Das Projekt Pythagore wurde am 2025/10/10 von der Banque de France und Euroclear gestartet, um den Markt für Negotiable European Commercial Paper (NEU CP) zu tokenisieren. Euroclear bezeichnete diesen mit rund 310 Mrd. € ausstehendem Volumen als größten kurzfristigen Schuldenmarkt im Euroraum. Offizielle Unterlagen stellen das Vorhaben als schrittweise Initiative zur Modernisierung des Marktes dar, nicht als bereits abgeschlossenen produktiven Rollout für den gesamten Markt.

Pythagore zielt auf den NEU-CP-Markt

Das Projekt Pythagore ist eine spezifische Marktinfrastrukturinitiative rund um NEU CP und kein umfassender Plan, alle Finanzwertpapiere auf einmal zu tokenisieren. Euroclear erklärte in seiner Startankündigung von 2025, dass die Banque de France und Euroclear mit dem NEU-CP-Markt beginnen würden, dessen ausstehendes Volumen auf rund 310 Mrd. € beziffert wurde und der als größter kurzfristiger Schuldenmarkt des Euroraums gilt.

Dieser Fokus ist bedeutsam, weil NEU CP ein reales Instrument der Unternehmensfinanzierung und kein theoretischer Blockchain-Anwendungsfall ist. Späteres Projektmaterial von Euroclear grenzte den bestätigten Workflow weiter ein und erklärte, dass Pythagore die Emission, Abwicklung und Vermögensverwaltung von NEU CP mit der Digital Financial Market Infrastructure von Euroclear, kurz D-FMI, verknüpft. Dies ist eine präzisere Beschreibung als die weitergehende sekundäre Behauptung, Tests würden den gesamten Lebenszyklus einschließlich der Nutzung als Sicherheit und der Rückzahlung abdecken.

Feld	Details
Projekt / Start	Pythagore / 2025/10/10
Ursprüngliches Instrument	Negotiable European Commercial Paper (NEU CP)
Marktvolumen	Rund 310 Mrd. € ausstehend
Plattform für den Wertpapier-Workflow	Euroclear D-FMI für Emission, Abwicklung und Vermögensverwaltung
Euro-Barabwicklungsweg	Pontes, über TARGET Services mit der Abwicklung in Zentralbankgeld verknüpft
Bestätigter Status	Schrittweise Migration, kein bestätigter vollständiger marktweiter Rollout

Praktisch bedeutet dies, dass Pythagore bereits ein benanntes Instrument, einen benannten Markt und eine benannte Post-Trade-Plattform hat. Das verleiht der Geschichte mehr Gewicht als einer gewöhnlichen Partnerschaftsmeldung und führt zur nächsten Frage: Wie soll die Euro-Geldseite abgewickelt werden?

Pontes definiert den Euro-Abwicklungsweg

Der bestätigte Euro-Abwicklungsweg von Pythagore führt über Pontes, die Infrastruktur des Eurosystems für die Abwicklung DLT-basierter Großhandelstransaktionen in Zentralbankgeld. EZB-Unterlagen definieren Pontes als Verbindung zwischen Markt-DLT-Plattformen und TARGET Services. Das bedeutet, dass der Wertpapier-Workflow und der Geldteil als verbundene, aber getrennte Bestandteile der Architektur konzipiert sind.

Dies ist der wichtigste Grund, weshalb das Projekt hervorsticht. Das Pythagore-Material von Euroclear verknüpft tokenisierte NEU-CP-Aktivitäten mit D-FMI, während der Pontes-Rahmen der EZB die offizielle Brücke für Abwicklungsgeld bereitstellt. Das Eurosystem startete Pontes anschließend am 2026/09/21 offiziell mit einem anfänglichen Kernangebot an Dienstleistungen und erklärte, dass im Laufe der Zeit weitere Funktionen und längere Betriebszeiten hinzukämen. Mit anderen Worten: Der Abwicklungsweg existiert nun, entwickelt sich aber noch weiter.

Die eigenen Marktregeln von NEU CP helfen zu erklären, warum dieses Design wichtig ist. Unterlagen des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken zufolge kann NEU CP eine maximale Laufzeit von einem Jahr und einen Mindestbetrag von 150.000 € haben sowie in Euro oder anderen Währungen emittiert werden. Für einen großen kurzfristigen Markt, der bereits von effizienter Finanzierung und Umschlag abhängt, wird die Post-Trade-Automatisierung nur dann sinnvoll, wenn der Geldteil zuverlässig und skalierbar ist. Dies führt unmittelbar zur gesonderten Frage außerhalb des Euro.

USD CoinVertible ergänzt einen Nicht-Euro-Pfad

Die Rolle von SG-FORGE ist am besten als Nicht-Euro-Erweiterung und nicht als Kern von Pythagore zu verstehen. Euroclear erklärte in einer separaten Ankündigung, dass das Unternehmen und SG-FORGE die Nutzung von USD CoinVertible zur Abwicklung tokenisierter, auf USD lautender NEU CP prüfen. Société Générale-FORGE bezeichnete USD CoinVertible beziehungsweise USDCV dabei als seinen auf Dollar lautenden E-Geld-Token im Rahmen von MiCA.

Diese Unterscheidung ist wichtig, weil sie ein häufiges Missverständnis verhindert. Der Euro-Weg in Pythagore ist über Pontes an Zentralbankgeld gebunden, während der USD-Pfad für einen Markt geprüft wird, der in mehr als einer Währung emittieren kann. Das verfügbare Primärmaterial stützt diese Zwei-Pfade-Struktur, jedoch nicht die weitergehende sekundäre Behauptung, dass ein festgelegter Anteil von 5 % des NEU-CP-Marktes bereits dem Dollar-Abwicklungstest zugewiesen sei.

Die spätere öffentliche Einordnung der Banque de France, die in einer 2025 von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich veröffentlichten Rede dargelegt wurde, deutet ebenfalls auf einen maßvollen Rollout hin. Sie beschrieb Pythagore als mittelfristiges Vorhaben zur Modernisierung von Post-Trade-Prozessen durch eine schrittweise Migration auf von Euroclear bereitgestellte DLT-Infrastruktur, nicht als isoliertes Experiment und nicht als abgeschlossene Marktkonversion. Die nächste bedeutsame Bestätigung wären klarere Belege zum Umfang realer Transaktionen, zu den Rollen der Teilnehmer und dazu, ob offizielle Unterlagen die getesteten Funktionen über Emission, Abwicklung und Vermögensverwaltung hinaus erweitern.