¿Puede IBIT realmente desencadenar una liquidación en todo el mercado?

Título original: "Can IBIT Really Trigger a Market-Wide Liquidation?"

Autor original: ChandlerZ, Foresight News

Cuando el mercado experimenta una fuerte caída, la narrativa a menudo busca rápidamente una fuente identificable.

Recientemente, el mercado ha comenzado una inmersión profunda en la discusión sobre el desplome del 5 de febrero y el rebote de casi 10.000 dólares el 6 de febrero. Jeff Park, asesor de Bitwise y director de inversiones de ProCap, cree que esta volatilidad está más estrechamente vinculada al ecosistema de ETF de Bitcoin al contado de lo que el mundo exterior imagina, con pistas clave concentradas en el mercado secundario y el mercado de opciones del iShares Bitcoin Trust (IBIT) de BlackRock.

Señaló que el 5 de febrero, IBIT vio un volumen trading récord y actividad de opciones, con el volumen trading significativamente más alto que antes, y la estructura de trading de opciones sesgada hacia opciones put. Más contraintuitivamente, según la experiencia histórica, si el precio experimenta una caída de dos dígitos en un solo día, el mercado suele presenciar importantes reembolsos netos y salidas de fondos, pero ocurrió lo contrario. IBIT registró creaciones netas, con nuevas acciones impulsando el crecimiento de activos, y toda la cartera de ETF al contado también experimentó entradas netas.

Jeff Park cree que esta combinación de "caída y coexistencia de creación neta" ha debilitado el poder explicativo del reembolso por pánico de los inversores de ETF que conduce a una caída, alineándose en cambio más con el desapalancamiento y la reducción de riesgos que ocurren dentro del sistema financiero tradicional. Los traders, market makers y carteras de activos múltiples se han visto obligados a reducir el riesgo en marcos de derivados y cobertura, con la presión de venta proveniente más de los ajustes de posiciones en el sistema de dinero fiduciario y la presión en la cadena de cobertura, transmitiendo finalmente el impacto a través del trading en el mercado secundario de IBIT y la cobertura de opciones al precio de Bitcoin.

Muchas discusiones de mercado vinculan fácilmente la liquidación institucional a través de IBIT directamente con el desplome impulsado por el mercado. Sin embargo, si esta cadena causal no se desglosa en detalles del mecanismo, la secuencia puede invertirse fácilmente. El trading en el mercado secundario de un ETF se dirige a las acciones del ETF, mientras que las creaciones y reembolsos del mercado primario corresponden a cambios en BTC en el lado de la custodia. Mapear linealmente el volumen trading del mercado secundario a una venta al contado equivalente carece lógicamente de varios pasos explicativos necesarios.

La llamada "IBIT desencadenó una liquidación a gran escala" es en realidad un debate sobre la vía de transmisión.

Con respecto a la controversia que rodea a IBIT, el enfoque principal es en qué capa del mercado de ETF y a través de qué mecanismo se transmite la presión al lado de formación de precios de BTC.

Una narrativa más común se centra en las salidas netas del mercado primario. La intuición detrás de esto es bastante simple: si los inversores de ETF venden en pánico y reembolsan, el emisor o participante autorizado necesita vender el BTC subyacente para cumplir con el reembolso, introduciendo presión de venta en el mercado al contado. Esta caída de precio desencadena más liquidaciones, lo que lleva a una cascada.

Aunque esta lógica suena sólida, a menudo pasa por alto un hecho clave. Los inversores minoristas y la gran mayoría de las instituciones no pueden suscribir o reembolsar acciones de ETF directamente; solo los participantes autorizados pueden crear y reembolsar en el mercado primario. La "entrada y salida neta diaria" ampliamente citada generalmente se refiere a cambios en el total de acciones en circulación en el mercado primario, y no importa cuán grande sea el volumen trading en el mercado secundario, solo cambia la propiedad de las acciones, no cambia automáticamente el recuento total de acciones y ciertamente no conduce automáticamente al movimiento de BTC en el lado de la custodia.

El analista Phyrex Ni sugiere que lo que Parker denominó liquidación es en realidad la liquidación del ETF al contado IBIT, no la liquidación de Bitcoin. Para IBIT, lo único que se negocia en el mercado secundario es el propio IBIT, con su precio vinculado a BTC. Sin embargo, la actividad de trading en sí solo ocurre internamente dentro del mercado de valores.

El impacto real en BTC solo ocurre en el mercado primario, donde ocurren la creación y el reembolso de acciones, y este canal es ejecutado por AP (similar a los market makers). Durante la creación, cuando se necesitan nuevas acciones de IBIT, el AP debe proporcionar la contraprestación de BTC o efectivo correspondiente, y el BTC entrará en el sistema de custodia, sujeto a restricciones regulatorias, donde el emisor y las instituciones relevantes no pueden acceder libremente a él. Durante el reembolso, el custodio transferirá el BTC al AP, quien luego manejará la disposición posterior y liquidará los ingresos del reembolso.

