كان ينبغي أن تشير الاستراتيجية إلى أن بيع العملات ليس مستبعداً

المؤلف: كلوي، ChainCatcher

أعلنت Strategy بالأمس عن تقريرها المالي للربع الأول من عام 2026، والذي أظهر خسارة صافية قدرها 12.54 مليار دولار لهذا الربع، وهو ما يُعزى إلى خسائر غير محققة ناتجة عن انخفاض سعر البيتكوين. وفي الوقت نفسه، صرح مايكل سايلور في اجتماع قائلاً: "قد نبيع بعض البيتكوين لدفع توزيعات الأرباح، كوسيلة لضخ دفعة في السوق وإيصال رسالة بأننا حققنا هذا الهدف". وأكد الرئيس التنفيذي فونغ لي في الاجتماع نفسه: "سنبيع عندما يكون ذلك مفيداً للشركة".

لقد تراجع سايلور تماماً عن معتقده السابق بـ "عدم بيع البيتكوين أبداً".

وعقب هذا الخبر، انخفض سهم MSTR بأكثر من 4% في تداولات ما بعد الإغلاق، كما انخفض سعر BTC إلى ما دون 81,000 دولار. تمتلك Strategy حالياً 818,334 BTC، بمتوسط تكلفة يبلغ حوالي 75,537 دولاراً، بإجمالي يقارب 66.7 مليار دولار، وهو ما يمثل حوالي 4% من إجمالي BTC المتداول عالمياً.

عندما يعلن أكبر حائز مؤسسي لعملة BTC في العالم أن "بيع البيتكوين خيار مطروح"، يطرح سوق العملات المشفرة السؤال الذي كثيراً ما أثير في الماضي: إذا بدأ سايلور حقاً في بيع البيتكوين، فكيف سيكون رد فعل السوق؟

شد الحبل بين الثيران والدببة: هل بيع البيتكوين خطوة استراتيجية؟

للإجابة على تأثير بيع البيتكوين على السوق، يجب على المرء أولاً فهم سبب اختيار سايلور لهذه اللحظة للتحول. هناك تفسيران مختلفان تماماً في السوق، مما سيؤدي إلى توقعات سعرية مختلفة تماماً.

من منظور الثيران، هذه "ضربة استباقية". بناءً على تصريحات سايلور نفسه، بالإضافة إلى تحليلات من مؤسسات مثل بيرنشتاين وتفسيرات متعمقة لمكالمة أرباح الربع الأول من قبل The Crypto Times، فإن سايلور يخاطب أولئك الذين يتوقعون انخفاضاً في Strategy. وبعبارة أخرى، هو يحاول القضاء على مخاوف السوق طويلة الأمد بشأن التدفق النقدي لشركة Strategy من خلال بيع جزء صغير من البيتكوين بشكل استباقي.

تحتاج Strategy إلى دفع توزيعات أرباح سنوية بنسبة 11.5% على أسهمها الممتازة STRC، بإجمالي حوالي 1.5 مليار دولار سنوياً. ومع ذلك، فإن إيرادات أعمال البرمجيات تكاد تكون ضئيلة، ولا تولد البيتكوين أي تدفق نقدي، لذا ستضطر في النهاية إلى إصدار المزيد من الأسهم العادية لشركة MSTR باستمرار مقابل الحصول على نقد لدفع توزيعات الأرباح. إن جنون إصدار الأسهم سيؤدي إلى تخفيف حقوق المساهمين الحاليين، وسحق سعر سهم MSTR، وإثارة رد فعل متسلسل. كان هذا السيناريو هو الشاغل الرئيسي للدببة في الماضي.

تريد Strategy إثبات أنها قادرة على دفع توزيعات الأرباح مباشرة من ممتلكاتها من BTC ويمكنها التوقف عن إصدار الأسهم العادية في أي وقت. كما صرح سايلور في مكالمة الأرباح: "إذا كنت تتوقع انخفاضاً لنا وكان حجتك هي أن هذه الشركة يجب أن تبيع الأسهم لدفع توزيعات الأرباح، فأنا أود أن أصفعك على وجهك".

بالإضافة إلى ذلك، كشف أن Strategy تحتاج حالياً فقط إلى ارتفاع BTC بنسبة 2.3% سنوياً لتتمكن ممتلكاتها الحالية من تغطية جميع التزامات توزيعات أرباح STRC إلى أجل غير مسمى، دون الحاجة إلى بيع أي أسهم عادية. وبالنظر إلى أن BTC تاريخياً حققت متوسط زيادة أكبر بكثير من 20% سنوياً، فإن نسبة 2.3% هذه تعد حداً منخفضاً بشكل شبه مستحيل.

