Der Marktanteil hat sich innerhalb eines Monats verdoppelt – worauf setzt der Markt?

Autor: 0x2333

Im Juni letzten Jahres ging Circle mit einem Ausgabepreis von 31 Dollar pro Aktie an die Börse. Zwei Wochen später erreichte der Aktienkurs einen Höchststand von 299 Dollar. Dann fiel der Kurs wieder auf 50 Dollar, ein Rückgang von über 80 %. Dann, im Februar dieses Jahres, wurde der Finanzbericht veröffentlicht, und innerhalb von zwei Wochen hat sich der Kurs verdoppelt und liegt heute bei 111 Dollar.

Im gleichen Zeitraum sank der Bitcoin-Kurs um 40%. Der Aktienkurs von Circle hat sich vom Kryptomarkt entkoppelt.

"Man sieht diese Art von Entkopplung."

Der Rückgang auf 50 Dollar ist innerhalb der Branche leicht nachzuvollziehen.

Im September und Oktober 2025 senkte die US-Notenbank den Leitzins zweimal um jeweils 25 Basispunkte auf 3,75 %. Auch die Rendite der Reserven folgte diesem Trend; die Daten des dritten Quartals zeigten, dass die Rendite der USDC-Einheitenreserven im Jahresvergleich um 96 Basispunkte gesunken ist.

Was bedeuten diese 96 Basispunkte? Circle hat in seinem Prospekt errechnet, dass für jede Zinssenkung der Fed um 100 Basispunkte der jährliche Zinsverlust etwa 618 Millionen Dollar beträgt. Die Hälfte des Verlustes würde durch den Rückgang der Vertriebskosten kompensiert, sodass sich ein Nettoverlust von etwa 300 Millionen Dollar ergäbe. Dies ist jedoch nur eine statische Berechnung, die davon ausgeht, dass die USDC-Skala unverändert bleibt. Im Jahr 2025 senkte die Fed die Leitzinsen um insgesamt 75 Basispunkte, und allein diese eine Variable kostete Circle fast 200 Millionen Dollar an jährlichen Einnahmen.

Doch damit ist es noch nicht vorbei. Zwischen Circle und Coinbase besteht eine Umsatzbeteiligungsvereinbarung. Sämtliche Reserveerträge aus auf der Coinbase-Plattform gehaltenen USDC gehören Coinbase, während der außerhalb der Plattform erzielte Anteil gleichmäßig zwischen den beiden Unternehmen aufgeteilt wird. Im vierten Quartal betrugen die gesamten Rücklageneinnahmen 733 Millionen US-Dollar, die Vertriebskosten 461 Millionen US-Dollar, sodass Circle einen Nettorücklagenertrag von 273 Millionen US-Dollar erzielte. Die Zinserträge beliefen sich auf 37 Millionen US-Dollar, weniger als 5 % der Gesamteinnahmen.

Diese Struktur ist der Hauptgrund für den Kursverfall der Circle-Aktie von 299 auf 50 Dollar. Zinssenkungen drücken die Renditen der Reserven, und die feste Umsatzbeteiligungsstruktur mit Coinbase führt dazu, dass Circle zwischen den Stühlen sitzt: Es gibt eine klare Obergrenze für die Höhe der Einnahmen, die das Unternehmen erzielen kann, und eine klare Untergrenze für den Gewinn, den es behalten kann.

Am 25. Februar, nach Veröffentlichung des Finanzberichts, stieg der Aktienkurs von Circle jedoch um 35 %.

Der Gewinn je Aktie (EPS) betrug 0,43 US-Dollar, Analysten hatten hingegen 0,16 US-Dollar erwartet. Das war kein kleiner Fehler, sondern ein eklatanter Übertretungsschlag. Doch was die Neubewertung auslöste, waren nicht nur die Zahlen in diesem Quartalsbericht, sondern ein übergeordneter struktureller Sachverhalt, den der Markt durch diesen Bericht zum ersten Mal erkennen konnte.

