فينتك مقابل. دي فاي: أي نظام مالي أكثر تنافسية؟

العنوان الأصلي: التقرير: هل فينتك أو دي فاي نظام مالي أفضل؟
المؤلف الأصلي: ليكس سوكولين، ماريو ستيفانيديس، وجون ما
الترجمة: بيغي، بلوك بيتس

ملاحظة المحرر: لفترة طويلة، تم اعتبار فينتك ودي فاي نظامين ماليين منفصلين وغير مرتبطين: أحدهما متوافق ومركزي وقيمي؛ والآخر مفتوح، على السلسلة، أكثر شبهاً بالبنية التحتية العامة. تتفوق فينتك في تحويل الحركة إلى إيرادات، بينما تتفوق دي فاي في تعظيم الكفاءة. مع التوكنيزيشن، العملات المستقرة، والمعاملات على السلسلة تتغلغل بشكل متزايد في النظام التقليدي، فإن التكامل الآن لا يمكن عكسه. لذا، بالنسبة لمستقبل المالية، هل يتعلق الأمر بإنشاء أكشاك رسوم على الطريق المفتوح، أم السماح لأكشاك الرسوم في النهاية بتعلم السير في الطريق المفتوح؟

تتناول هذه المقالة مقارنة بين فينتك وبروتوكولات السلسلة من حيث الدخل، والحجم، وقاعدة المستخدمين، ومعدل الرسوم، في محاولة للإجابة على ما إذا كانت دي فاي ستفوز أم ستفوز فينتك؟

النص الأصلي هو كما يلي:

صباح الخير، مهندسي فينتك، اليوم نقدم لكم قطعة ثقيلة حقًا.

لقد تعاوننا مع شركة التحليلات أرتيميس (المشار إليها باسم "محطة بلومبرغ لصناعة المالية الرقمية") لإصدار التحليل المقارن الأول على الإطلاق للمؤشرات الرئيسية (KPIs) بين فينتك ودي فاي.

إذا كنت قد تمزقت يومًا بين: أيهما استثمار أفضل، روبن هود أم يوني سواب، فأنت في المكان الصحيح.

ملخص

لقد وضعنا أسهم التكنولوجيا المالية ورموز العملات المشفرة على نفس "الطاولة" لمقارنة حقيقية ذات مغزى جنبًا إلى جنب.

تغطية مسارات متعددة مثل المدفوعات، والبنوك الرقمية، والتداول، والإقراض، وأسواق التنبؤ، وما إلى ذلك، قمنا بمقارنة الدخل، وقاعدة المستخدمين، ومعدل الرسوم (معدل الاستحواذ)، ومؤشرات الصناعة الرئيسية، ومؤشرات التقييم.

النتائج مفاجئة للغاية:

حجم تداول هايبرليكيد تجاوز 50% من حجم تداول روبن هود

حجم إقراض بروتوكول DeFi Aave تجاوز حجم منصة الشراء الآن والدفع لاحقًا كلارنا

معدل نمو قنوات الدفع المستقرة يتجاوز بكثير معدل مزودي خدمات الدفع التقليديين

قاعدة مستخدمي المحافظ مثل فانتوم وميتا ماسك الآن قابلة للمقارنة مع البنوك الحديثة مثل نوبانك وريفلوت

نجد أن التقييمات تعكس حقًا هذا التوتر: الأصول المشفرة إما مخفضة بشدة بسبب عدم وضوح "كيف ستجني الأموال في المستقبل"، أو يتم منحها علاوة شديدة بسبب التوقعات العالية.

في النهاية، نطرح سؤالًا أساسيًا حول "التكامل": هل سيتعلم عالم العملات المشفرة إنشاء محطات toll، أم أن التكنولوجيا المالية ستحتضن في النهاية أنظمة الدفع والتسوية المفتوحة للعملات المشفرة؟

الكيانات المذكورة

بلوك، باي بال، أديان، ترون، سولانا، كوين بيس، روبن هود، يوني سواب، أيف، أفيرم، كلارنا، بوليماركت، درافت كينغز

نظامان ماليان

لسنوات، كنا نرى دائمًا عالم العملات المشفرة والتكنولوجيا المالية كعالمين متوازيين: أحدهما منظم، ومدقق، ومتداول في ناسداك، بينما الآخر هو نظام غير مصرح به حيث تتحرك الأصول بين البورصات اللامركزية والمركزية.

يستخدمون نفس مجموعة اللغات - الإيرادات، والحجم، والمدفوعات، والإقراض، والتداول - ولكن بلهجات مختلفة تمامًا. وهذا المشهد يتغير.

مع استحواذ سترايب على بريدج، وإطلاق روبن هود لأسواق التنبؤ، وبدء باي بال في إصدار عملته المستقرة بالدولار الأمريكي، فإن الحدود بين هذين النظامين تصبح أكثر ضبابية.

السؤال الحقيقي هو: عندما تتصادم هذان العالمان حقًا وتتصادم، كيف ينبغي أن يتم وضعهما جنبًا إلى جنب ومقارنتهما على نفس الرسم البياني؟

مقارنة الوساطة مع DEX على نفس الرسم البياني. يمثل اللون الأرجواني الأصول المشفرة، ويمثل اللون الأخضر الأسهم. تتصدر Robinhood حجم التداول، لكن الثانية هي Hyperliquid...

لذا، قررنا إجراء تجربة.

أخذنا شركات التكنولوجيا المالية المألوفة - التي تشمل معالجات الدفع، والبنوك الرقمية (البنوك الجديدة)، وشركات BNPL، والوساطة بالتجزئة - وقارناها مع نظرائها الأصليين في مجال التشفير واحدًا تلو الآخر.

