تدفقات BlackRock الخارجة أقل من 3,000، وكان إجمالي BTC المستردة من قبل مؤسسات ETF في جميع أنحاء الولايات المتحدة أقل من 6,000، مما يعني أن الحد الأقصى لـ BTC المباعة للسوق من قبل مؤسسات ETF كان حوالي 6,000 فقط. علاوة على ذلك، قد لا تكون هذه الـ 6,000 BTC قد تم نقلها جميعاً إلى منصات التداول.

ما أشار إليه باركر بتسوية IBIT حدث في الواقع في السوق الثانوية، بحجم تداول إجمالي يبلغ حوالي 10.7 مليار دولار، مما يجعله أكبر حجم تداول في تاريخ IBIT. على الرغم من أن هذا أدى إلى بعض التسويات المؤسسية، فمن المهم ملاحظة أن هذه التسوية الخاصة كانت خاصة بـ IBIT ولم تتضمن تسوية بيتكوين. على الأقل، لم تنتقل هذه التسوية إلى السوق الأولية لـ IBIT.

لذلك، أدى الانخفاض الحاد في بيتكوين فقط إلى تسوية IBIT لكنه لم يؤدِ إلى تسوية BTC بسبب IBIT. الأصل الأساسي لتداول السوق الثانوية لـ ETF هو في الأساس ETF نفسه، مع عمل BTC فقط كمرساة سعر لـ ETF. سيكون التأثير الأكبر على السوق هو التصفية الناتجة عن بيع BTC في السوق الأولية، وليس IBIT. في الواقع، على الرغم من انخفاض سعر بيتكوين بأكثر من 14% يوم الخميس، كان التدفق الخارج الصافي لـ BTC في ETF هو 0.46% فقط، مع إجمالي 1,273,280 BTC محتفظ بها بواسطة BTC spot ETF و 5,952 BTC خرجت في ذلك اليوم.

النقل من IBIT إلى السوق الفورية

يعتقد @MrluanluanOP أنه عندما تتم تصفية مراكز الشراء لـ IBIT، سيحدث بيع مركز في السوق الثانوية. إذا كان ضغط الشراء الطبيعي في السوق غير كافٍ، فسيتم تداول IBIT بخصم بالنسبة لقيمته الصافية الضمنية للأصول. كلما زاد الخصم، أصبحت فرصة المراجحة أكثر أهمية، مما يحفز المشاركين المعتمدين (APs) ومراجحي السوق على شراء أسهم IBIT المخصومة، لأن هذه هي طريقتهم المعتادة لتحقيق الربح. طالما أن الخصم يغطي التكاليف بشكل كافٍ، فمن الناحية النظرية سيكون هناك دائماً رأس مال محترف على استعداد لتحمل المخاطر، لذلك لا داعي للقلق بشأن "ضغط البيع غير المتكافئ".

ومع ذلك، بعد تحمل أسهم IBIT، يتحول التركيز إلى إدارة المخاطر. بعد أن يحصل AP على أسهم IBIT، لا يمكنه استرداد هذه الأسهم وتحقيقها فوراً بالسعر الحالي بسبب توقيت الاسترداد وتكاليف العملية. خلال هذه الفترة، ستستمر أسعار BTC و IBIT في التقلب، مما يعرض AP لمخاطر المراكز الصافية، مما يدفعهم إلى التحوط فوراً. قد يتضمن التحوط بيع مخزون فوري أو فتح مركز بيع BTC في سوق العقود الآجلة.

إذا كان التحوط يتضمن بيع أصول فورية، فسيؤثر ذلك مباشرة على السعر الفوري؛ إذا كان التحوط يتضمن بيع BTC آجلة، فسيؤثر ذلك أولاً على تغيرات الفارق والأساس ثم يؤثر بشكل أكبر على السوق الفورية من خلال التداول الكمي أو المراجحة أو التداول عبر الأسواق.

بعد إكمال التحوط، سيكون لدى AP مركز محايد نسبياً أو محوط بالكامل، مما يسمح لهم بتقرير متى يتعاملون مع أسهم IBIT هذه على مستوى التنفيذ بمرونة. أحد الخيارات هو استردادها مع المصدر في نفس اليوم، مما ينعكس في بيانات التدفق الداخل/الخارج الرسمية لنهاية اليوم كاسترداد وتدفق خارج صافٍ. بدلاً من ذلك، قد يختارون عدم الاسترداد فوراً، في انتظار تعافي معنويات السوق الثانوية أو ارتداد الأسعار قبل بيع IBIT مباشرة مرة أخرى إلى السوق، وبالتالي إكمال التداول بأكمله دون المرور عبر السوق الأولية. إذا عاد IBIT إلى علاوة أو تقارب الخصم في اليوم التالي، يمكن لـ AP بيع المركز في السوق الثانوية لتحقيق أرباح الفارق، مع إغلاق أي مراكز بيع آجلة تم إنشاؤها مسبقاً أو تجديد مخزون السوق الفورية الذي تم بيعه مسبقاً.

على الرغم من أن معظم عمليات استرداد الأسهم تتم في السوق الثانوية وقد لا تكون هناك عمليات استرداد صافية كبيرة في السوق الأولية، إلا أن انتقال IBIT إلى BTC لا يزال ممكناً بسبب إجراءات التحوط التي يتخذها المشاركون المعتمدون عند تحمل مركز خصم، مما ينقل الضغط إلى السوق الفورية أو سوق مشتقات BTC، وبالتالي خلق رابط لضغط بيع السوق الثانوية لـ IBIT ليتسرب إلى سوق BTC من خلال أنشطة التحوط.

رابط المقال الأصلي