Stablecoins inestables: el colapso de Stream Finance y los riesgos sistémicos en DeFi

Título original: Stables are not Stable
Autor original: @yq_acc
Traducción: Peggy, BlockBeats

Nota del editor: Durante los últimos cinco años, el ecosistema de DeFi ha experimentado un ciclo de euforia y colapso, donde las stablecoins han demostrado repetidamente ser "inestables".

Este artículo toma como punto de partida el colapso de Stream Finance en noviembre de 2025, combinando casos históricos como Terra, Iron Finance, USDC y otros para revelar los fallos estructurales que aparecen recurrentemente en el ecosistema DeFi: rendimientos insostenibles, dependencias circulares, falta de transparencia, sobrecolateralización, vulnerabilidades en los oracles y fallos integrales de la infraestructura bajo presión.

A continuación, el artículo original:

En las dos primeras semanas de noviembre de 2025, DeFi expuso los fallos fundamentales sobre los que la academia ha advertido durante años. El colapso de xUSD de Stream Finance, seguido por deUSD de Elixir y las brechas sucesivas de numerosas stablecoins sintéticas, no fue solo un caso de mala gestión, sino una revelación de los problemas estructurales en el ecosistema DeFi respecto al control de riesgos, la transparencia y los mecanismos de confianza.

En el colapso de Stream Finance, lo que observé no fue un exploit tradicional de smart contract o manipulación de oracle, sino un hecho más alarmante: un déficit fundamental de transparencia financiera empaquetado bajo la "descentralización". Cuando un gestor de fondos externo perdió 93 millones de dólares sin apenas supervisión efectiva y desencadenó una cascada interprotocolo de 285 millones de dólares; cuando todo el ecosistema de "stablecoins" vio una evaporación del 40%-50% del valor total bloqueado (TVL) en una semana mientras mantenían su paridad, debemos reconocer un hecho básico: la industria actual de DeFi no está progresando.

Más precisamente, el mecanismo de incentivos actual está premiando a quienes ignoran las lecciones, castigando a los cautelosos y socializando las pérdidas cuando ocurren fallos inevitables.

Existe un viejo dicho en el sector financiero: "Si no sabes de dónde viene el rendimiento, entonces el rendimiento eres tú". Cuando ciertos protocolos prometen un retorno del 18% sin revelar sus estrategias, mientras que el mercado de préstamos maduro solo ofrece un 3%-5%, entonces la fuente de este rendimiento debe ser inevitablemente el capital de los depositantes.

Mecanismo y transmisión de riesgos de Stream Finance

Stream Finance se posiciona como un protocolo de optimización de rendimiento, prometiendo a los usuarios un retorno anualizado del 18% en depósitos de USDC a través de su stablecoin con rendimiento xUSD. Sus estrategias publicitadas incluyen "Delta Neutral Trading" y "Hedged Liquidity Providing", términos que suenan sofisticados pero ofrecen poca información sustancial sobre las operaciones reales.

Por el contrario, protocolos establecidos en ese momento como Aave ofrecían un rendimiento anualizado de solo el 4,8% en depósitos de USDC, mientras que Compound superaba ligeramente el 3%. Cuando el sentido común financiero debería haber advertido contra un retorno tres veces superior a la norma del mercado, los usuarios aún inyectaron cientos de millones de dólares. Antes del colapso, el precio de trading de 1 xUSD alcanzó 1,23 USDC, reflejando los supuestos rendimientos compuestos. xUSD afirmaba gestionar activos por valor de hasta 382 millones de dólares, pero los datos de DeFiLlama mostraban que su TVL máximo era de solo 200 millones, lo que significa que más del 60% de los activos existían en posiciones off-chain no verificables.

Tras el colapso, el desarrollador de Yearn Finance, Schlagonia, reveló el mecanismo real, exponiendo un fraude sistemático disfrazado de ingeniería financiera. Stream creó activos sintéticos sin colateral mediante préstamos recursivos, con el siguiente proceso: los usuarios depositaban USDC, que Stream convertía a USDT a través de CowSwap, luego usaba el USDT para acuñar deUSD en Elixir, seleccionado debido a los altos incentivos de rendimiento. Posteriormente, deUSD se puenteaba a redes como Avalanche y se depositaba en mercados de préstamos para pedir prestado USDC, completando un ciclo.