في نفس مجموعة الرسم البياني، نقارن باستخدام مقاييس التكنولوجيا المالية المألوفة (مثل P/S، ARPU، TPV، عدد المستخدمين، إلخ): تمثل الأعمدة الخضراء الأسهم، وتمثل الأعمدة الأرجوانية الرموز.

وبالتالي، تظهر صورة لنظامين ماليين تدريجيًا: غالبًا ما يمكن أن تتطابق بروتوكولات التمويل على السلسلة، من حيث حجم المعاملات وحجم الأصول، أو حتى تتجاوز نظرائها في التكنولوجيا المالية؛ ومع ذلك، فإن القيمة الاقتصادية التي تلتقطها هي جزء صغير فقط من ذلك؛ مقارنة بشركات التكنولوجيا المالية المماثلة، فإن تسعير الأصول المشفرة إما مبالغ فيه بشكل كبير أو مقوم بأقل من قيمته بشكل كبير، مع عدم وجود "أرضية وسطى"؛ ومن حيث معدل النمو، فإن الفجوة بين الاثنين أكثر وضوحًا.

المدفوعات: "خط أنابيب" تدفقات الأموال

لنبدأ بأكبر مسار في التكنولوجيا المالية من حيث الحجم - نقل الأموال من النقطة A إلى النقطة B.

على الجانب الأخضر، هناك بعض العمالقة الحقيقيين:

PayPal: معالجة حجم مدفوعات يبلغ 1.76 تريليون دولار سنويًا

Adyen: معالجة 1.5 تريليون دولار

Fiserv: "شركة البنية التحتية التي لا يتحدث عنها أحد في الحفلات"، معالجة 320 مليار دولار

Block (المعروفة سابقًا باسم Square): تدفع 255 مليار دولار في تدفقات الأموال من خلال Cash App وشبكة التجار الخاصة بها

تشكل هذه الشركات "أنابيب الأموال" الأكثر نضجًا واستقرارًا في نظام التكنولوجيا المالية التقليدي.

مقارنة إجمالي حجم المدفوعات (TPV) بين Blockchain و Fintech. بالنسبة لجزء blockchain، نقدر حجم مدفوعاتها B2B بناءً على أبحاث Artemis؛ بالنسبة للشركات العامة، نستخرج بيانات TPV من التقارير المالية العامة لـ Adyen و Fiserv و Block.

على الجانب الأرجواني، هناك حجم المدفوعات السنوية B2B المقدرة من قبل فريق Artemis stablecoin:

ترون: حجم تحويلات العملات المستقرة 680 مليار دولار

إيثريوم: 412 مليار دولار

سلسلة BNB: 186 مليار دولار

سولانا: حوالي 65 مليار دولار

من حيث الأرقام المطلقة، الجانبان ليسا في نفس الدوري. إجمالي حجم تحويلات العملات المستقرة على جميع السلاسل العامة الرئيسية يعادل تقريبًا 2% فقط من حجم معالج المدفوعات في التكنولوجيا المالية. إذا نظرت إلى مخطط حصة السوق، فإن الأعمدة الأرجوانية تكاد تكون مجرد خطأ تقريبي.

لكن الجزء المثير للاهتمام هو - معدل النمو.

شهدت باي بال زيادة قدرها 6% فقط في إجمالي حجم المدفوعات العام الماضي

شهدت بلوك نموًا بنسبة 8%

أديان، المفضلة الأوروبية، حققت نموًا بنسبة 43% - وهو قوي جدًا بمعايير التكنولوجيا المالية

الآن، بالنظر إلى البلوكشين:

ترون: 493% نمو

إيثريوم: 652% نمو

سلسلة BNB: 648% نمو

سولانا: 755% نمو سنوي، الأسرع

مرة أخرى، هذه الأرقام من فريق بيانات أرتيميس بناءً على تقديرات أبحاث مكينزي لحجم مدفوعات B2B.

معدل نمو TPV: طريقة حسابنا هي أخذ TPV للاثني عشر شهرًا الماضية (TTM) وقسمته على TPV TTM للعام السابق.

النتائج واضحة تمامًا: معدل نمو العملات المستقرة في هذا النظام "المدفوعات" يتجاوز بكثير ذلك لأنظمة المدفوعات المالية التقليدية.

بالطبع، نقطة انطلاقهم أيضًا أصغر بكثير.

بعد ذلك، يصبح السؤال: من الذي يلتقط القيمة الاقتصادية حقًا؟

في سيرف: يستخرج 3.16% عن كل دولار يتعامل معه

بلوك: يستخرج 2.62%

باي بال: يستخرج 1.68%

أديان: نظرًا لنموذجها المؤسسي ذو الهامش المنخفض، تأخذ فقط 15 نقطة أساس (0.15%)

هذه جميعها شركات حقيقية موجودة، مع إيراداتها مرتبطة مباشرة وثابتة بحجم المدفوعات.

على جانب البلوكشين، معدل الاستقطاع لتحويلات العملات المستقرة وتحويلات الأصول الأوسع أقل بكثير، عادةً حوالي 1-9 نقاط أساس (bps). تغطي ترون تكاليف تحويل العملات المستقرة من خلال فرض رسوم على المستخدمين بالـ TRX، بينما تفرض إيثريوم وBNB Chain وسولانا رسوم غاز أو رسوم أولوية على المستخدمين النهائيين.

تعتبر هذه البلوكشينات العامة قوية جدًا في تسهيل التحويلات ودفع حركة الأصول، لكنها تستخرج نسبة أصغر بكثير مقارنة بمقدمي خدمات الدفع التقليديين. تجنب رسوم التبادل ورسوم التجار هو سبب رئيسي يجعل البلوكشين يمكنه المطالبة بمزايا كفاءة كبيرة على النظام الحالي للمدفوعات.

