لغز التقرير المالي لعام 2025 لـ Telegram: الإيرادات ترتفع بنسبة 65%، ومع ذلك تعاني من خسارة 200 مليون دولار بسبب TON؟

عنوان المقال الأصلي: "محاسبة العملات الرقمية في Telegram: الإيرادات المتزايدة خلف الخسارة الصافية وجدل بيع التوكنات بقيمة 450 مليون دولار"

كاتب المقال الأصلي: Zen, PANews

وجدت Telegram نفسها مؤخراً تحت الأضواء مرة أخرى بسبب مجموعة من المعلومات المالية التي تم إصدارها للمستثمرين: اتجاه الإيرادات صعودي، لكن صافي الربح يتجه نحو الانخفاض. المتغير الرئيسي هنا ليس تباطؤاً في نمو المستخدمين، بل هو الاتجاه الهبوطي لسعر TON، الذي "تغلغل" بتقلبات جانب الأصول في بيان الأرباح والخسائر.

علاوة على ذلك، دفع بيع أكثر من 450 مليون دولار من توكنات TON المراقبين إلى إعادة فحص علاقتها بنظام TON البيئي وحدوده.

إيرادات Telegram ترتفع بينما تستمر الخسارة الصافية بسبب انخفاض سعر TON

وفقاً لتقرير FT، في النصف الأول من عام 2025، شهدت Telegram قفزة كبيرة في الإيرادات. تشير التقارير المالية غير المدققة إلى أن إيرادات الشركة في النصف الأول وصلت إلى 8.7 مليار دولار، بزيادة قدرها 65% على أساس سنوي، وهي أعلى بكثير من 5.25 مليار دولار في النصف الأول من عام 2024؛ محققة ما يقرب من 4 مليار دولار كأرباح تشغيلية.

بالنظر إلى تفاصيل الإيرادات، نمت إيرادات الإعلانات في Telegram بنسبة 5% لتصل إلى 1.25 مليار دولار؛ وارتفعت إيرادات الاشتراك المميز بنسبة 88% لتصل إلى 2.23 مليار دولار، أي ما يقرب من ضعف الفترة نفسها من العام الماضي. ومع ذلك، مقارنة بهذين المصدرين، جاء العامل الرئيسي وراء نمو إيرادات Telegram بشكل رئيسي من اتفاقية حصرية تم توقيعها مع بلوكتشين TON—وهي صفقة جعلت TON البنية التحتية الحصرية للبلوكتشين لنظام Telegram Mini Program البيئي، مما جلب ما يقرب من 3 مليار دولار من الإيرادات ذات الصلة لـ Telegram.

لذلك، بشكل عام، واصلت Telegram اتجاه النمو القوي الذي أشعلته موجة الألعاب المصغرة في عام 2024 في النصف الأول من العام الماضي—في عام 2024، حققت Telegram أول ربح سنوي لها على الإطلاق، بربح قدره 540 مليون دولار، ووصل إجمالي الإيرادات إلى 14 مليار دولار، متجاوزة بكثير 3.43 مليار دولار في عام 2023.

من بين 14 مليار دولار من الإيرادات في عام 2024، جاء حوالي النصف من ما يسمى "الشراكات والنظام البيئي"، وحوالي 2.5 مليار دولار من الإعلانات، و2.92 مليار دولار من خدمة الاشتراك المميز. من الواضح أن جزءاً من نمو Telegram يُعزى إلى زيادة كبيرة في المستخدمين الذين يدفعون، وهو ما تم تعزيزه بشكل أكبر من خلال الإيرادات من تعاوناتها المتعلقة بالعملات الرقمية.

ومع ذلك، جلبت التقلبات العالية للعملات الرقمية مخاطر أيضاً لـ Telegram. على الرغم من تحقيق ما يقرب من 400 مليون دولار كأرباح تشغيلية في النصف الأول من عام 2025، لا تزال Telegram تسجل خسارة صافية قدرها 222 مليون دولار. يقول المطلعون إن هذا لأن الشركة اضطرت إلى إعادة تقييم ممتلكاتها من توكنات TON. بسبب الركود المستمر للعملات البديلة في عام 2025، استمر سعر توكن TON في الانخفاض طوال العام، منخفضاً بأكثر من 73% في أدنى نقطة له.

شحن 450 مليون دولار: صرف نقدي أم دعم للامركزية؟

بعد أن شهدوا الانخفاض الطويل في أسعار العملات البديلة والخسائر غير المحققة واسعة النطاق للعديد من الشركات المدرجة في DAT، لم يتفاجأ مستثمرو التجزئة بشكل خاص بخسارة Telegram بسبب انخفاض قيمة الأصول الافتراضية. ما فاجأ المجتمع وتسبب في الاستياء هو تقرير فايننشال تايمز الذي يفيد بأن Telegram شاركت في عمليات بيع كبيرة، حيث تجاوزت مبيعات توكن TON الخاصة بها 450 مليون دولار. تجاوز هذا المبلغ 10% من القيمة السوقية المتداولة الحالية للتوكن.

