Arthur Hayes analiza la deuda, las recompras y la impresión de dinero: el ciclo de liquidez del dólar

Título original: Hallelujah

Autor original: Arthur Hayes, cofundador de BitMEX

Traducción original: Bitpush News

Introducción: El incentivo político y la inevitabilidad de la deuda

Alabado sea Satoshi, la existencia del tiempo y la regla del interés compuesto, independiente de la identidad individual.

Incluso para los gobiernos, solo hay dos formas de financiar los gastos: usar ahorros (impuestos) o emitir deuda. Para un gobierno, los ahorros son equivalentes a los impuestos. Es bien sabido que los impuestos no son populares entre la gente, pero el gasto sí. Por lo tanto, al proporcionar bienestar tanto a plebeyos como a patricios, los políticos prefieren emitir deuda. Los políticos siempre se inclinan por pedir prestado al futuro para garantizar su reelección actual, ya que cuando llegue el momento de pagar, es probable que ya no estén en el cargo.

Si debido a los mecanismos de incentivos de los funcionarios, todos los gobiernos están "programados" para preferir emitir deuda en lugar de aumentar los impuestos para proporcionar bienestar, la siguiente pregunta clave es: ¿cómo financian los compradores de bonos del Tesoro de EE. UU. estas compras? ¿Utilizan sus propios ahorros/capital o financian a través de préstamos?

Responder a estas preguntas, especialmente en el contexto de la "Pax Americana", es crucial para nuestra predicción de la futura creación de moneda en dólares. Si los compradores marginales de bonos del Tesoro de EE. UU. financian sus compras a través de préstamos, entonces podemos observar quién les está prestando. Una vez que conocemos la identidad de estos financiadores de deuda, podemos determinar si están creando dinero de la nada (ex nihilo) para prestar o si están utilizando su propio capital para prestar. Si después de responder a todas las preguntas, descubrimos que los financiadores de los bonos del Tesoro están creando dinero durante el préstamo, entonces podemos sacar las siguientes conclusiones:

La deuda emitida por el gobierno aumentará la oferta monetaria.

Si esta afirmación se sostiene, entonces podemos estimar el límite superior del crédito que los financiadores pueden emitir (suponiendo que haya un límite).

Estas preguntas son importantes porque mi argumento es este: si el endeudamiento gubernamental continúa creciendo como lo pronostican los bancos Too Big to Fail (TBTF), el Tesoro de los EE. UU. y la Oficina de Presupuesto del Congreso, entonces el balance de la Reserva Federal también se expandirá. Si el balance de la Reserva Federal crece, es una bendición para la liquidez del dólar, lo que finalmente eleva los precios de Bitcoin y otras criptomonedas.

A continuación, responderemos a estas preguntas una por una y evaluaremos este rompecabezas lógico.

Tiempo de preguntas

¿Utilizará el presidente Trump recortes de impuestos para financiar el déficit?

No. Recientemente extendió la política de recortes de impuestos de 2017 con los republicanos del "Campo Rojo".

¿Está el Tesoro de los EE. UU. pidiendo prestado para cubrir el déficit federal y continuará haciéndolo en el futuro?

Sí.

Las siguientes son estimaciones de grandes banqueros e instituciones gubernamentales de EE. UU. Como se puede ver, pronostican un déficit de alrededor de $2 billones y lo financian a través de $2 billones en préstamos.

Dado que la respuesta a ambas preguntas anteriores es "sí", entonces:

Déficit Federal Anual = Emisión Anual del Tesoro

A continuación, analizaremos los principales compradores de bonos del Tesoro y cómo financian sus compras.

"Desperdicio" que consume deuda

Bancos centrales extranjeros

Si la "Tierra de los Libres" está dispuesta a robar fondos de Rusia (una potencia nuclear y el mayor exportador de materias primas del mundo), entonces cualquier poseedor extranjero de bonos del Tesoro de EE. UU. no puede estar seguro de su seguridad. Los administradores de reservas de los bancos centrales extranjeros, conscientes del riesgo de expropiación, preferirían comprar oro que bonos del Tesoro de EE. UU. Por lo tanto, desde que Rusia invadió Ucrania en febrero de 2022, los precios del oro realmente se han disparado.