Hasta este punto, la estrategia aún se asemejaba a los préstamos colateralizados estándar, pero la complejidad y las dependencias cross-chain eran preocupantes.

Sin embargo, Stream no se detuvo ahí. Utilizó el USDC prestado no solo para bucles de colateral adicionales, sino que también re-acuñó xUSD a través de su contrato StreamVault, haciendo que el suministro de xUSD superara con creces el soporte de colateral real. Al final, con solo 1,9 millones de dólares en colateral de USDC verificable, Stream acuñó 14,5 millones de xUSD, expandiendo el activo sintético en relación con la reserva subyacente en 7,6 veces. Esto fue una forma de comportamiento de "banca de reserva fraccionaria" sin reservas, regulación o prestamista de última instancia.

Las dependencias circulares con Elixir hicieron que la estructura fuera aún más frágil.

Durante la inflación del ciclo de suministro de xUSD, Stream depositó 10 millones de USDT en Elixir, expandiendo el suministro de deUSD. Elixir luego intercambió este USDT por USDC y lo depositó en el mercado de préstamos de Morpho. A principios de noviembre, los depósitos de USDC en Morpho superaron los 70 millones, con préstamos superiores a los 65 millones, siendo Elixir y Stream dos de los principales actores. Estas stablecoins están colateralizadas mutuamente, destinadas a colapsar juntas. Esto es una forma de "endogamia financiera", creando fragilidad sistémica.

El analista de la industria CBB emitió una advertencia pública el 28 de octubre: "xUSD tiene alrededor de 170 millones de dólares en colateral on-chain, sin embargo, ha tomado prestados unos 530 millones de protocolos de préstamo, con un ratio de apalancamiento de 4,1x y una liquidez de posiciones extremadamente pobre. Esto no es una yield farm, sino una apuesta en toda regla". Schlagonia había advertido al equipo de Stream 172 días antes del colapso, afirmando que bastarían cinco minutos observando sus posiciones para ver que el fallo era inevitable. Estas advertencias fueron públicas, específicas y precisas, pero finalmente ignoradas por usuarios impulsados por motivos de lucro, curadores que perseguían comisiones y protocolos que toleraban toda la estructura.

El 4 de noviembre, Stream anunció que un gestor de fondos externo había perdido aproximadamente 93 millones de dólares en gestión de activos, lo que provocó que la plataforma detuviera inmediatamente todos los retiros. Sin un mecanismo de redención, el pánico se extendió rápidamente y los titulares se apresuraron a vender xUSD en un mercado secundario altamente ilíquido. En cuestión de horas, xUSD se desplomó un 77% hasta alrededor de 0,23 dólares. Esta stablecoin, que alguna vez prometió estabilidad y altos retornos, perdió tres cuartas partes de su valor en un solo día de trading.

Transmisión de riesgos presentada digitalmente

Según la firma de investigación DeFi Yields and More (YAM), la exposición directa a la deuda relacionada con Stream alcanzó los 285 millones de dólares en todo el ecosistema, involucrando: préstamos de TelosC de 123,64 millones de dólares (la mayor exposición de un solo curador), Elixir Network pidiendo prestados 68 millones a través de la tesorería privada de Morpho (65% del colateral de deUSD), MEV Capital 25,42 millones, de los cuales unos 650.000 dólares en deuda incobrable surgieron del congelamiento del precio de xUSD en 1,26 dólares por el oracle cuando el precio real de mercado había caído a 0,23 dólares; Varlamore 19,17 millones, Re7 Labs con 14,65 millones y 12,75 millones en dos tesorerías respectivamente, además de posiciones más pequeñas de Enclabs, Mithras, TiD e Invariant Group. Euler enfrenta unos 137 millones de dólares en deuda incobrable, con fondos congelados que superan los 160 millones en todos los protocolos. Los investigadores señalan que esta lista no es exhaustiva y advierten que "puede haber más stablecoins y tesorerías afectadas", ya que el panorama completo de las exposiciones interconectadas sigue sin estar claro semanas después del colapso.