نتيجة لذلك، استمر سعر TON في الانخفاض. إلى جانب بيع Telegram الضخم للتوكنات، بدأ بعض أعضاء مجتمع TON والمستثمرين في التشكيك والمناقشة حول ممارسات "بيع العملة من أجل الصرف النقدي" وما إذا كان ذلك يرقى إلى خيانة لمستثمري TON.

وفقاً لبيان عام من مانويل ستوتز، رئيس شركة TON للخزانة TONStrategy (NASDAQ: TONX)، فإن جميع توكنات TON التي باعتها Telegram تخضع لجدول فك قفل متدرج مدته أربع سنوات. بعبارة أخرى، لا يمكن تداول هذه التوكنات في السوق الثانوية على المدى القصير، وبالتالي تجنب ضغوط البيع الفورية.

علاوة على ذلك، ذكر ستوتز أن المشترين الرئيسيين الذين تعاملت معهم Telegram هم كيانات استثمارية طويلة الأجل، بما في ذلك شركة TONX التي يقودها ستوتز. لقد استحوذوا على هذه التوكنات لأغراض الاحتفاظ والاستاكينغ طويلة الأجل. ستستخدم TONX، بقيادة ستوتز وكيان استثماري مخصص لنظام TON البيئي مدرج في الولايات المتحدة، رقائق Telegram المشتراة بشكل أساسي لأغراض استراتيجية طويلة الأجل بدلاً من التداول المضاربي.

كما أكد ستوتز أن صافي ممتلكات Telegram من توكنات TON لم ينخفض بشكل كبير بعد المعاملات وربما زاد. وذلك لأن Telegram استبدلت جزءاً من ممتلكاتها الحالية بتوزيعات توكنات مقفلة وتستمر في تلقي دخل TON جديد من خلال الأنشطة التجارية مثل مشاركة إيرادات الإعلانات، وبالتالي الحفاظ على مركز مرتفع بشكل عام.

أثار نموذج العمل طويل الأمد لـ Telegram في الاستحواذ على توكنات TON مخاوف سابقة بين بعض أعضاء المجتمع من أن الشركة تمتلك نسبة توكنات عالية بشكل مفرط، مما قد يعيق لامركزية TON. أخذ مؤسس Telegram بافيل دوروف هذا القلق على محمل الجد وأعلن في عام 2024 أن الفريق سيحد من حصة Telegram في TON بما لا يزيد عن 10%. سيتم بيع أي ممتلكات زائدة تتجاوز هذا الحد للمستثمرين طويلي الأجل لتوسيع توزيع التوكنات وجمع أموال التطوير لـ Telegram.

أكد دوروف أن هذه المبيعات ستتم بخصم طفيف عن سعر السوق، مع فترات قفل واستحقاق لمنع ضغوط البيع قصيرة الأجل، مما يحمي استقرار نظام TON البيئي. تهدف هذه الخطة إلى منع تركيز TON في أيدي Telegram، مما يثير مخاوف بشأن التلاعب بالأسعار، والحفاظ على الغرض اللامركزي للمشروع. لذلك، فإن مبيعات العملات في Telegram تشبه إلى حد كبير جزءاً من إعادة هيكلة الأصول وإدارة السيولة، بدلاً من كونها عملية بيع انتهازية بسيطة بسعر مرتفع.

تجدر الإشارة إلى أنه في حين أن الانخفاض المستمر في سعر TON في عام 2025 قد جلب ضغوط انخفاض القيمة إلى البيانات المالية لـ Telegram، فإن العلاقة الوثيقة طويلة الأمد بين Telegram و TON قد خلقت أيضاً وضعاً تكافلياً.

من خلال المشاركة العميقة في نظام TON البيئي، اكتسبت Telegram مصدراً جديداً للإيرادات وميزات منتج جديدة، لكنها تواجه أيضاً التأثير المالي لتقلبات سوق العملات الرقمية. هذا التأثير "سلاح ذو حدين" هو أيضاً عامل يجب على المستثمرين مراعاته عند تقييم قيمة Telegram حيث تفكر Telegram في طرح عام أولي (IPO).

آفاق الطرح العام الأولي (IPO) لـ Telegram

مع تحسن الأداء المالي وتنويع الأعمال، أصبحت آفاق الطرح العام الأولي لـ Telegram محور تركيز السوق. منذ عام 2021، جمعت الشركة أكثر من 1 مليار دولار من خلال جولات متعددة من إصدار السندات وأصدرت 1.7 مليار دولار أخرى من السندات القابلة للتحويل في عام 2025، مما جذب مؤسسات دولية مثل BlackRock و Mubadala في أبوظبي.