بالطبع، هناك أيضًا العديد من منسقي المدفوعات على السلسلة الذين يرغبون في الاستمرار في إضافة الرسوم على الرسوم الأساسية - مما يوفر فرصة كبيرة لـ "الميسرين" لبناء قيمة اقتصادية فوق ذلك.

البنوك النيوية: المحافظ تصبح الحسابات البنكية الجديدة

في مجال التكنولوجيا المالية للبنوك الرقمية، هناك بنوك حقيقية (أو "ترخيص كخدمة" بنوك)، مثل Revolut و Nubank و SoFi و Chime و Wise. تمتلك هذه المؤسسات تراخيص، وتأمين على الودائع، وأقسام امتثال.

على جانب العملات المشفرة، نرى المحافظ وبروتوكولات العائد، مثل MetaMask و Phantom و Ethena و EtherFi. هم ليسوا، بالطبع، "بنوك"، لكن الملايين من الناس يثقون بأصولهم هنا؛ والمزيد والمزيد من الناس يكسبون الفائدة على مدخراتهم هنا. على الرغم من أن الإطار التنظيمي مختلف، إلا أن هذه المقارنة الوظيفية لا تزال قائمة.

بدءًا من حجم المستخدمين: تمتلك Nubank 93.5 مليون مستخدم نشط شهريًا (MAU)، مما يجعلها أكبر بنك رقمي على مستوى العالم، مبني على ارتفاع انتشار الهواتف الذكية في البرازيل وسياق البنوك المحلية المعقد للغاية؛ تمتلك Revolut 70 مليون مستخدم في أوروبا ومناطق أخرى؛ يليها MetaMask بحوالي 30 مليون مستخدم - وهو حجم تجاوز Wise و SoFi و Chime.

المستخدمون النشطون شهريًا (MAU) مقسمون حسب التطبيق. بيانات MAU لـ Nu و Wise و SoFi و Chime مأخوذة من مستندات الإفصاح الخاصة بالشركة؛ بيانات EtherFi مأخوذة من Artemis؛ بيانات Phantom و MetaMask و Revolut مأخوذة من مصادرها العامة المعنية.

من المهم ملاحظة أن معظم مستخدمي MetaMask لا يستخدمون محفظة العملات المشفرة لدفع الإيجار ولكن للتفاعل مع DEXs أو المشاركة في بروتوكولات الإقراض. محفظة أخرى رائدة، Phantom، لديها 16 مليون مستخدم نشط شهريًا. تمتلك Phantom في البداية أفضل تجربة محفظة في نظام Solana البيئي لكنها توسعت بسرعة إلى عدة سلاسل كتل، وتقدم الآن عملتها المستقرة الخاصة $CASH، وبطاقات الخصم، والأسهم المرمزة، وأسواق التنبؤ.

الآن دعونا نرى أين المال.

Revolut: أرصدة العملاء 408 مليار دولار

Nubank: 388 مليار دولار

SoFi: 329 مليار دولار

هذه ودائع حقيقية تولد دخلًا صافياً من الفوائد للمؤسسات.

في عالم العملات المشفرة، هناك علاقات متبادلة مماثلة:

إيثينا: هذا البروتوكول الاصطناعي للدولار، الذي لم يكن موجودًا قبل عامين، يحتفظ الآن بـ 79 مليار دولار

إيثر فاي: يتوسع إلى 99 مليار دولار

هذه ليست "ودائع" بل أصول مرهونة، أو مراكز تحقق عوائد، أو سيولة متوقفة في عقود ذكية - يُشار إليها باسم TVL (إجمالي القيمة المقفلة) في مصطلحات الصناعة.

ومع ذلك، من منظور المستخدم، فإن المنطق هو نفسه أساسًا: يتم وضع المال في مكان ما ويستمر في توليد العوائد.

مقارنة أرصدة أموال العملاء في التكنولوجيا المالية/العملات المشفرة. البيانات الخاصة بـ Wise و SoFi و Nubank مأخوذة من الإفصاحات المالية للشركات؛ بيانات Revolut مأخوذة من بيان صحفي عام؛ بيانات EtherFi و Ethena مأخوذة من Artemis.

الفرق الحقيقي يكمن في كيفية تحقيق هذه المنصات للربح من "المال الأساسي" وكم يمكنها كسبه من المستخدمين.

SoFi: الإيرادات السنوية لكل مستخدم تبلغ 264 دولارًا. هذا ليس مفاجئًا - تشارك SoFi في بيع متقاطع قوي بين القروض، وحسابات الاستثمار، وبطاقات الائتمان، ولدى قاعدة المستخدمين دخل إجمالي أعلى.

Chime: 227 دولارًا لكل مستخدم، مع إيرادات تأتي بشكل رئيسي من رسوم التبادل.

Nubank: تعمل في السوق البرازيلية ذات الناتج المحلي الإجمالي المنخفض للفرد، 151 دولارًا لكل مستخدم.

Revolut: على الرغم من قاعدة مستخدميها الكبيرة، إلا أن الإيرادات تبلغ فقط 60 دولارًا لكل مستخدم.

وماذا عن EtherFi؟ 256 دولارًا لكل مستخدم، تقريبًا على قدم المساواة مع SoFi.

ما يعيق EtherFi هو أن قاعدة مستخدميها النشطة تبلغ حوالي 20,000 فقط، بينما تمتلك SoFi 12.6 مليون.
بعبارة أخرى، حقق هذا البروتوكول المالي اللامركزي كفاءة في تحقيق الإيرادات مشابهة لبنك رقمي من الدرجة الأولى مع قاعدة مستخدمين ضخمة على قاعدة مستخدمين صغيرة للغاية.

الإيرادات خلال الاثني عشر شهرًا الماضية (LTM) / عدد الحسابات الممولة. بيانات الإيرادات لشركات Revolut وWise وNu وChime وSoFi مأخوذة من التقارير المالية العامة؛ بيانات Phantom وMetaMask مأخوذة من Dune.