Im Jahr 2025 sank die gesamte Marktkapitalisierung des Kryptomarktes um über 40 % gegenüber ihrem Höchststand. In diesem Zeitraum erhöhte sich der Umlauf von USDC um 72 % und erreichte mit 75,3 Milliarden US-Dollar einen Rekordwert. Die Gesamtmarktkapitalisierung von Stablecoins überstieg im gleichen Zeitraum ebenfalls 314 Milliarden US-Dollar, was ebenfalls einen Rekordwert darstellt.

Dies war kein Rückenwind in einem Aufwärtsmarkt, sondern ein Gegenwind in einem Abwärtsmarkt.

Die Auswirkungen auf die Preisgestaltung von Circle sind fundamental. Bisher wurde CRCL im Rahmen der Marktbewertung als Nutznießer des Kryptozyklus betrachtet: In einem Bullenmarkt wird mit USDC gehandelt, und das Volumen wächst; in einem Bärenmarkt nimmt die Aktivität in der Blockchain ab, und das Volumen schrumpft. Coinbase verfolgt folgende Logik: Das Handelsvolumen ist alles, und in einem Bärenmarkt brechen die Gebühreneinnahmen drastisch ein.

Die Daten aus dem Jahr 2025 widerlegten jedoch dieses Modell. Das Wachstum des USDC hörte im Bärenmarkt nicht auf; es hörte nicht nur nicht auf, sondern beschleunigte sich sogar.

Circle-CEO Allaire sagte im Rahmen der Telefonkonferenz zu den Geschäftszahlen: „Man sieht diese Art von Entkopplung.“ Er bezog sich auf die Entkopplung zwischen BTC und Stablecoins. Der Satz, den er nicht beendete, lautete jedoch, dass sich der Anwendungsfall für Stablecoins von einer Preiseinheit für den Kryptohandel hin zu einer Abwicklungsinfrastruktur für globale Zahlungen verlagert.

Die treibende Kraft ist nicht mehr die spekulative Handelsnachfrage, sondern der Einstieg einer Gruppe von Teilnehmern, die bisher noch nie im Kryptobereich in Erscheinung getreten sind. Visa kündigte an, den Anwendungsbereich der USDC-Abrechnungen auszuweiten und US-Unternehmen die Möglichkeit zu geben, … Visa-Aussteller werden die Abrechnungen mit dem USDC außerhalb der üblichen Banköffnungszeiten abschließen. Mastercard zog nach, und JPMorgan brachte letztes Jahr mehrere USDC-bezogene Produkte auf den Markt. Intuit kündigte eine Partnerschaft mit Circle an, um seinen zig Millionen Geschäfts- und Privatkunden kostengünstige programmierbare Zahlungen zu ermöglichen, und Polymarket schloss eine groß angelegte Migration ab, bei der USDC als zentrales Abrechnungssystem dient.

Hierbei handelt es sich nicht um Nutzer, die mit Kryptowährungen vertraut sind und Geld einzahlen oder abheben. Hierbei handelt es sich um traditionelle Finanzinstitute, die USDC in ihre Zahlungsabwicklungssysteme integrieren. Diesen beiden Anwendungsfällen entsprechen völlig unterschiedlichen Bewertungslogiken. Ersteres orientiert sich am Kryptozyklus, letzteres am Umfang des globalen Zahlungsverkehrs. Der globale Markt für grenzüberschreitende Zahlungen hat ein Volumen von rund 150 Billionen US-Dollar jährlich, und das On-Chain-Transaktionsvolumen von USDC beträgt in einem Quartal 11,9 Billionen US-Dollar, was einem Anstieg von 247 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Diese beiden Zahlen sind nicht direkt vergleichbar, aber der Markt beginnt, Circle anhand des zweiten Rahmens zu bewerten.

GENIUS Act und eine Eintrittskarte für Pure Entry

In diesem Kreis kursiert ein weit verbreitetes Sprichwort: „Wenn Ihre Argumentation lautet, dass Stablecoins den globalen Zahlungsverkehr dominieren werden, ist CRCL die direkteste Wahl.“ COIN ist ein Mischkonzern, der auch von der USDC-Einnahmenbeteiligung profitiert; es handelt sich um zwei unterschiedliche Instrumente, die unterschiedlichen Narrativen entsprechen.“

Diese Aussage erklärt, warum sich $CRCL unabhängig bewegen konnte, während der Aktienkurs von Coinbase stagnierte. Coinbase fungiert als Börse, Wallet, Base Chain und institutionelle Verwahrstelle, wobei USDC nur eines von vielen Geschäftsfeldern darstellt. Circle hat nur eine Aufgabe: USDC ausgeben und in Umlauf bringen. Wenn Sie auf den Stablecoin-Sektor selbst setzen möchten, gibt es auf dem Markt nur ein einziges reines Ziel: einen Stablecoin.