2. Sector privado de EE. UU.

Según datos de la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU., la tasa de ahorro personal en 2024 es del 4,6%. En el mismo año, el déficit federal de EE. UU. representa el 6% del PIB. Dado que el déficit es mayor que la tasa de ahorro, el sector privado no puede ser el comprador marginal de bonos del Tesoro.

3. Bancos comerciales

¿Están los cuatro principales bancos comerciales del centro monetario comprando fuertemente bonos del Tesoro de EE. UU.? La respuesta es sí.

En el año fiscal 2025, los cuatro principales bancos centrales compraron aproximadamente $300 mil millones en bonos del Tesoro de EE. UU. En el mismo año fiscal, el Departamento del Tesoro emitió $1.992 billones en bonos del Tesoro de EE. UU. Si bien estos compradores son indudablemente compradores importantes de bonos del Tesoro, no son los compradores marginales finales.

4. Fondos de cobertura de valor relativo (RV)

Los fondos RV son compradores marginales de bonos gubernamentales, un hecho reconocido en un documento reciente de la Reserva Federal.

Nuestros hallazgos indican que los fondos de cobertura de las Islas Caimán se están convirtiendo cada vez más en compradores extranjeros marginales de bonos del Tesoro de EE. UU. Como se muestra en la Figura 5, desde enero de 2022 hasta diciembre de 2024, un período durante el cual la Reserva Federal redujo su balance al permitir que los bonos del Tesoro de EE. UU. que vencían se liquidaran, los fondos de cobertura de las Islas Caimán compraron netamente $1.2 billones en bonos del Tesoro. Suponiendo que estas compras fueran todas en bonos del Tesoro, absorbieron el 37% de la emisión neta de bonos del Tesoro, casi equivalente a la suma de todas las compras de otros inversores extranjeros.

Mecanismo de negociación de fondos RV:

· Comprar bonos del Tesoro al contado

· Vender contratos de futuros de bonos del Tesoro correspondientes

Un agradecimiento especial a Joseph Wang por proporcionar el gráfico. El volumen de negociación de SOFR sirve como una medida proxy de la participación de los fondos RV en el mercado del Tesoro. Como puede ver, el crecimiento en la emisión de deuda corresponde a un aumento en el volumen de negociación de SOFR. Esto indica que los fondos RV son compradores marginales de bonos del Tesoro.

Los fondos RV participan en este comercio para obtener un pequeño diferencial entre los dos instrumentos. Debido al tamaño minúsculo de este diferencial (medido en puntos básicos; 1 punto básico = 0,01%), la única forma de ganar dinero es financiar las compras del Tesoro.

Esto nos lleva a la parte más crucial de este artículo: comprender el próximo movimiento de la Reserva Federal: ¿cómo financian los fondos RV sus compras del Tesoro?

Parte cuatro: Mercado de recompra, flexibilización cuantitativa implícita y creación de dólares

El fondo RV financia sus compras del Tesoro a través de un acuerdo de recompra (repo). En una transacción fluida, el fondo RV utiliza los valores del Tesoro comprados como garantía para pedir prestado efectivo a un día, luego liquida el Tesoro en efectivo utilizando este monto prestado. Si el efectivo es abundante, la tasa repo se negociará a un nivel por debajo o exactamente en el límite superior de la tasa de fondos federales. ¿Por qué?

Cómo manipula la Fed las tasas a corto plazo

La Fed tiene dos tasas de política: la tasa superior de fondos federales y la tasa inferior de fondos federales; actualmente al 4,00% y 3,75%, respectivamente. Para mantener a la fuerza la tasa efectiva a corto plazo (SOFR, es decir, tasa de financiación garantizada a un día) dentro de este rango, la Fed despliega las siguientes herramientas (ordenadas por tasa de menor a mayor):

· Facilidad de recompra inversa a un día (RRP): Los fondos del mercado monetario (MMF) y los bancos comerciales depositan efectivo aquí durante la noche, ganando intereses pagados por la Fed. Tasa de incentivo: Tasa inferior de fondos federales.