في الوقت نفسه، ردد محلل بيرنشتاين غوتام تشوغاني هذا المنظور في تقرير في نهاية أبريل، مشيراً إلى أن "أفضل أيام العملات المشفرة لم تأتِ بعد"، وأشار إلى أن STRC هي أداة "عالية العائد ومنخفضة التقلب" تجذب الأموال الباحثة عن العائد وتعيد استثمارها في المزيد من مشتريات BTC. يعتقد بيرنشتاين أن آلية STRC نفسها هي المحرك للجولة القادمة من ارتفاع أسعار BTC، وهي أكثر أهمية من التدفقات الواردة من صناديق الاستثمار المتداولة الفورية.

من هذا المنظور، قد يكون ما يسمى بـ "بيع البيتكوين" من قبل سايلور صغير النطاق، ورمزياً، ومخططاً له، بدلاً من كونه بيعاً بدافع الذعر. إذا تم قبول هذا السرد من قبل السوق، فقد تزداد الأسعار قوة بسبب "إزالة عدم اليقين".

علاوة على ذلك، من منظور كلي أكثر، قد يكون ذكر سايلور الاستباقي لبيع البيتكوين بمثابة اختبار لضغط السوق. إذا لم تختبر Strategy أبداً رد فعل السوق تجاه بيعها للبيتكوين وتعاملت دائماً مع "بيع البيتكوين" كموضوع محظور، فسيكون ذلك أكبر خطر على السوق. لأنه إذا اضطرت Strategy يوماً ما للبيع بشكل عاجل، فإن السوق لم "يتدرب" أبداً على كيفية امتصاص هذه الصدمة، وقد يكون رد الفعل أكثر ذعراً.

يمكن القول إنه بدلاً من ترك "ما إذا كانت Strategy ستبيع البيتكوين يوماً ما" تصبح قنبلة موقوتة معلقة فوق سوق العملات المشفرة، فمن الأفضل السماح لهم بنزع فتيلها الآن.

هل Strategy ميزة قياسية لهيكل بونزي؟

ومع ذلك، فإن منظور الدببة معاكس تماماً. وصف الاقتصادي بيتر شيف هيكل رأس مال Strategy بأكمله بأنه "بونزي البيتكوين" في مارس الماضي. وهو يعتقد أن أداة التمويل الرئيسية لشركة Strategy، وهي STRC، هي أسهم ممتازة صُممت عمداً لاستقرار سعرها حول قيمة اسمية تبلغ 100 دولار، مع توزيعات أرباح سنوية بنسبة 11.5%، لجذب الأموال المؤسسية المحافظة، والتي تُستخدم بعد ذلك لشراء BTC.

صرح بيتر شيف أنه عندما ينخفض السوق وتواجه STRC ضغوطاً تحت القيمة الاسمية البالغة 100 دولار، فإن الأداة الوحيدة التي تمتلكها Strategy للحفاظ على السعر هي زيادة عائد توزيعات الأرباح، ولهذا السبب تم دفع العائد من 9% عند الإصدار في يوليو الماضي إلى 11.5%. حالياً، يبلغ إجمالي دفع توزيعات الأرباح السنوية حوالي 1.5 مليار دولار، وستستمر هذه الفاتورة في النمو مع كل إصدار جديد لـ STRC.

هذا المبلغ البالغ 1.5 مليار دولار هو جوهر مخاوف شيف. فهو يعتقد أن إيرادات أعمال البرمجيات ضئيلة، وأن BTC لا تولد تدفقاً نقدياً، وأن الأموال لدفع توزيعات الأرباح لا يمكن أن تأتي إلا من الاستمرار في إصدار تمويل STRC جديد: استخدام أموال المستثمرين الجدد لدفع توزيعات أرباح المستثمرين القدامى، وهي الميزة القياسية لهيكل بونزي.

بمجرد استنفاد الاحتياطيات النقدية، والتي تبلغ حالياً حوالي 2.25 مليار دولار، والتي يمكن أن تدعم الشركة لمدة 18 شهراً، سيكون أمام سايلور خياران: إما إعلان التخلف عن سداد توزيعات الأرباح، مما سيؤدي فوراً إلى تدمير STRC وإثارة انهيار في الثقة؛ أو البدء في تسييل BTC مقابل الدولار الأمريكي لدفع توزيعات الأرباح، وهو بالضبط ما يحدث الآن.

بالإضافة إلى ذلك، استخدمت صحيفة فاينانشال تايمز استعارة أكثر حدة: لعبة جينغا. قارنت عجلة STRC بأوراق الرهن العقاري (MBS) قبل الأزمة المالية عام 2008: في ذلك الوقت، أدى الطلب على "الأوراق المالية الآمنة ذات التصنيف AAA" إلى رفع أسعار المساكن، وأدت الأسعار المرتفعة إلى "التحقق" من سلامة هذه الأوراق المالية، حتى توقفت أسعار المساكن عن الارتفاع، وعندها بدأ الهيكل بأكمله في الفشل.