Diese Logik wurde nach Verabschiedung des GENIUS Act deutlicher.

Im Juli 2025 wurde das Gesetz umgesetzt und schuf damit den ersten bundesweiten Regulierungsrahmen für Stablecoins. Es verpflichtet konforme Emittenten, 100% Bargeld oder kurzfristige Staatsanleihen als Reserven zu halten und sich regelmäßigen Prüfungen zu unterziehen. Am Tag der Verabschiedung des GENIUS Act stieg der Aktienkurs von $CRCL um 34 %. Der Markt hat dieses Signal verstanden. Dies war nicht nur ein Vorteil in Bezug auf die Einhaltung der Vorschriften, sondern ein regulatorischer Schutzwall zwischen USDC und USDT, eine Grenze, die Tether kurzfristig nicht überschreiten kann.

Daten von JPMorgan bestätigten diese Einschätzung und zeigten, dass der gesamte Stablecoin-Markt nach Verabschiedung des Gesetzes um 19 % wuchs, wobei der Marktanteil von USDC von 24 % zu Jahresbeginn auf 25,5 % stieg, während der von Tether von 67,5 % auf 60,4 % sank. Die Zahlen für das On-Chain-Transaktionsvolumen sind noch direkter: USDC überholte USDT im vierten Quartal und erreichte einen Anteil von etwa 50 % am On-Chain-Transaktionsvolumen von Stablecoins. Dies ist das erste Mal seit Jahren, dass Tether in dieser Hinsicht überholt wurde.

Doch Tether gab sich nicht geschlagen. Nach Verabschiedung des GENIUS Act gründete Tether USAT und arbeitete dabei mit Anchorage Digital und Cantor Fitzgerald zusammen, um Reserven speziell nach den GENIUS-Standards zu entwerfen. Der CEO von USAT, Bo Hines, ist ein ehemaliger Krypto-Berater des Weißen Hauses. Derzeit beträgt der Umlauf von USAT etwa 20 Millionen US-Dollar, was im Vergleich zu den 75,3 Milliarden US-Dollar von USDC fast vernachlässigbar ist. Tether verfügt jedoch über das weltweit größte Stablecoin-Nutzernetzwerk, und Cantor Fitzgerald bringt Beziehungen zur Wall Street mit – eine Kombination, die nicht unterschätzt werden sollte.

Gleichzeitig drängen auch eine Reihe von Namen in den Markt, die bisher noch nie im Stablecoin-Sektor aufgetaucht sind. Fidelity emittierte FIDD, das auf Ethereum basiert, mit 100% GENIUS-Standardreserven ausgestattet ist und sich an institutionelle Anleger und Privatkunden richtet. Robinhood und Revolut entwickeln Berichten zufolge ihre eigenen Stablecoins. JPMorgan und US Bancorp bauen ihre Stablecoin-Pläne aus. Nach der Übernahme von Bridge integrierte Stripe die Abwicklung von Stablecoins in seinen jährlichen Zahlungsverkehr von 1,9 Billionen US-Dollar. Finanzminister Bessent erklärte, dass der US-amerikanische Stablecoin-Markt bis zum Ende dieses Jahrzehnts ein Volumen von 3,7 Billionen Dollar erreichen könnte. Die derzeitigen 75,3 Milliarden Dollar des USDC sind weniger als 3 % dieser Summe.

Der GENIUS Act öffnete nicht nur Circle, sondern dem gesamten traditionellen Finanzsystem die Tür. Der Vorteil des Pioniers ist real: Die native Unterstützung von 30 Blockchains, die engen Verbindungen zu Visa und JPMorgan sowie die jahrelang aufgebaute Enterprise-API-Infrastruktur sind Dinge, die neue Marktteilnehmer nicht in nur wenigen Jahren nachbilden können. Bernstein setzte ein Kursziel von 190 US-Dollar fest und verwies dabei auf den regulatorischen Burggraben und die Wettbewerbsbarrieren des Technologie-Stacks.