· Intereses sobre saldos de reservas (IORB): Los bancos comerciales ganan intereses sobre los saldos de reservas excedentes mantenidos en la Fed. Tasa de incentivo: Entre los límites superior e inferior.

· Facilidad de recompra permanente (SRF): Permite a los bancos comerciales y otras instituciones financieras pignorar valores elegibles (principalmente bonos del Tesoro de EE. UU.) y recibir efectivo de la Fed cuando el efectivo es escaso. Esencialmente, la Fed imprime dinero a cambio de valores de garantía. Tasa de incentivo: Tasa superior de fondos federales.

Relación entre los tres:

Tasa inferior de fondos federales = RRP < IORB < SRF = Tasa superior de fondos federales

SOFR (tasa de financiación garantizada a un día) es la tasa objetivo de la Fed, que representa una tasa compuesta de varias transacciones repo. Si el precio de transacción SOFR se negocia por encima de la tasa superior de fondos federales, indica una crisis de efectivo sistémica, lo que desencadena problemas importantes. Una vez que hay una crisis de efectivo, SOFR se disparará y el sistema financiero fiduciario altamente apalancado se bloqueará. Esto se debe a que si los proveedores de liquidez marginales no pueden renovar sus pasivos cerca de la tasa de fondos federales predecible, sufrirán pérdidas masivas y dejarán de proporcionar liquidez al sistema. Nadie comprará bonos del Tesoro porque no pueden obtener un apalancamiento barato, lo que hace que el gobierno de EE. UU. no pueda financiarse a un costo asequible.

Salida de los proveedores de liquidez marginales

¿Qué está causando que el precio de transacción SOFR exceda el límite superior? Necesitamos examinar a los proveedores de efectivo marginales en el mercado repo: fondos del mercado monetario (MMF) y bancos comerciales.

· Éxodo de fondos del mercado monetario (MMF): El objetivo de los MMF es ganar intereses a corto plazo con un riesgo crediticio mínimo. Anteriormente, los MMF retiraban fondos de RRP y los redirigían al mercado repo porque RRP < SOFR. Sin embargo, ahora, debido al rendimiento altamente atractivo de las letras del Tesoro a corto plazo, los MMF están retirando fondos de RRP y prestando al gobierno de EE. UU. en su lugar. El saldo de RRP se ha reducido a cero y los MMF esencialmente han salido del suministro de efectivo del mercado repo.

· Restricciones de los bancos comerciales: Los bancos están dispuestos a proporcionar reservas al mercado repo porque IORB < SOFR. Sin embargo, la capacidad de los bancos para proporcionar efectivo depende de si sus reservas son suficientes. Desde que la Fed comenzó el ajuste cuantitativo (QT) a principios de 2022, las reservas de los bancos han disminuido en billones de dólares. Una vez que la capacidad del balance se reduce, los bancos se ven obligados a cobrar tasas más altas para proporcionar efectivo.

A partir de 2022, ambos proveedores de efectivo marginales, MMF y bancos, tienen menos efectivo para suministrar al mercado repo. En algún momento, ninguno está dispuesto o es capaz de proporcionar efectivo a una tasa por debajo o igual al límite superior de la tasa de fondos federales.

Mientras tanto, la demanda de efectivo está aumentando. Esto se debe a que tanto el expresidente Biden como el actual presidente Trump continúan gastando generosamente, lo que requiere más emisión de bonos del Tesoro. Los compradores marginales de bonos del Tesoro, los fondos RV, deben financiar estas compras en el mercado repo. Si no pueden obtener financiación diaria a una tasa por debajo o ligeramente por debajo del límite superior de la tasa de fondos federales, dejarán de comprar bonos del Tesoro y el gobierno de EE. UU. no podrá financiarse a tasas asequibles.