Los ETF operan efectivamente en un sistema de mercado de dos niveles, con el mercado primario tratando principalmente con la adquisición y el reembolso de Bitcoin, un proceso manejado principalmente por AP que proporcionan liquidez, fundamentalmente similar al uso de USD para acuñar USDC. Los AP rara vez circulan BTC a través de plataformas de trading, por lo que la utilidad principal de una compra de ETF al contado es bloquear la liquidez de Bitcoin.

Incluso en el caso de reembolso, el comportamiento de venta de los AP puede no necesariamente ocurrir a través del mercado público, especialmente no a través de los mercados al contado de las plataformas de trading. Los propios AP pueden mantener inventario de BTC y pueden emplear medios más flexibles para liquidar entregas y organizar financiación dentro de una ventana de liquidación T+1. Por lo tanto, incluso durante la liquidación masiva del 5 de enero, el BTC reembolsado de las salidas de BlackRock fue menos de 3.000, y el BTC total reembolsado por las instituciones de ETF en todo EE. UU. fue menos de 6.000, lo que significa que el BTC máximo vendido al mercado por las instituciones de ETF fue solo alrededor de 6.000. Además, es posible que estos 6.000 BTC no se hayan transferido todos a plataformas de trading.

Lo que Parker denominó liquidación de IBIT ocurrió en realidad en el mercado secundario, con un volumen trading total de aproximadamente 10.700 millones de dólares, lo que lo convierte en el mayor volumen de transacciones en la historia de IBIT. Aunque esto desencadenó algunas liquidaciones institucionales, es importante notar que esta liquidación en particular fue específica para IBIT y no involucró la liquidación de Bitcoin. Al menos, esta liquidación no se transmitió al mercado primario de IBIT.

Por lo tanto, la fuerte caída de Bitcoin solo desencadenó la liquidación de IBIT, pero no resultó en la liquidación de BTC causada por IBIT. El activo subyacente del trading en el mercado secundario de ETF es fundamentalmente el propio ETF, con BTC sirviendo simplemente como un ancla de precio para el ETF. El impacto más significativo en el mercado sería la liquidación desencadenada por la venta de BTC del mercado primario, no IBIT. De hecho, aunque el precio de Bitcoin cayó más del 14% el jueves, la salida neta de BTC en el ETF fue solo del 0,46%, con un total de 1.273.280 BTC mantenidos por el ETF al contado de BTC y 5.952 BTC que salieron ese día.

Transmisión de IBIT a Spot

@MrluanluanOP cree que cuando se liquidan las posiciones largas de IBIT, se producirán ventas concentradas en el mercado secundario. Si la presión de compra natural en el mercado es insuficiente, IBIT cotizará con un descuento en relación con su valor liquidativo implícito. Cuanto mayor sea el descuento, más significativa será la oportunidad de arbitraje, motivando a los participantes autorizados (AP) y a los arbitrajistas de mercado a comprar las acciones de IBIT con descuento, ya que esta es su forma habitual de obtener ganancias. Mientras el descuento cubra los costos suficientemente, teóricamente siempre habrá capital profesional dispuesto a asumir el riesgo, por lo que no hay necesidad de preocuparse por una "presión de venta inigualable".

Sin embargo, después de asumir las acciones de IBIT, el enfoque cambia a la gestión de riesgos. Después de que el AP adquiere acciones de IBIT, no puede reembolsar y realizar estas acciones inmediatamente al precio actual debido al tiempo de reembolso y los costos del proceso. Durante este período, los precios de BTC e IBIT seguirán fluctuando, exponiendo al AP a riesgos de exposición neta, lo que los incitará a cubrirse inmediatamente. La cobertura puede implicar la venta de inventario al contado o la apertura de una posición corta de BTC en el mercado de futuros.

Si la cobertura implica la venta de activos al contado, afectará directamente al precio al contado; si la cobertura implica vender en corto futuros de BTC, primero afectará al spread y a los cambios de base y luego influirá aún más en el mercado al contado a través de trading cuantitativo, de arbitraje o entre mercados.

Después de completar la cobertura, el AP tendrá una posición relativamente neutral o totalmente cubierta, lo que les permitirá decidir de manera flexible cuándo tratar con estas acciones de IBIT a nivel de ejecución. Una opción es reembolsarlas con el emisor el mismo día, reflejándose en los datos oficiales de entrada/salida al final del día como reembolsos y salidas netas. Alternativamente, pueden optar por no reembolsar inmediatamente, esperando a que el sentimiento del mercado secundario se recupere o que los precios reboten antes de vender el IBIT directamente de nuevo al mercado, completando así todo el trade sin pasar por el mercado primario. Si IBIT vuelve a una prima o el descuento converge al día siguiente, el AP puede vender la posición en el mercado secundario para obtener ganancias de spread, mientras cierra cualquier posición corta de futuros establecida anteriormente o repone el inventario al contado vendido anteriormente.

Aunque la mayoría del reembolso de acciones tiene lugar en el mercado secundario y puede que no haya reembolsos netos significativos en el mercado primario, la transmisión de IBIT a BTC aún puede ocurrir debido a las acciones de cobertura tomadas por los participantes autorizados al asumir una posición de descuento, desplazando la presión al mercado al contado o de derivados de BTC, creando así un vínculo para que la presión de venta del mercado secundario de IBIT se derrame en el mercado de BTC a través de actividades de cobertura.

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