لم توفر تدابير جمع الأموال هذه لـ Telegram رأس المال فحسب، بل يُنظر إليها أيضاً على أنها تحضير لطرح عام أولي. ومع ذلك، فإن طريق Telegram نحو الإدراج ليس سهلاً، حيث ستؤثر ترتيبات ديونها، والبيئة التنظيمية، وعوامل المؤسس جميعها على عملية الطرح العام الأولي.

تمتلك Telegram حالياً سندين رئيسيين مستحقين: أحدهما سند بقسيمة 7% يستحق في مارس 2026، والآخر سند قابل للتحويل بقسيمة 9% يستحق في عام 2030. في عرض السندات البالغ 1.7 مليار دولار، تم استخدام حوالي 955 مليون دولار لاستبدال السندات القديمة، وكان 745 مليون دولار رأس مال جديد للشركة.

الميزة الخاصة للسند القابل للتحويل هي بند التحويل عند الطرح العام الأولي: إذا طرحت الشركة أسهمها للاكتتاب العام قبل عام 2030، يمكن للمستثمرين الاسترداد/التحويل بحوالي 80% من سعر الطرح العام الأولي، أي ما يعادل خصماً بنسبة 20%. بعبارة أخرى، يراهن هؤلاء المستثمرون على أن Telegram ستطرح أسهمها للاكتتاب العام بنجاح وتحقق علاوة تقييم كبيرة.

حالياً، قامت Telegram بسداد أو إعادة شراء معظم السندات المستحقة في عام 2026 قبل الأوان من خلال إعادة هيكلة الديون لعام 2025. صرح دوروف علناً أن الديون القديمة من عام 2021 قد تم سدادها في الغالب ولا تشكل خطراً حالياً. رداً على تجميد سندات Telegram الروسية بقيمة 500 مليون دولار، صرح بأن Telegram لا تعتمد على رأس المال الروسي وأنه لا يوجد مستثمرون روس في إصدار السندات الأخير البالغ 1.7 مليار دولار.

لذلك، فإن الدين الرئيسي لـ Telegram المستحق الآن هو السند القابل للتحويل لعام 2030، مما يترك نافذة سخية نسبياً للطرح العام. ومع ذلك، لا يزال العديد من المستثمرين يتوقعون أن تسعى Telegram للإدراج العام حوالي عام 2026-2027، وتحقيق تحويل الدين إلى حقوق ملكية، وفتح قنوات تمويل جديدة. قد يعني تفويت هذه النافذة أن الشركة ستواجه ضغوط فائدة ديون طويلة الأجل في المستقبل وقد تفقد فرصة الانتقال إلى تمويل الأسهم.

عندما يقيم المستثمرون قيمة الطرح العام الأولي لـ Telegram، فإنهم يركزون أيضاً على توقعات أرباحها وهيكل الرسوم. تمتلك Telegram حالياً حوالي 1 مليار مستخدم نشط شهرياً وما يقدر بـ 450 مليون مستخدم نشط يومياً، مع توفير قاعدة مستخدميها الكبيرة مجالاً للتسويق. على الرغم من نمو الأعمال السريع في العامين الماضيين، لا تزال Telegram بحاجة إلى إثبات أن نموذج عملها يمكن أن يحافظ على الربحية.

الخبر السار هو أن Telegram تتمتع حالياً بالسيطرة الكاملة على نظامها البيئي، حيث أكد دوروف مؤخراً أنه لا يزال المساهم الوحيد في الشركة، وأن الدائنين لا يشاركون في حوكمة الشركات.

لذلك، قد تتمكن Telegram، دون أن تكون مقيدة بمطالب المساهمين قصيرة الأجل، من التضحية ببعض الأرباح قصيرة الأجل لاكتساب ولاء المستخدمين على المدى الطويل وازدهار النظام البيئي. تتماشى استراتيجية "الإشباع المؤجل" هذه مع فلسفة المنتج المتسقة لدوروف وستكون جزءاً أساسياً من سرد قصة النمو في رحلة الطرح العام الأولي للمستثمرين.

ومع ذلك، من المهم التأكيد على أن الطرح العام الأولي لا يتم تحديده فقط من خلال الهياكل المالية والديون. تشير فايننشال تايمز إلى أن خطط الطرح العام الأولي المحتملة لـ Telegram تتأثر حالياً بالإجراءات القانونية ضد دوروف في فرنسا، وتجعل الشكوك ذات الصلة جدول الطرح العام الأولي غير واضح. كما اعترفت Telegram في اتصالاتها مع المستثمرين بأن هذا التحقيق قد يشكل عقبة.

رابط المقال الأصلي