تحليل «Fed Whisperer»: لماذا تعثر مسار خفض أسعار الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي فجأة؟

عنوان المقال الأصلي: "تحليل «Fed Whisperer»: لماذا تعثر مسار خفض أسعار الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي فجأة؟"

المصدر الأصلي: Golden Tang Data

يشير أحدث مقال لنيك تيميراوس، المعروف بـ «Fed Whisperer»، إلى أنه خلال فترة رئاسة جيروم باول للاحتياطي الفيدرالي التي استمرت قرابة ثماني سنوات، ظهر مستوى غير مسبوق من الانقسام الداخلي داخل البنك المركزي، مما ألقى بظلاله على مسار خفض أسعار الفائدة في المستقبل.

المسؤولون منقسمون داخلياً، ويتركز النقاش حول ما إذا كان التضخم المستمر أو ضعف سوق العمل يشكل تهديداً أكبر. حتى استئناف إصدار البيانات الاقتصادية الرسمية قد لا يكون كافياً لرأب هذه الصدوع.

على الرغم من أن المستثمرين يعتقدون عموماً أن الاحتياطي الفيدرالي لا يزال من المرجح أن يخفض أسعار الفائدة في الاجتماع القادم، إلا أن هذا الانقسام الداخلي جعل الخطة التي بدت قابلة للتنفيذ قبل أقل من شهرين أكثر تعقيداً الآن.

نقاش الصقور والحمائم

عندما وافق صناع السياسات على خفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في سبتمبر، توقع 10 من أصل 19 مسؤولاً (بالكاد أغلبية) إجراء تخفيضات إضافية في أكتوبر وديسمبر. وتيرة التخفيضات الثلاثة المتتالية ستكون صدى لتخفيضات باول في العام الماضي وفي عام 2019.

ومع ذلك، شككت مجموعة من المسؤولين «الصقور» في الحاجة إلى مزيد من التخفيضات. وبعد أن خفض المسؤولون أسعار الفائدة مرة أخرى في نهاية أكتوبر، ليصلوا بها إلى النطاق الحالي من 3.75% إلى 4%، أصبحت مقاومتهم أقوى. وبناءً على التعليقات العلنية والمقابلات الأخيرة، كان النقاش حول كيفية التصرف في ديسمبر حاداً بشكل خاص، حيث عارض الصقور بشدة الافتراض السابق بإجراء خفض ثالث لأسعار الفائدة.

يؤكد تيميراوس أن رد باول الصريح على توقعات السوق بخفض آخر لأسعار الفائدة في المؤتمر الصحفي في ذلك اليوم كان يهدف في الغالب إلى إدارة لجنة أصبحت منقسمة ومفككة بسبب ما يبدو أنه صدع لا يمكن تجاوزه.

أدى إغلاق الحكومة إلى تفاقم هذا الانقسام لأنه أدى إلى توقف إصدار تقارير التوظيف والتضخم التي كان من الممكن أن تساعد في التوفيق بين مثل هذه الاختلافات. سمح هذا الفراغ في البيانات للمسؤولين بالاستشهاد بتلك الاستطلاعات أو الشائعات التي يمكن أن تعزز تقييماتهم السابقة.

تعكس هذه الديناميكية الأصوات المتزايدة للمعسكرين الرئيسيين، في حين بدأت معتقدات المعتدلين في الاهتزاز.

تشعر «الحمائم» بالقلق بشأن ضعف سوق العمل لكنها تفتقر إلى أدلة جديدة لدعم خفض أسعار الفائدة بشكل أكبر. ويغتنم «الصقور» الفرصة للدعوة إلى التوقف عن خفض أسعار الفائدة. ويشيرون إلى أن إنفاق المستهلكين مستقر ويعبرون عن مخاوفهم من أن الشركات تستعد لنقل زيادات الأسعار المرتبطة بالتعريفات الجمركية إلى المستهلكين.

لا يزال من غير المعروف ما إذا كان المسؤولون سيخفضون أسعار الفائدة مرة أخرى في اجتماع 9-10 ديسمبر. قد تساعد البيانات الجديدة في حسم هذا النقاش. يرى بعض المسؤولين فرقاً ضئيلاً بين الخفض في ديسمبر ويناير، مما يجعل الموعد النهائي لنهاية العام يبدو تعسفياً إلى حد ما. احتمال آخر هو أن خفض أسعار الفائدة في ديسمبر قد يأتي مع توجيهات معززة تضع معياراً أعلى للتخفيضات المستقبلية.

يلاحظ تيميراوس أن هذا الانقسام ينبع من الوضع الاقتصادي غير المعتاد الحالي: التضخم يواجه ضغوطاً صعودية بينما يظل نمو الوظائف راكداً، وهو سيناريو يشار إليه أحياناً باسم «الركود التضخمي». يعزو العديد من الاقتصاديين هذا إلى تحولات السياسة الشاملة لإدارة ترامب بشأن التجارة والهجرة. قالت ديان سوانك، كبيرة الاقتصاديين في KPMG: «كان التنبؤ بأننا سنواجه حالة خفيفة من الركود التضخمي أمراً سهلاً نسبياً، لكن التعايش معها مسألة أخرى».