عند النظر إليها من زاوية مختلفة، حققت MetaMask حوالي 85 مليون دولار من الإيرادات العام الماضي، مما يعادل ARPU حوالي 3 دولارات، وهو أقل حتى من مستوى Revolut في مراحلها المبكرة.

على الرغم من أن Ethena لديها TVL بقيمة 7.9 مليار دولار، إلا أن نطاق وصولها للمستخدمين لا يزال جزءًا صغيرًا من Nubank.

التقييم هو انعكاس مباشر لهذا التوتر الثنائي "النمو مقابل القدرة على تحقيق الإيرادات".

تقييم Revolut حوالي 18 مرة من الإيرادات، وهو تسعير يعكس موقعها في السوق و"قيمة الخيار" للتوسع المستقبلي؛ تقييم EtherFi حوالي 13 مرة؛ وEthena حوالي 6.3 مرات، تقريبًا على قدم المساواة مع SoFi وWise.

تظهر استنتاجات غير بديهية إلى حد ما: السوق، على مستوى التقييم، تعالج "البنوك" المالية اللامركزية / على السلسلة والبنوك المالية التقليدية بطريقة مشابهة إلى حد كبير.

القيمة السوقية / مبيعات البنوك الرقمية و"البنوك على السلسلة" المشفرة. بيانات القيمة السوقية للتوكنات مأخوذة من Artemis، وبيانات القيمة السوقية للأسهم مأخوذة من Yahoo Finance.

ما يسمى "أطروحة التقارب" تشير إلى: ستتطور المحافظ في النهاية إلى بنوك رقمية.

لقد رأينا بالفعل تجسيدًا ملموسًا لهذه الاتجاهات: أطلقت MetaMask بطاقة خصم، ودمج Phantom طرق تحويل الأموال التقليدية. الاتجاه واضح، لكننا لا نزال في الطريق.

لكن عندما تكون "البنوك الرقمية" على السلسلة مثل EtherFi لديها دخل فردي أعلى من Revolut، فإن الفجوة بين الاثنين ليست ذات دلالة سردية كما كانت تبدو في السابق.

المعاملة: DEX على السلسلة تقترب من الوسطاء التقليديين

نحول تركيزنا إلى أسواق رأس المال.

ما يفاجئنا حقًا هو هذا: حجم التداول في البورصات على السلسلة قد وصل إلى مستوى قابل للمقارنة مع الوسطاء التقليديين.

عالجت Robinhood 4.6 تريليون دولار من حجم التداول على مدار الاثني عشر شهرًا الماضية، بشكل أساسي من الأسهم والخيارات والأصول المشفرة، مع أصول تحت الإدارة تبلغ حوالي 3 تريليون دولار (زيادة أو نقصان).

حجم تداول العقود الفورية والدائمة في Hyperliquid حوالي 2.6 تريليون دولار، ويعتمد بشكل أساسي على العملات المشفرة، لكن الأسهم والسلع بدأت تكتسب حصة في السوق.

شهدت Coinbase حوالي 1.4 تريليون دولار في حجم التداول، تقريبًا كلها من الأصول المشفرة.

كقوة "تقليدية"، لم تكشف تشارلز شواب عن حجم تداولها بنفس الطريقة، لكن أصولها البالغة 11.6 تريليون دولار تحت الحفظ تكفي لتوضيح الفارق الشاسع في الحجم بين المال الجديد والقديم - حوالي 40 مرة من حجم Robinhood.

هذا يوضح أيضًا مقارنة واضحة: المعاملات على السلسلة قد اقتربت بالفعل من الوسطاء الرئيسيين من حيث "حجم المعاملات"، لكن من حيث "الأصول الموجودة"، لا يزال النظام التقليدي يحتفظ بسيطرة ساحقة.

مصادر بيانات حجم المعاملات: أحجام التداول لـ eToro و Bullish و Coinbase و Robinhood تأتي من الإفصاحات المالية للشركات؛ حجم تداول العقود الفورية والدائمة لـ Hyperliquid، بالإضافة إلى أحجام التداول لـ DEXs مثل Raydium و Uniswap و Meteora و Aerodrome، مستمدة من Artemis.

تعد بورصات العملات المشفرة اللامركزية الأخرى مهمة بنفس القدر. على سبيل المثال، Uniswap، بروتوكول أثبت جدوى صانعي السوق الآليين (AMMs)، لديه حجم تداول قريب من 1 تريليون دولار؛ Raydium (الـ DEX الرائد في نظام Solana البيئي) حقق 895 مليار دولار؛ و Meteora و Aerodrome معًا ساهمتا بحوالي 435 مليار دولار.

بشكل عام، أصبح حجم معالجة DEXs الكبرى الآن قابلًا للمقارنة مع Coinbase. وثلاث سنوات مضت، كان هذا شبه غير قابل للتخيل.

بالطبع، لا نعرف كم من هذا الحجم هو تداول مزيف وكم هو تداول شرعي. ومع ذلك، فإن الاتجاه نفسه هو المفتاح. علاوة على ذلك، بينما "تقارب" الحجم هو بالفعل حقيقي، تختلف DEXs والوسطاء التقليديون بشكل أساسي في معدل أخذهم.

الوساطة التقليدية / المنصات المركزية:

Robinhood: 1.06% لكل صفقة، بشكل أساسي من الدفع مقابل تدفق الطلب (PFOF) وفارق العملات المشفرة

Coinbase: حوالي 1.03%، لا تزال رسوم التداول الفورية المرتفعة شائعة في البورصات المركزية

eToro: ومع ذلك، يستغرق 41 نقطة أساس.