Doch die Tiefe des Burggrabens kann niemand beantworten, bis echte Drucktests durchgeführt werden. Es gibt auch eine Frage, die im Kreis selten direkt diskutiert wird: Der Umsatzbeteiligungsvertrag zwischen Circle und Coinbase hat eine feste Laufzeit, und in der nächsten Verhandlungsrunde werden die Trümpfe von Coinbase nicht geringer sein als jetzt, da der Anteil von USDC auf der Plattform von 5 % im Jahr 2022 auf aktuell 22 % gestiegen ist. Das Ergebnis der Verhandlungen wird sich direkt darauf auswirken, wie viel Circle tatsächlich vom Wachstum von USDC behalten kann.

23 Milliarden Dollar – eine Wette auf eine Geschichte, die noch nicht passiert ist

Ein großer Teil der aktuellen Bewertung von Circle basiert auf einer Geschichte, die noch nicht passiert ist.

Allaire widmete während der Telefonkonferenz zu den Geschäftszahlen einen beträchtlichen Teil der Zeit der Erörterung der Zahlungsbedürfnisse von KI-Agenten. Bei der Ausführung autonomer Aufgaben benötigen KI-Agenten kleine, hochfrequente Zahlungen über Zeitzonen hinweg, den Aufruf von APIs, den Kauf von Rechenleistung und die Abwicklung grenzüberschreitender Zahlungen. Allaire bezeichnete dieses Szenario als „Maschinenökonomie“ und argumentierte, dass, wenn die Anzahl der KI-Agenten die der menschlichen Nutzer übersteigt, die primären Nutzer der Zahlungsinfrastruktur nicht mehr Menschen, sondern Maschinen sein werden.

Diese Bedürfnisse führen zu Reibungsverlusten in traditionellen Zahlungssystemen. Kreditkarten unterliegen Beschränkungen der Geschäftszeiten, erfordern eine manuelle Autorisierung und die Mindestgebührenstruktur macht Zahlungen unter 0,01 US-Dollar wirtschaftlich nicht rentabel. Stripe berechnet mindestens 0,30 $ zuzüglich 2,9 %, während die Gebühren für grenzüberschreitende Transaktionen bei Visa und Mastercard durchschnittlich 1,5 % bis 3 % betragen und Banküberweisungen am Wochenende nicht möglich sind.

USDC hat keine dieser technischen Einschränkungen; es ist rund um die Uhr verfügbar, wickelt Transaktionen in der Blockchain ab und auf Hochgeschwindigkeits-Chains wie Solana betragen die Kosten pro Transaktion weniger als 0,001 US-Dollar, wobei Arc 0,00001 US-Dollar anstrebt. Circle hat eine speziell für KI-Agenten entwickelte Zahlungsinfrastruktur geschaffen, und das Arc-Testnetz ist bereits live. Dies ist keine „etwas günstigere“ Verbesserung; es ist ein Unterschied in der Größenordnung der gesamten Kostenstruktur.

Mark Palmer, Analyst bei Benchmark-StoneX, brachte es auf den Punkt: „KI-Agenten benötigen programmierbare Währungen, die ohne lange Abwicklungsfenster direkt in Software-Workflows eingebettet werden können“, während die Infrastruktur von Kartenorganisationen für menschliche Bezahlvorgänge und nicht für Maschinen ausgelegt ist.

Wie real diese Forderung ist, lässt sich an der Geschwindigkeit der Maßnahmen auf Protokollebene erkennen.

Im Mai 2025 brachte Coinbase das x402-Protokoll auf den Markt, das den lange Zeit nicht mehr verwendeten HTTP-Statuscode 402 nutzt, um automatische Zahlungen für KI-Agenten zu ermöglichen. Dadurch können Server USDC-Zahlungen direkt anfordern, bevor sie auf Anfragen antworten, ohne dass eine manuelle Autorisierung erforderlich ist. Fünf Monate später hatte x402 über 100 Millionen Zahlungen abgewickelt. Google hat AP2 (Agent Payment Protocol) eingeführt, und OpenAI testet intern "Instant Checkout" in ChatGPT, wobei die zugrunde liegende Abrechnungsschicht eine Kombination aus Stripe und Stablecoin-Tracks ist. Hierbei handelt es sich nicht um theoretische Abhandlungen, sondern um Infrastrukturen, die bereits in Produktionsumgebungen im Einsatz sind.