Activación de SRF y QE sigiloso

Debido a un incidente similar en 2019, la Fed estableció la SRF (facilidad de recompra permanente). Siempre que se proporcione garantía aceptable, la Fed puede proporcionar efectivo ilimitado a la tasa SRF (es decir, el límite superior de la tasa de fondos federales). Por lo tanto, los fondos RV pueden estar seguros de que, por muy ajustado que sea el efectivo, siempre pueden obtener financiación en el peor de los casos: el límite superior de la tasa de fondos federales.

Si el saldo de SRF está por encima de cero, sabemos que la Fed está cobrando los cheques de los políticos con dinero recién impreso.

Emisión del Tesoro = Aumento de la oferta de dólares

El panel superior en el gráfico anterior muestra la diferencia (SOFR - Techo de la tasa de fondos federales). Cuando esta diferencia se acerca a cero o es positiva, el efectivo es escaso. Durante estos períodos, la SRF (panel inferior, en miles de millones de dólares) se utiliza de forma no trivial. El uso de la SRF puede ayudar a los prestatarios a evitar pagar una tasa SOFR más alta y menos manipulada.

QE sigiloso: La Fed tiene dos formas de garantizar que haya suficiente efectivo en el sistema: una es mediante la creación de reservas bancarias a través de la compra de valores bancarios, conocida como flexibilización cuantitativa (QE). La otra es mediante el préstamo libre al mercado repo a través de la SRF.

QE es ahora una "palabra sucia", comúnmente asociada con la impresión de dinero y la inflación. Para evitar ser acusado de provocar inflación, la Fed se esforzará por afirmar que su política no es QE. Esto significa que la SRF se convertirá en el canal principal para la impresión de dinero en el sistema financiero global, en lugar de crear más reservas bancarias a través de QE.

Esto solo puede comprar algo de tiempo. Sin embargo, eventualmente, la expansión exponencial de las emisiones del Tesoro forzará el uso repetido de la SRF. Recuerde, el Secretario del Tesoro Buffalo Bill Bessent no solo necesita emitir $2 billones anualmente para financiar al gobierno, sino que también necesita renovar billones en deuda que vence.

El QE sigiloso está a punto de comenzar. Aunque no sé el momento exacto, si persisten las condiciones actuales del mercado monetario, con una montaña de emisión del Tesoro, el saldo de la SRF como prestamista de última instancia debe crecer. A medida que crece el saldo de la SRF, la oferta global de USD fiduciario también se expandirá. Este fenómeno reavivará el mercado alcista de Bitcoin.

Parte cinco: Estancamiento actual del mercado y oportunidades

Antes del inicio del QE sigiloso, debemos controlar el capital. Espere que el mercado continúe siendo volátil, especialmente hasta que concluya el cierre del gobierno de EE. UU.

Actualmente, el Tesoro pide dinero prestado a través de subastas de deuda (liquidez negativa en USD), pero no ha gastado este dinero (liquidez positiva en USD). El saldo de la Cuenta General del Tesoro (TGA) es de aproximadamente $150 mil millones por encima del objetivo de $850 mil millones, y esta liquidez adicional solo se liberará al mercado una vez que el gobierno vuelva a abrir. Este efecto de sifón de liquidez es una de las razones de la debilidad actual en el mercado cripto.

Dado el próximo aniversario del ciclo de cuatro años del máximo histórico de Bitcoin en 2021, muchos interpretan erróneamente este período de debilidad y fatiga del mercado como el máximo y venden sus tenencias. Por supuesto, siempre que no hayan sido "aniquilados" en el rug pull de altcoins hace unas semanas.

Pero eso es un error. La lógica operativa del mercado monetario del dólar estadounidense no miente. Este rincón del mercado está envuelto en términos oscuros, pero una vez que traduces estos términos a "imprimir dinero" o "destruir dinero", puedes entender fácilmente cómo captar la tendencia.

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