أشارت فاينانشال تايمز أيضاً إلى تفصيل قانوني يسهل التغاضي عنه: على الرغم من تسويق STRC على أنها "مضمونة بضمانات زائدة من البيتكوين"، إلا أنها قانونياً ورقة مالية غير مضمونة، ولا تتمتع بأولوية المطالبة على BTC الخاصة بـ Strategy. إذا دخلت Strategy في حالة تصفية، فسيتعين على حاملي STRC الانتظار خلف 8.2 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل و1.3 مليار دولار من الأسهم الممتازة STRF، ولن يتم التعامل مع حاملي STRC إلا بعد استيفاء مطالبات الـ 9.5 مليار دولار هذه.

أصدر مدير الأبحاث في K33، فيتلي لوند، تحذيراً مماثلاً: يواجه حاملو STRC "هيكلاً غير متماثل حيث يتم تحديد الجانب الصعودي بتوزيعات الأرباح، ولكن مخاطر الجانب الهبوطي حقيقية"؛ إذا ظلت هذه الأداة تحت القيمة الاسمية لفترة طويلة، فسيكون سلوكها أشبه بمخاطر الائتمان بدلاً من الدخل المستقر.

من هذا المنظور، قد يكون ادعاء سايلور بـ "ضخ دفعة في السوق" في الواقع أول إشارة إلى أن هيكل بونزي لا يمكنه الصمود.

بمجرد أن يبدأ السوق في إدراك هذا الاتجاه، ستفقد Strategy قدرتها على شراء BTC من خلال إصدار الأسهم وستضطر في النهاية إلى دورة بيع حقيقية. وبالنظر إلى أن Strategy تمتلك 4% من BTC المتداول عالمياً، إذا تحولت من مشترٍ رئيسي إلى بائع رئيسي، فإن التأثير على أسعار BTC سيكون غير مسبوق في السوق الحالية.

من الجدير بالذكر أن بيانات Polymarket تظهر أن السوق حالياً في حالة من التردد. قبل تقرير أرباح الربع الأول، كان لدى Polymarket رهان بنسبة 10% فقط على "بيع Strategy لأي BTC خلال عام 2026". ومع ذلك، بمجرد ظهور تعليقات سايلور حول بيع البيتكوين، ارتفع الاحتمال فوراً إلى 48%. في الوقت نفسه، حددت Polymarket احتمالية وصول BTC إلى 100,000 دولار بحلول نهاية العام عند 42%، بينما بلغت احتمالية انخفاض BTC إلى 55,000 دولار قبل نهاية العام 55%. من الواضح أن السوق بأكمله يكافح لإيجاد اتجاه بين "انتعاش قوي" و"إعادة زيارة المياه العميقة".

الخلاصة

إذاً، إذا باع سايلور البيتكوين، هل سينهار سوق العملات المشفرة؟

من الناحية الرقمية، إذا باعت Strategy كمية صغيرة فقط من BTC، فإن التأثير ليس كبيراً. بافتراض أنها تبيع فقط BTC بما يعادل التزامات توزيعات الأرباح الخاصة بها، حوالي 1.5 مليار دولار، فإن هذا النطاق صغير نسبياً مقارنة بمشتريات Strategy المتكررة السابقة لـ BTC، لذا فإن "البيع صغير النطاق" لن يكون له تأثير هبوطي قوي على الأسعار. علاوة على ذلك، إذا كان بيع البيتكوين "صغير النطاق ومعلناً عنه"، فمن المرجح أن يستوعبه السوق.

ومع ذلك، فإن التأثير على معنويات السوق هو مسألة أخرى. على مدى السنوات الست الماضية، تعامل سوق العملات المشفرة افتراضياً مع Strategy كممثل للاعتقاد بأنها لن تبيع أبداً. إن BTC التي تشتريها تعادل الاختفاء الدائم من التداول ولن تعود إلى السوق كضغط بيع. هذا الافتراض نفسه هو جزء مهم من السرد الصعودي لـ BTC: "أكبر حائز مؤسسي يضمن عدم البيع" هو أحد المقدمات الضمنية لسوق صعودي هيكلياً. عندما تختفي هذه المقدمة، يجب أن يبدأ السوق في إعادة حساب متغير لم يتم قياسه من قبل، وهو حقيقة أن "Strategy أصبحت بائعاً".

وأخيراً، يكمن تأثير أعمق في ما إذا كان ذلك سيؤثر على شركات DAT الأخرى. أدى نجاح Strategy إلى ظهور أكثر من 100 شركة متداولة علناً تكرر نموذجها، ولكن حالياً حوالي 40% من تقييمات السوق هي بالفعل أقل من القيمة الفعلية لـ BTC التي تمتلكها. إذا بدأت Strategy نفسها في بيع البيتكوين، فإن تلك الشركات التي انخفضت قيمتها السوقية الصافية (mNAVs) منذ فترة طويلة إلى ما دون 1 ولا يمكنها الاستمرار في التمويل من خلال الأسهم، لن يكون لديها سبب لعدم اتباع حذوها. إن موجة من ضغوط البيع الجماعية لفك الرافعة المالية من شركات DAT يمكن أن تسبب حقاً تراجعاً في السوق بأكمله.