Caída en el primer día: El misterio del descuento de valoración de la ballena de Bitcoin Twenty One

Título original: "Twenty One cae casi un 20% en su primer día de trading, el misterio de la valoración del tercer mayor tenedor de BTC"

Autor original: Ding Dang, Odaily Planet Daily

Respaldada por el gigante de las stablecoin Tether y el conglomerado japonés SoftBank Group, la "compañía de reserva de Bitcoin" Twenty One Capital (NYSE: XXI) debutó oficialmente en la Bolsa de Nueva York el 9 de diciembre. Sin embargo, a pesar de sus ventajas de "activos pesados" y "fuerte respaldo", el precio de las acciones se desplomó en el primer día de trading, con una caída intradía de casi el 20%, proporcionando una respuesta inicial poco amistosa del mercado de capitales.

Fundada a principios de 2025, Twenty One está dirigida por el fundador y CEO de Strike, Jack Mallers, posicionándose como una empresa centrada en Bitcoin como su asignación de activos principal. Cuenta con el fuerte respaldo del emisor de stablecoin Tether, el grupo japonés SoftBank y el banco de inversión de Wall Street Cantor Fitzgerald.

Cabe destacar que Twenty One no salió a bolsa mediante una IPO tradicional, sino que completó una fusión SPAC con Cantor Equity Partners para salir a bolsa mediante una adquisición inversa, y comenzó a cotizar oficialmente en la NYSE el 9 de diciembre, siendo Cantor Equity Partners una plataforma clave bajo Cantor Fitzgerald. La empresa está dirigida por Brandon Lutnick, hijo del Secretario de Comercio de EE. UU., quien lideró personalmente esta fusión. En el anuncio, enfatizó que la asociación de Cantor fue fundamental para reunir a participantes innovadores como Tether y SoftBank. Esta relación añadió una "dimensión institucional de reputación" a Twenty One Capital, especialmente en el entorno político favorable a las criptomonedas prometido por la administración Trump.

Sin embargo, el sentimiento en el mercado de capitales es evidentemente más complejo. La empresa cotizó inicialmente bajo el código CEP y vio cómo el precio de sus acciones subía de 10,2 $ a 59,6 $ tras el anuncio, marcando un aumento de casi 6 veces, con el entusiasmo inicial del mercado por la narrativa de la "Compañía de Reserva de Bitcoin" casi reflejado en las velas. Pero a medida que el sentimiento especulativo disminuyó, el precio de las acciones retrocedió rápidamente y ahora ronda los 11,4 $, borrando casi toda la prima inicial.

Este marcado contraste se observa en sus sustanciales tenencias de Bitcoin. Al momento de la cotización, Twenty One posee 43,514 BTC, con un valor de mercado de aproximadamente 4,03 mil millones de dólares, ocupando el tercer lugar en la lista global de tenencias corporativas de Bitcoin, solo detrás de Strategy y MARA Holdings.

Rompecabezas de valoración: Las causas detrás del descuento extremo

Lo que realmente desconcierta al mercado es su estructura de valoración. Al nivel actual del precio de las acciones, el valor de mercado total de Twenty One es de solo unos 186 millones de dólares, con un múltiplo de mercado (mNAV) tan bajo como 0,046. En otras palabras, los mercados de capitales solo están dispuestos a valorar sus activos de Bitcoin al 4,6% de su valor contable. ¿Por qué un descuento tan extremo?

Un análisis profundo de su adquisición de activos revela que la reserva de Bitcoin de Twenty One no se formó principalmente a través de compras a largo plazo en el mercado abierto, sino que dependió en gran medida de un modelo de "rescate de accionistas": su reserva inicial de unos 42,000 BTC provino de una inversión directa de Tether. Luego, el 14 de mayo de 2025, la compañía aumentó aún más sus tenencias en 4,812 BTC a través de Tether a un costo de aproximadamente 4,587 mil millones de dólares, lo que corresponde a un costo por moneda de unos 95,300 $; y antes de la IPO, a través de financiamiento PIPE y mecanismos de bonos convertibles, completó un plan adicional para adquirir unos 5,800 BTC.