تعمل DEXs، من ناحية أخرى، في عالم مختلف تمامًا:

هايبرليكيد: 3 نقاط أساس

يونيسواب: 9 نقاط أساس

أيرودرووم: 9 نقاط أساس

رايديام: 5 نقاط أساس

ميتيورا: 31 نقطة أساس (خارج عن المألوف بوضوح)

يمكن أن تحقق البورصات اللامركزية أحجام تداول عالية جدًا، ولكن بسبب المنافسة الشديدة بين مزودي السيولة (LPs) والمتداولين، يتم قمع معدل أخذها بشكل كبير.

هذا مشابه جدًا لتقسيم العمل في الأسواق التقليدية: البورصات الحقيقية (مثل NASDAQ، بورصة إنتركونتيننتال) والوساطة التي تجلب العملاء إلى البورصة تؤدي بالفعل وظائف مختلفة.

معدل الأخذ = الإيرادات خلال الأشهر الاثني عشر الأخيرة (LTM) / حجم التداول. بيانات الإيرادات لـ eToro و Coinbase و Robinhood و Bullish تأتي من التقارير المالية للشركات؛ بينما بيانات Raydium و Aerodrome و Uniswap و Meteora تأتي من Artemis.

هذه هي مفارقة DEX.

لقد أنشأت DEXs بنية تحتية للتداول يمكن أن تنافس بشكل مباشر مع البورصات المركزية من حيث الحجم: تعمل على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، تقريبًا بدون توقف، ولا حاجة لـ KYC، ويمكن لأي شخص إدراج الرموز. ومع ذلك، عند 1 تريليون دولار في حجم التداول، حتى مع رسوم 9 نقاط أساس، يمكن أن تولد Uniswap حوالي 900 مليون دولار في الرسوم، وحوالي 29 مليون دولار في الإيرادات؛ بينما عند 1.4 تريليون دولار في حجم التداول، يسمح معدل أخذ 1% لـ Coinbase بتوليد 140 مليار دولار في الإيرادات.

في تقييم السوق، يتم عكس هذا الاختلاف بدقة:

Coinbase: 7.1× مبيعات

Robinhood: 21.3× (مرتفع نسبيًا لوساطة ولكن مدعوم بالنمو)

تشارلز شواب: 8.0× (مضاعف ناضج لعمل ناضج)

يونيسواب: 5.0× رسوم

أيرودرووم: 4.8× رسوم

رايديام: 1.3× رسوم

الاستنتاج ليس معقدًا: السوق لم يقيم هذه البروتوكولات كـ "شركات تكنولوجيا عالية النمو"، بشكل أساسي لأن معدلات رسومها أقل مقارنة بالوساطة التقليدية، مما يؤدي إلى قيمة اقتصادية أقل محجوزة.

القيمة السوقية / الإيرادات خلال الاثني عشر شهرًا الماضية (LTM). بيانات القيمة السوقية للشركات العامة من ياهو فاينانس، وبيانات القيمة السوقية للرموز من أرتيميس.

من أداء سعر السهم، اتجاه مشاعر السوق واضح.

ارتفعت روبن هود حوالي 5.7x منذ نهاية 2024، مستفيدة من انتعاش الاستثمار بالتجزئة والانتعاش في سوق العملات المشفرة؛ بينما ارتفعت كوين بيس حوالي 20% خلال نفس الفترة؛ في حين أن يوني سواب، البروتوكول الذي "أنتج آلاف من تفرعات DEX"، شهد انخفاض سعر سهمه (الرمز) بنسبة 40%.

على الرغم من أن كمية كبيرة من حجم التداول لا تزال تتدفق عبر هذه DEXs، إلا أن الرموز ذات الصلة لم تلتقط قيمة معادلة، جزئيًا لأن "فائدتها" كأدوات استثمارية ليست واضحة بما فيه الكفاية.

الاستثناء الوحيد هو هايبرليكويد. بسبب نموها المتفجر، فإن أداء هايبرليكويد قد عكس تقريبًا أداء روبن هود، محققة مكاسب مماثلة خلال نفس الفترة.

على الرغم من أن DEXs تاريخيًا غالبًا ما كافحت لالتقاط القيمة وقد تم اعتبارها كمنفعة عامة، إلا أن مشاريع مثل يوني سواب بدأت في فتح "مفتاح الرسوم" الخاص بها - باستخدام الرسوم لعمليات إعادة شراء الرموز والحرق. حاليًا، الإيرادات السنوية ليوني سواب حوالي 32 مليون دولار.

نحن متفائلون بشأن المستقبل: مع انتقال المزيد والمزيد من حجم التداول إلى السلسلة، من المتوقع أن تتدفق القيمة تدريجيًا مرة أخرى إلى رموز DEX نفسها، مع كون هايبرليكويد مثالًا ناجحًا.

ومع ذلك، حتى الآن، حتى لا يختبر حاملو الرموز آلية واضحة ومباشرة لالتقاط القيمة مشابهة لهايبرليكويد، سيظل أداء رموز DEX متخلفًا عن الأسهم من البورصات المركزية (CEX).

الإقراض: القيام بـ "تحت الكتابة" للنظام المالي التالي

في مرحلة الإقراض، تصبح المقارنة أكثر إثارة للاهتمام.

من جهة، هناك الأعمال الأساسية للتكنولوجيا المالية - الائتمان الاستهلاكي غير المضمون:

أفيرم: يسمح لك بتقسيم تكلفة دراجة بيليتون إلى أربع دفعات

كلارنا: تقدم خدمات تقسيط مماثلة للأزياء السريعة

لندينغ كلوب: كانت رائدة في نموذج الإقراض من نظير إلى نظير، وتحولت لاحقًا إلى بنك حقيقي

فاندينغ سيركل: تحتوي على قروض للمؤسسات الصغيرة والمتوسطة

تشارك هذه الشركات منطق إيرادات متسق للغاية: الفائدة المفروضة على المقترضين أعلى من التكلفة المدفوعة للودائع، ويأملون أن لا تبتلع نسبة التخلف عن السداد هذا الفرق في الفائدة.