أظهرت البيانات الرسمية الأخيرة التي صدرت قبل إغلاق الحكومة أن مؤشر التضخم الرئيسي بلغ 2.9% في أغسطس، ليس فقط أعلى بكثير من هدف الفيدرالي البالغ 2%، بل أيضاً أعلى من 2.6% في الربيع وأقل من التوقعات التي تلت زيادات التعريفات الجمركية السابقة للرئيس ترامب.

ثلاثة أسئلة رئيسية

يؤكد تيميراوس أن المسؤولين منقسمون حالياً حول ثلاثة أسئلة رئيسية، سيشكل كل منها السياسة المستقبلية.

أولاً، هل ستكون زيادات الأسعار الناتجة عن التعريفات الجمركية لمرة واحدة؟ يخشى الصقور أنه بعد استيعاب الجولة الأولى من التعريفات، ستنقل الشركات المزيد من التكاليف في العام المقبل، مما يحافظ على ضغط الأسعار. تعتقد الحمائم أن الشركات كانت مترددة في نقل تكاليف التعريفات بالكامل حتى الآن، مما يشير إلى ضعف الطلب الذي لا يمكنه دعم التضخم المستمر.

ثانياً، هل التباطؤ الأخير في مكاسب الوظائف الشهرية—من 168,000 في عام 2024 إلى متوسط 29,000 فقط في الأشهر الثلاثة المنتهية في أغسطس—يرجع إلى ضعف الطلب على العمالة أم نقص في المعروض من العمالة بسبب انخفاض الهجرة؟ إذا كان الأول، فإن إبقاء أسعار الفائدة مرتفعة يخاطر بالركود. إذا كان الثاني، فإن خفض أسعار الفائدة قد يخاطر بزيادة الطلب بشكل مفرط.

ثالثاً، هل لا تزال أسعار الفائدة في نطاق تقييدي؟ يجادل الصقور بأنه بعد خفض هذا العام بمقدار 50 نقطة أساس، أصبحت أسعار الفائدة عند مستوى محايد أو قريبة منه لا يحفز النمو ولا يقيده، مما يشكل خطراً كبيراً في إجراء مزيد من التخفيضات. تعتقد الحمائم أن أسعار الفائدة لا تزال تقييدية، مما يوفر مساحة للفيدرالي لدعم سوق العمل دون إعادة إشعال التضخم.

قال باول بعد اجتماع أكتوبر: «الأمر هو أن تحمل الناس للمخاطر مختلف. لذا يؤدي ذلك إلى وجهات نظر مختلفة».

توازن باول

ناقش المسؤولون هذه القضايا لأشهر. في خطابه في أغسطس في جاكسون هول، وايومنغ، سعى باول إلى تهدئة هذا النقاش، مجادلاً بأن تأثير التعريفات سيكون مؤقتاً وأن سوق العمل الضعيف يعكس طلباً غير كافٍ، وبالتالي انحاز إلى جانب الحمائم لدعم خفض أسعار الفائدة. أثبتت البيانات التي صدرت بعد بضعة أسابيع أن استراتيجيته كانت صحيحة: توقف نمو الوظائف تقريباً.

ومع ذلك، كان موقف هذا الخطاب أكثر راديكالية مما يمكن لبعض الزملاء قبوله. بحلول اجتماع 29 أكتوبر، كان الصقور قد رسخوا موقفهم. صوت رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في كانساس سيتي، شميدينغ، ضد خفض أسعار الفائدة في ذلك الشهر. كما أعرب رؤساء بنوك الاحتياطي الفيدرالي الإقليميون الذين لا يتمتعون بحق التصويت، بما في ذلك رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في كليفلاند، هامريك، ورئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس، لوجان، بسرعة وعلانية عن معارضتهم لخفض أسعار الفائدة.

في المؤتمر الصحفي بعد الاجتماع، دخل باول مباشرة في صلب الموضوع دون انتظار الأسئلة، مشيراً مقدماً إلى أن خفض أسعار الفائدة في ديسمبر ليس أمراً مفروغاً منه.

في ذلك الوقت، كان باول يؤدي واجبه لضمان سماع أصوات الفصائل المختلفة داخل اللجنة. يساعد هذا النوع من «إدارة اللجنة» في بناء الإجماع عندما يكون العمل ضرورياً.

أشار تيميراوس أيضاً إلى «تاريخ سياسة» باول. في الماضي، شجع باول الزملاء على التلميح إلى مثل هذه القرائن في بيانات السياسة الصادرة قبل المؤتمر الصحفي بعد الاجتماع. وفقاً لمحاضر الاجتماعات التي صدرت في وقت سابق من هذا العام لاجتماع الفيدرالي في يوليو 2019، قال في أحد الاجتماعات: «أسوأ وقت لتغيير توقعات السياسة هو في مؤتمر صحفي».