El deUSD de Elixir se desplomó de 1,00 dólar a 0,015 dólares en 48 horas tras concentrar el 65% de sus reservas en préstamos emitidos por Morpho a Stream, convirtiéndose en el colapso de stablecoin importante más rápido desde Terra UST en 2022. Elixir proporcionó una redención de 1:1 en USDC para aproximadamente el 80% de los titulares que no eran Stream, salvaguardando a la mayor parte de la comunidad, pero esta protección tuvo un costo significativo, con pérdidas distribuidas a Euler, Morpho y Compound. Posteriormente, Elixir anunció la terminación completa de todos los productos de stablecoin, reconociendo que la confianza estaba irreparablemente rota.

Una respuesta más amplia del mercado indicó una pérdida sistémica de confianza. Según datos de Stablewatch, las stablecoins con rendimiento experimentaron una caída del 40%-50% en el TVL en la semana posterior al colapso de Stream, aunque la mayoría aún mantuvo su paridad con el dólar. Esto significó que alrededor de 1.000 millones de dólares salieron de protocolos que nunca habían enfrentado problemas, ya que los usuarios no podían diferenciar entre proyectos sólidos y fraudulentos, optando por el retiro total. El TVL total de DeFi disminuyó en 200.000 millones de dólares a principios de noviembre, reflejando un riesgo de contagio sistémico en lugar del fallo de un solo protocolo.

Octubre 2025: 60 millones de dólares desencadenan liquidación en cadena

Menos de un mes antes del colapso de Stream Finance, el mercado de criptomonedas experimentó un "ataque de precisión" revelado a través de análisis forense on-chain, en lugar de una caída típica del mercado. Este ataque explotó vulnerabilidades bien conocidas de la industria y se ejecutó a escala institucional. El 10-11 de octubre de 2025, una venta masiva cuidadosamente orquestada de 60 millones de dólares desencadenó un fallo en el oracle, lo que provocó una liquidación en cadena generalizada en todo el ecosistema DeFi. Esto no se debió a un apalancamiento excesivo en posiciones reales dañadas, sino a un fallo a nivel institucional en el diseño del oracle, repitiendo patrones de ataque registrados y divulgados desde febrero de 2020.

El ataque comenzó a las 5:43 AM UTC del 10 de octubre, donde se volcaron 60 millones de dólares de USDe en una sola plataforma de trading. En un diseño de sistema de oracle sólido, tal comportamiento debería haber sido absorbido por un mecanismo de precio multifuente y ponderado por tiempo, con un impacto mínimo. Sin embargo, el oracle devaluó instantáneamente los activos colaterales (wBETH, BNSOL y USDe) basados en el precio spot manipulado de la plataforma de trading, desencadenando liquidaciones generalizadas. La infraestructura se vio instantáneamente superada, con millones de solicitudes de liquidación inundando la capacidad del sistema. Los creadores de mercado no pudieron colocar órdenes rápidamente debido a cortes de API, colas de retiro, evaporación instantánea de liquidez y la cascada de eventos que se reforzaba a sí misma.

Métodos de ataque y precedentes históricos

Un oracle informó fielmente un precio manipulado en una sola plataforma de trading mientras otros precios de mercado permanecían estables. La plataforma de trading principal mostró que el precio de USDe caía a 0,6567 dólares, wBETH caía a 430 dólares, mientras que las desviaciones de precios en otras plataformas eran inferiores a 30 puntos básicos, y el pool on-chain apenas se vio afectado. Como señaló el fundador de Ethena, Guy Young, "Durante el evento, más de 9.000 millones de dólares en colateral de stablecoin podían ser redimidos inmediatamente", lo que demuestra que los activos subyacentes no se vieron afectados. Sin embargo, el oracle informó precios manipulados, el sistema se liquidó en función de estos precios, las posiciones fueron liquidadas y estas valoraciones no existían en ningún otro mercado.

Este patrón refleja el desastre de Compound de noviembre de 2020, donde DAI subió a 1,30 dólares en Coinbase Pro en una hora mientras otros mercados permanecían en 1,00 dólar, resultando en una liquidación de 89 millones de dólares.

La superficie de ataque ha cambiado, pero las vulnerabilidades no. Los métodos se alinean con los de bZx de febrero de 2020 (manipulación de 980.000 dólares a través de un oracle de Uniswap), Harvest Finance de octubre de 2020 (manipulación de 24 millones a través de Curve y desencadenó una corrida de 570 millones) y Mango Markets de octubre de 2022 (manipulación multiplataforma para desviar 117 millones), entre otros.