من الجهة الأخرى، هناك إقراض DeFi المضمون: أفيف، مورفو، يويلر

هنا، يقوم المقترضون بضمان ETH، ويقترضون USDC، ويدفعون سعر فائدة تحدده الخوارزمية؛ بمجرد أن ينخفض سعر الضمان إلى مستوى خطر، يقوم البروتوكول بتصفية تلقائيًا - لا توجد مكالمات تحصيل، ولا شطب للديون السيئة.

هذه نماذج أعمال مختلفة تمامًا تحدث أن تُسمى "الإقراض".

لنبدأ بحجم القرض

حجم قرض أفيف هو 22.6 مليار دولار

هذا يتجاوز بالفعل مجموع الشركات التالية:

كلارنا: 10.1 مليار دولار

أفيرم: 7.2 مليار دولار

فاندينغ سيركل: 2.8 مليار دولار

لندنغ كلوب: 2.6 مليار دولار

حجم القرض لأكبر بروتوكول إقراض DeFi قد تجاوز حجم أكبر منصة BNPL.

توقف لحظة وفكر بجدية في هذه الحقيقة.

بيانات حجم القرض الإجمالية لكل من Lending Club وFunding Circle وAffirm وKlarna وFigure تأتي من الإفصاحات المالية للشركات؛ بيانات إيداع الإقراض لـ Euler وMorpho وAave تأتي من Artemis.

أضاف Morpho أيضًا 3.7 مليار دولار. استأنف Euler، بعد حادثة ثغرة في 2023، ويقف حاليًا عند 861 مليون دولار.

بشكل عام، تطور نظام الإقراض DeFi في حوالي أربع سنوات إلى حجم كبير بما يكفي لمنافسة صناعة الإقراض الرقمي المدرجة بالكامل - لكن هيكله الاقتصادي مقلوب.

على الجانب التقليدي من FinTech: يمتلك Funding Circle هامش فائدة صافي قدره 9.35% (مرتبط بنموذج عمله الأقرب إلى الائتمان الخاص)؛ LendingClub عند 6.18%؛ Affirm، على الرغم من كونه شركة BNPL بدلاً من مؤسسة إقراض تقليدية، لا يزال يدير 5.25%.

هذه هوامش أسعار الفائدة "سمينة" للغاية - في الأساس تعويض عن تحمل مخاطر الائتمان، وتقييم الائتمان الشخصي، والتأمين التي يقومون بها.

بينما على الجانب المشفر: هامش الفائدة الصافي لـ Aave هو فقط 0.98%؛ Morpho عند 1.51%؛ Euler عند 1.30%.

بشكل عام، على الرغم من وجود حجم قرض أكبر، تكسب بروتوكولات DeFi عمومًا هامش فائدة أقل مقارنة بمؤسسات الإقراض FinTech.

طريقة حساب هامش الفائدة الصافي لـ Aave وEuler وMorpho هي: الدخل / القروض الودائع؛ يأتي هامش الفائدة الصافي للشركات المدرجة من إفصاحات تقاريرها المالية.

تم تصميم إقراض DeFi ليكون مفرط الضمان.

عند اقتراض 100 دولار على Aave، يحتاج المرء عادةً إلى تقديم 150 دولارًا أو أكثر في الضمان. البروتوكول نفسه لا يتحمل مخاطر الائتمان ولكن يتحمل مخاطر التصفية - هذا نوع مختلف تمامًا من المخاطر.
الرسوم المدفوعة من قبل المقترضين هي في الأساس مقابل الرفع والسيولة، وليس للحصول على جدارة ائتمانية كانت في الأصل غير قابلة للتحقيق.

مؤسسات الإقراض FinTech، من ناحية أخرى، هي بالضبط العكس. إنهم يقدمون ائتمانًا غير مضمون للمستهلكين، لتلبية الطلب على "اشتر الآن، ادفع لاحقًا"؛ وجود هوامش الفائدة هو لتعويض أولئك الذين لن يسددوا أبدًا.

ستنعكس هذه النقطة مباشرة في بيانات الخسائر الفعلية الناتجة عن التخلف عن السداد، وكيفية إدارة هذه المخاطر هو العمل الأساسي في تقييم الائتمان وتحت الكتابة.

نسبة خسائر الائتمان للشركات المدرجة تعتمد على التقارير المالية العامة.

إذًا، أي نموذج هو الأفضل؟ الإجابة تعتمد على الهدف الذي تريد تحسينه.

تقدم قروض التكنولوجيا المالية خدماتها لأولئك الذين ليس لديهم أموال في الوقت الحالي ولكنهم يرغبون في الاستهلاك أولاً، وبالتالي يجب عليهم تحمل مخاطر الائتمان والتخلف عن السداد الحقيقية. هذا عمل قاسي. لقد تذبذبت المؤسسات الرقمية القرضية المبكرة (مثل OnDeck وLendingClub وProsper) على حافة "الموت الوشيك" عدة مرات.
حتى لو كانت أعمال Affirm نفسها تسير بشكل جيد، فقد انخفض سعر سهمها بنحو 60% من أعلى مستوى تاريخي له - وغالبًا لأن السوق يقيّم دخلها الائتماني باستخدام منطق تقييم SaaS، دون احتساب الخسائر الائتمانية المستقبلية الحتمية بشكل كامل.

تعتبر قروض DeFi في الأساس عملًا مدعومًا بالرافعة المالية.

إنها لا تخدم "الفقراء"، بل المستخدمين الذين يمتلكون بالفعل أصولًا، ولا يرغبون في البيع، ويريدون فقط الحصول على سيولة، أكثر مثل حساب الهامش. لا يوجد هنا اتخاذ قرارات ائتمانية تقليدية، والمعيار الوحيد للحكم هو جودة الضمان.