وأضاف تيميراوس أنه في ذلك الوقت، واجه مخاوف مماثلة: معسكر صقور يقاوم خفض أسعار الفائدة، ومسؤولون قلقون من أن المستثمرين واثقون جداً بشأن الخطوات التالية. صاغ باول وزملاؤه رسائلهم بعناية لإرسال إشارات حذرة.

لكن في الشهر الماضي، إذا كان توسيع نطاق البيان ليعكس مخاوف الصقور سيؤدي إلى تنفير الحمائم، كان على باول نقل هذه المعلومات شخصياً. قال باول: «الآن يفكر المزيد والمزيد من الناس أنه ربما يجب علينا على الأقل 'الانتظار' بشأن هذه القضية، ومراقبة اجتماع آخر، ثم اتخاذ القرار».

يوضح التغيير في موقف رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في شيكاغو، جولسبي، هذا التحول في المشاعر. في سبتمبر، كان واحداً من مسؤولين اثنين يتوقعان خفضاً واحداً فقط لأسعار الفائدة هذا العام، مما وضعه بين الحمائم الذين يتوقعون خفضين إضافيين والصقور الذين يأملون في عدم إجراء المزيد من التخفيضات.

في حين أنه من المعقول افتراض أن التعريفات ستؤدي فقط إلى زيادة سعرية لمرة واحدة، يخشى الصقور أن تجارب السبعينيات أو 2021-22 تشير إلى أن هذه الفكرة قد تكون بعيدة كل البعد عن الواقع. في مقابلة الأسبوع الماضي، قال جولسبي: «لا يمكن اعتبار زيادة السعر 'المؤقتة' لمدة ثلاث سنوات مؤقتة».

صعوبة رأب الصدع

كانت بيانات التضخم لشهر سبتمبر، التي صدرت قبل أيام قليلة من اجتماع أكتوبر، مزيجاً من الأخبار الجيدة والسيئة. وبسبب التباطؤ الحاد في تكاليف الإسكان، كانت البيانات الإجمالية أكثر اعتدالاً مما كان متوقعاً. ومع ذلك، لاحظ الصقور بعض التفاصيل المقلقة: شهد المؤشر الأساسي، الذي يستثني أسعار الغذاء والطاقة المتقلبة، تسارع معدل نموه السنوي على مدى الأشهر الثلاثة الماضية من 2.4% في يونيو إلى 3.6%. كما أظهر مؤشر خدمات غير الإسكان، الذي لا ينبغي أن يتأثر مباشرة بالتعريفات، مرونة. علق جولسبي قائلاً: «التضخم يتجه في الاتجاه الخاطئ بينما نرى 'الضوء الأخير' ينطفئ».

مع ترسخ وجهات نظر الصقور بشكل متزايد، قللت الحمائم من تعليقاتها العلنية، لكنها لم تتخل عن موقفها. ومن بين الحمائم، يبرز ثلاثة مسؤولين عينهم ترامب، وقد أوضح ترامب أنه يأمل في خفض أسعار الفائدة.

انضم المدير ميلاني، وهو مستشار سابق للبيت الأبيض، إلى الفيدرالي في سبتمبر قبل الاجتماع، وعارض على الفور، داعياً إلى خفض أكبر لأسعار الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس. أما الآخران، المدير باومان ووالر، فهما من بين المرشحين النهائيين الخمسة لخلافة باول كرئيس للفيدرالي العام المقبل.

تجادل الحمائم بأن الوضع الحالي لا يشبه كثيراً عام 2021-22 وتشعر بالقلق من أن الفيدرالي قد لا يستجيب بشكل كافٍ لركود سوق العمل. ومع ذلك، لم يكن انقطاع البيانات في صالحهم. في حين أن البيانات البديلة حول التوظيف وفيرة، فإن معلومات الأسعار أكثر تشتتاً بكثير. يحذر الصقور من أنه عندما يخرج الفيدرالي من ضباب البيانات في أوائل العام المقبل، قد يجدون التضخم مرتفعاً.

حددت رئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو، دالي، وجهة نظر الحمائم في مقال يوم الاثنين، مشيرة إلى أن تباطؤ نمو الأجور يشير إلى انخفاض في الطلب على العمالة بدلاً من نقص العرض. وحذرت من خنق طفرات الإنتاجية المحتملة مثل تلك التي شوهدت في التسعينيات من خلال التركيز المفرط على تجنب التضخم على غرار السبعينيات. وكتبت أن الاقتصاد يواجه خطر «فقدان الوظائف والنمو في هذه العملية».

يخلص تيميراوس إلى أنه حتى مع انتهاء توقف البيانات، قد لا تحل الإصدارات القادمة هذه الخلافات بسهولة لأنها غالباً ما تؤول إلى أحكام حول مدى جدية التعامل مع المخاطر التي قد تكون بعيدة ولا تتحقق إلا بعد أشهر من الآن.

رابط المقال الأصلي