Die Daten von Visa lieferten einen Ankerpunkt für die Wahrnehmung des Maßstabs. Im November 2025 betrug das monatliche Transaktionsvolumen von Visa im Bereich der Stablecoin-Abrechnungen annualisiert rund 3,5 Milliarden US-Dollar und war bis Januar 2026 auf annualisierte 4,5 Milliarden US-Dollar gestiegen. Im Vergleich zum gesamten jährlichen Transaktionsvolumen von Visa in Höhe von rund 16 Billionen US-Dollar ist diese Zahl nahezu vernachlässigbar. Bemerkenswerter ist jedoch die Richtungsänderung als der absolute Wert, da Visa selbst diese Vertriebskette ausbaut. Coinbase-CEO Brian Armstrong kam Anfang März zu demselben Schluss und erklärte: „Schon bald wird die Zahl der KI-Agenten, die Transaktionen initiieren, die der Menschen übersteigen.“

Die Diskrepanz zwischen Erzählung und Realität wird durch die Daten deutlich veranschaulicht.

Das gesamte Transaktionsvolumen von x402 in den letzten 30 Tagen betrug 24 Millionen US-Dollar, wobei 94.000 Käufer und 22.000 Verkäufer teilnahmen. Im gleichen Zeitraum wurde das Volumen des globalen E-Commerce-Marktes auf 6,88 Billionen US-Dollar geschätzt. McKinsey schätzt, dass das derzeitige reale Zahlungsvolumen von Stablecoins bei etwa 390 Milliarden US-Dollar pro Jahr liegt, wobei der Anteil im B2B-Bereich bei etwa 226 Milliarden US-Dollar und im Einzelhandel noch geringer ist. Daten der EZB zeigen, dass organische Überweisungen von Privatanlegern etwa 0,5 % des gesamten Stablecoin-Flusses ausmachen.

Circle meldete für das Gesamtjahr 2025 einen Nettoverlust von 70 Millionen US-Dollar. Das Arc-Mainnet soll im Jahr 2026 starten und befindet sich derzeit noch in der Testnetzphase. Die Erträge aus KI und die nicht-zinsbedingten Erträge beliefen sich im Berichtsjahr zusammen auf weniger als 5 % des Gesamtumsatzes.

Gartner prognostiziert, dass der Markt für KI-Agenten bis 2030 ein Volumen von 30 Billionen US-Dollar erreichen wird, und Bessent prognostiziert, dass der Markt für Stablecoins bis zum Ende dieses Jahrzehnts ein Volumen von 3,7 Billionen US-Dollar erreichen wird. Wenn diese Zahlen stimmen, dann ist der aktuelle USDC-Umlauf von Circle in Höhe von 75,3 Milliarden US-Dollar tatsächlich nur der Ausgangspunkt. Doch vom monatlichen Transaktionsvolumen von 24 Millionen Dollar bei x402 bis hin zur 30 Billionen Dollar schweren Agentenwirtschaft führt ein Weg, den noch niemand zuvor gegangen ist.

Die Marktkapitalisierung von 23 Milliarden Dollar setzt darauf, dass diese Straße fertiggestellt wird.

Circle ging im Juni letzten Jahres mit einem Ausgabepreis von 31 Dollar an die Börse, erreichte zwei Wochen später einen Höchststand von 299 Dollar, fiel dann auf 50 Dollar zurück und hat sich nun erneut verdoppelt. Innerhalb dieser Kurve gibt es eine Frage, die noch nie wirklich beantwortet wurde: Was für ein Unternehmen ist Circle letztendlich?

Handelt es sich um ein Geschäft mit Zinsarbitrage, eine konforme Stablecoin-Infrastruktur oder die Abwicklungsschicht der KI-Ökonomie? Allaire sagte: „Man sieht diese Art von Entkopplung“, aber wohin diese Entkopplung führt, ist eine andere Frage.