هذا النموذج فعال للغاية من حيث رأس المال، مع قابلية توسيع قوية، حيث يكسب فارقًا ضئيلًا على نطاق واسع؛ لكنه أيضًا له حدود واضحة - فهو مفيد فقط لأولئك الموجودين بالفعل على السلسلة، والذين يمتلكون كمية كبيرة من الأصول، ويأملون في كسب عوائد أو رافعة إضافية دون بيع أصولهم.

أسواق التنبؤات: من يعرف؟

أخيرًا، دعونا نلقي نظرة على أسواق التنبؤات.

هذا هو أحدث ساحة معركة بين التكنولوجيا المالية وDeFi، وأيضًا الأكثر غرابة. على مدى عقود، كانوا دائمًا يُنظر إليهم على أنهم "شاذون" فقط من الناحية الأكاديمية: يحبهم الاقتصاديون، لكن المنظمين يتجنبونهم.

كانت أسواق أيوا الإلكترونية تعمل في السابق على توقعات الانتخابات على نطاق صغير؛ ازدهرت Intrade لفترة وجيزة ثم أُغلقت؛ وتم تصنيف المزيد من المشاريع مباشرة على أنها قمار أو مراهنات رياضية.

فكرة "تداول نتائج الأحداث الواقعية وأن هذه الأسواق يمكن أن توفر توقعات أفضل من الاستطلاعات أو المحللين" ظلت لفترة طويلة على المستوى النظري.

كل هذا تغير في عام 2024، متسارعًا خلال فترة ترامب الثانية: عالجت بوليماركت أكثر من مليار دولار في رهانات الانتخابات؛ فازت كالشيا بدعوى قضائية ضد لجنة تداول السلع الآجلة، وبدأت في تقديم عقود سياسية للمستخدمين في الولايات المتحدة؛ أطلقت روبن هود، كما هو الحال دائمًا، بسرعة عقود الأحداث، بينما كانت درافت كينغز، التي كانت تدير بشكل أساسي سوق توقعات من خلال الرياضات الخيالية اليومية، تراقب من الهامش، حيث تمتلك قيمة سوقية تبلغ 15.7 مليار دولار وإيرادات سنوية تبلغ 5.5 مليار دولار.

انتقلت أسواق التوقعات أخيرًا من تجربة متخصصة إلى المسرح المركزي في عالم المال والعملات المشفرة.

تستند بيانات حجم التداول لبوليماركت وكالشيا إلى أرتيميس؛ يستخدم "حجم" درافت كينغز مقياس Sportsbook Handle، وهو إجمالي مبلغ الرهانات التي تم تسويتها في منتج المراهنات الرياضية الخاص به.

انتقلت هذه السباق بسرعة من تجربة متخصصة إلى التيار الرئيسي في حوالي 18 شهرًا - حيث وصل حجم التداول الأسبوعي في أسواق التوقعات إلى حوالي 7 مليارات دولار، محققًا رقمًا قياسيًا جديدًا.

على مدار الـ 12 شهرًا الماضية، كان لدى درافت كينغز حجم تداول قدره 517 مليار دولار؛ وصلت بوليماركت إلى 246 مليار دولار، وهو ما يعادل نصف حجم درافت كينغز، ومع ذلك لا تزال بروتوكولًا محليًا للعملات المشفرة غير مسموح به نظريًا للمستخدمين في الولايات المتحدة؛ بينما كانت كالشيا، كبديل متوافق مقره الولايات المتحدة، لديها حجم تداول قدره 91 مليار دولار.

استنادًا فقط إلى حجم التداول، تعتبر بوليماركت تنافسية للغاية. لقد أنشأت سوق توقعات سائلة ومغطاة عالميًا على بوليغون، بينما لا تزال كالشيا تتنقل في المحاكم من أجل الامتثال.

لكن عندما ننظر إلى الإيرادات، يبدأ المقارنة في الانحراف.

حققت درافت كينغز 54.6 مليار دولار من الإيرادات العام الماضي؛ بينما حققت كالشيا 264 مليون دولار فقط؛ من ناحية أخرى، حققت بوليماركت معدل إيرادات سنوي قدره حوالي 38 مليون دولار فقط بعد فتح رسوم المتعاملين لأسواق العملات المشفرة لفترة 15 دقيقة.

مرة أخرى، يكشف هذا عن انقسام مألوف: من حيث "النطاق"، لحقت DeFi بالركب؛ ولكن من حيث "تحقيق الإيرادات"، لا تزال الشركات المالية التقليدية وشركات المراهنات تحتفظ بمزايا ساحقة.

مقارنة إيرادات سوق التوقعات. إيرادات بوليماركت من أرتيميس؛ إيرادات كالشيا من مصادر عامة؛ إيرادات درافت كينغز LTM من البيانات المالية للشركة.

جوهر الفرق يكمن في معدل الاستقطاع - في سياق المراهنات الرياضية، يُعرف أيضًا باسم "الاحتفاظ".

درافت كينغز: تأخذ 10.57% من كل دولار يتم المراهنة عليه. هذا نموذج مراهنات رياضية نموذجي - يقوم المراهنون بتحديد الاحتمالات، وتقديم الاحتمالات، وإدارة المخاطر لأخذ جزء كبير.

كالشيا: تأخذ 2.91% من كل دولار. كنموذج تبادل مالي، هذا المستوى أقل وأكثر توافقًا مع موضعه.

بوليماركت: تأخذ فقط 0.15%. مع حجم تداول قدره 246 مليار دولار، فإن التقاط الإيرادات الحالي محدود جدًا.

الاستنتاج واضح: تمييز أسواق التنبؤ لا يكمن في "الحجم" ولكن في "هياكل الرسوم."