La ventaja de este modelo radica en su alta eficiencia, evitando el largo proceso de acumulación en el mercado secundario y permitiendo una rápida expansión de las reservas en un corto período de tiempo; sin embargo, el costo es igualmente evidente: activos altamente concentrados provenientes de unas pocas partes relacionadas, lo que dificulta que los inversores penetren completamente en su estructura interna de trading, forma de custodia y posibles restricciones de protocolo, donde la transparencia y la sostenibilidad se convierten naturalmente en factores de descuento significativos en la fijación de precios del mercado.

El dilema colectivo de las "compañías de reserva de activos digitales"

Desde una perspectiva de la industria, el problema de Twenty One ya no es un caso aislado. Según datos de defillama.com, actualmente hay más de 70 "compañías de tenencia de monedas" a nivel mundial (es decir, empresas que cotizan en bolsa que poseen criptoactivos). Entre los 20 principales tenedores, el mNAV de la mayoría de las empresas ha caído por debajo de 1, incluido el pionero de este modelo, Strategy.

Con el retroceso general del mercado cripto actual, estas "compañías de tenencia de monedas" han pasado del núcleo narrativo a los activos marginales en el modelo de control de riesgos, y la valoración del mercado de estas compañías de reserva de criptoactivos se ha vuelto generalmente cautelosa.

Sin embargo, existe una diferencia de magnitud entre Strategy y Twenty One. Strategy posee actualmente unos 660,600 BTC, lo que representa alrededor del 3% del suministro total de Bitcoin, una escala más de 15 veces mayor que la de Twenty One. Este volumen no solo le da una voz de mercado más fuerte, sino que también simboliza un cierto "ancla sistémica". Cuando el mNAV de Strategy cae por debajo de 1, el mercado naturalmente plantea preguntas más profundas: ¿se verá obligada a vender monedas? ¿Llevará una estructura de deuda a una venta masiva? ¿Ha perdido el modelo DAT su base lógica frente a los ciclos macro?

De hecho, con el retroceso significativo del mercado cripto en 2025, el modelo DAT enfrenta una prueba severa. En el núcleo de este modelo está la acumulación de Bitcoin a través de financiamiento de deuda y capital, considerándolo como el "activo definitivo" para cubrirse contra la inflación y la devaluación de la moneda. Sin embargo, cuando el precio de Bitcoin experimenta una volatilidad significativa, la estabilidad de este modelo comienza a tambalearse. Algunas empresas, aunque poseen una gran cantidad de BTC, enfrentan presión de valoración debido a los costos operativos y al sentimiento del mercado. Si bien el descuento extremo de Twenty One está relacionado con su método de adquisición de activos, también refleja la fijación de precios centralizada del riesgo por parte del mercado para todo el modelo DAT.

Conclusión: La narrativa continúa, pero el mercado necesita tiempo

Durante la Binance Blockchain Week el 4 de diciembre, Michael Saylor ofreció una perspectiva más amplia. Bajo el título "Por qué Bitcoin sigue siendo el activo definitivo: El próximo capítulo de Bitcoin", reiteró una vez más su juicio central sobre la próxima década de Bitcoin: Bitcoin está pasando de ser una inversión al "capital base" de la economía digital global, y el auge del sistema de crédito digital remodelará el mercado de crédito tradicional de 300 billones de dólares. Desde cambios de política y cambios en las actitudes bancarias hasta la absorción institucional de ETFs y el crecimiento explosivo de las herramientas de crédito digital, Saylor describe un nuevo orden financiero acelerado que está emergiendo: el capital digital proporciona energía, el crédito digital proporciona estructura, y Bitcoin será el activo subyacente que respalde todo.

Desde esta perspectiva, empresas como Twenty One tienen de hecho un tipo de potencial de "corrección hacia adelante": si Bitcoin finalmente completa su transición de un activo de alto riesgo a "oro digital", estas empresas podrían convertirse en los portadores principales de este proceso de transición.

Sin embargo, el problema radica en el hecho de que la "corrección hacia adelante" no equivale automáticamente a una "fijación de precios razonable en el presente". El mercado todavía necesita tiempo para validar el verdadero papel de Bitcoin en el sistema macro y para reevaluar la resiliencia del modelo DAT en diferentes entornos cíclicos.

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