معدل الأخذ = الإيرادات خلال الأشهر الاثني عشر الأخيرة (LTM) / حجم التداول.

هذا تقريبًا إعادة تشغيل لمنطق DEX.

لا تركز Polymarket على تحقيق القيمة ولكن بدلاً من ذلك تركز على توفير البنية التحتية لأسواق التنبؤ: مطابقة المشترين والبائعين وتسوية العقود على السلسلة. لا تستخدم صانعي الاحتمالات، ولا تدير ميزانية، ولا تقف على الجانب المعاكس من رهانك. الكفاءة بالفعل ملحوظة، لكن تحقيق الدخل ليس الهدف الأساسي الحالي.

ومع ذلك، يبدو أن المستثمرين يعتقدون بوضوح أن Polymarket ستنجح في النهاية في تحقيق الدخل، حيث تقدر قيمة Polymarket بحوالي 9 مليارات دولار، مما يتوافق مع مضاعف مبيعات يبلغ 240x؛

تقدر قيمة Kalshi بـ 11 مليار دولار، مع 264 مليون دولار من الإيرادات التجارية، حوالي 42x؛

القيمة السوقية لـ DraftKings هي فقط 2.9 مرة مبيعاتها.

لا يبدو أن شركات رأس المال الاستثماري تستطيع التوقف عن ضخ الأموال في هذه المنصات بسرعة. في الوقت نفسه، ترى "اللاعبين التقليديين" مثل DraftKings وFlutter Entertainment (مالك FanDuel) أن أسعار أسهمهم تحت الضغط المستمر.

هذا يؤكد مرة أخرى إشارة مألوفة: رأس المال يدفع علاوة مقابل "تحقيق الدخل المحتمل في المستقبل" بدلاً من دفع الفاتورة للأرباح الحالية.

تستند القيم السوقية لـ Kalshi وPolymarket إلى أحدث جولة من التقييم الخاص؛ القيمة السوقية لـ DraftKings هي من Yahoo Finance.

تقييم Polymarket يعني أحد احتمالين: إما أنها ستفتح بشكل كبير مفتاح تحقيق الدخل في المستقبل، أو ستتطور إلى شيء أكبر بكثير من مجرد "سوق توقعات." عند مضاعف إيرادات يزيد عن 200 مرة، ما تشتريه ليس شركة ناضجة ولكن خيار شراء على لغة مالية جديدة تمامًا.

ربما، ستصبح Polymarket المكان الافتراضي للتحوط ضد أي حدث في العالم الحقيقي؛ ربما، ستتوسع لتغطية المزيد من الرياضات، تقارير الأرباح، الطقس، أو أي حدث ذو نتيجة ثنائية؛ ربما، سترفع رسومها من 0.15% إلى مستوى أعلى، وسترتفع إيراداتها إلى عشرات المليارات بين عشية وضحاها.

هذه هي أنقى أشكال "التقارب": في المستقبل، هل ستنتمي إلى بورصة منظمة مع هيكل رسوم واضح وقسم امتثال؟ أم ستنتمي إلى بروتوكول غير مصرح به حيث يمكن لأي شخص المراهنة على أي شيء، في أي مكان، مع "المنزل" الذي يأخذ قصاصات بسيطة؟

التقارب

قبل بضع سنوات، لم نتمكن حتى من مقارنة DeFi وFintech بنفس الملاحظة الإيجابية. لكن الآن، ها نحن هنا.

لقد أنشأ عالم العملات المشفرة مجموعة من البنى التحتية المالية التي يمكن أن تنافس التكنولوجيا المالية من حيث حجم التداول وقاعدة المستخدمين وحجم الأصول: إن الوصول العالمي لقنوات العملات المستقرة يتجاوز ذلك الخاص بالمؤسسات التقليدية للدفع؛ حجم قروض Aave يتجاوز حجم قروض Klarna؛ وحجم تداول Polymarket ينافس حجم تداول DraftKings.

التكنولوجيا قابلة للتطبيق، وقد وجدت المنتجات قاعدة مستخدمين كبيرة بما يكفي. لكن المشكلة تكمن في التقاط القيمة.

في كل فئة قمنا بفحصها، كانت النتيجة متسقة بشكل ملحوظ: مقارنة بالتكنولوجيا المالية التقليدية، فإن نظام العملات المشفرة لديه معدل استخراج أقل، مما يؤدي إلى قيمة اقتصادية أقل تم التقاطها.

تقوم العملات المشفرة ببناء أكثر البنى التحتية كفاءة وفتحًا على حساب توزيع القيمة بشكل أوسع.

سواء كانت هذه مشكلة أو ميزة يعتمد على وجهة نظرك: إذا كنت تعتقد أن الخدمات المالية ستتطور في النهاية إلى مرافق عامة موحدة، فإن العملات المشفرة تسارع ببساطة هذه العملية الحتمية؛ إذا كنت تعتقد أن الشركات تحتاج إلى الاعتماد على الإيرادات للبقاء، فإن معظم الرموز لا تزال تواجه تحديات كبيرة في التقاط القيمة.

بغض النظر، فإن التقارب يحدث بالفعل: بدأت البنوك في تجربة الودائع المرمزة؛ بورصة نيويورك تستكشف تداول الأسهم المرمزة؛ وقد وصل إجمالي عرض العملات المستقرة إلى مستوى قياسي جديد يتجاوز 300 مليار دولار.

لقد أدركت عمالقة التكنولوجيا المالية الحاليون الاتجاه - لن يتجاهلوه بل سيتقبلونه.

السؤال في العقد القادم بسيط جدًا: هل ستتعلم العملات المشفرة اقتصاديات رسوم المرور، أم ستتعلم التكنولوجيا المالية الطريقة المشفرة؟

تقييمنا هو: سيحدث كلاهما.

[رابط المقال الأصلي]