Entre 2020 y 2022, hubo 41 ataques de manipulación de oracle que robaron un total de 403,2 millones de dólares. Las reacciones de la industria han sido lentas y fragmentadas, con la mayoría de las plataformas aún dependiendo en gran medida de los precios spot y una redundancia inadecuada en los oracles. El efecto de amplificación muestra que a medida que crece el mercado, estas lecciones se vuelven más cruciales. En el incidente de Mango Markets de 2022, 5 millones de dólares en manipulación apalancaron 117 millones, amplificándolo 23 veces; en octubre de 2025, una manipulación de 60 millones causó una reacción en cadena masiva. Los patrones de ataque no se han vuelto más complejos y, a medida que la escala del sistema se expande, conserva las mismas vulnerabilidades fundamentales.

Patrones históricos: Casos de fallo de 2020 a 2025

El colapso de Stream Finance no es nuevo ni sin precedentes. Durante los últimos cinco años, el ecosistema DeFi ha visto fallos repetidos de stablecoins, cada vez exponiendo vulnerabilidades estructurales similares, sin embargo, la industria repite los mismos errores a mayor escala. El patrón es altamente consistente: las stablecoins algorítmicas o parcialmente colateralizadas atraen depósitos con rendimientos altos insostenibles, donde los ingresos no provienen de ganancias reales sino que dependen de la emisión de tokens o nuevas entradas de fondos. Los protocolos operan en estructuras de apalancamiento excesivo, ratios de colateral real opacos y dependencias cíclicas: el protocolo A apoya al protocolo B, que a su vez apoya al protocolo A. Una vez que cualquier shock revela insolvencia en los activos subyacentes o los subsidios no pueden mantenerse, comienza una corrida. Los usuarios se apresuran a retirar, los valores de colateral colapsan, las cascadas de liquidación se activan y toda la estructura se desintegra en cuestión de días o incluso horas. El riesgo se extiende a los protocolos que aceptan la stablecoin fallida como colateral o mantienen posiciones relacionadas.

Mayo 2022: Terra (UST/LUNA)

Pérdida: 45.000 millones de dólares de capitalización de mercado evaporados en tres días. UST es una stablecoin algorítmica respaldada por LUNA a través de un mecanismo de señoreaje. El Anchor Protocol proporciona rendimientos insostenibles de hasta el 19,5% en depósitos de UST, con alrededor del 75% de UST depositado en el protocolo ganando recompensas. El sistema dependía de entradas continuas de fondos para mantener la estabilidad. Disparador: 375 millones de dólares retirados de Anchor el 7 de mayo, seguidos de ventas masivas de UST que llevaron a la desestabilización. Los usuarios que salían intercambiaron UST por LUNA, aumentando el suministro de LUNA de 346 millones a 65 billones en tres días, desencadenando una espiral de muerte y casi la anulación de ambos tokens. El colapso no solo acabó con inversores individuales, sino que también llevó al cierre de importantes plataformas de préstamos cripto como Celsius, Three Arrows Capital, Voyager Digital, entre otras. El fundador de Terra, Do Kwon, fue arrestado en marzo de 2023 y enfrenta múltiples cargos de fraude.

Junio 2021: Iron Finance (IRON/TITAN)

Pérdida: 20.000 millones de dólares de TVL borrados en 24 horas. IRON parcialmente colateralizado, 75% USDC + 25% TITAN. El protocolo atrajo fondos a través de incentivos de hasta 1700% APY. Cuando los grandes titulares comenzaron a redimir IRON por USDC, las ventas de TITAN se intensificaron, haciendo caer el precio de 64 dólares a 0,00000006 dólares, destruyendo el colateral de IRON. Lección: La colateralización parcial es insuficiente bajo presión, y los mecanismos de arbitraje fallan en circunstancias extremas, especialmente cuando el token de colateral entra en una espiral de muerte.

Marzo 2023: USDC

Desestabilización: Reservas de 3.300 millones de dólares atrapadas en el colapsado Silicon Valley Bank llevaron a una caída del precio a 0,87 dólares (pérdida del 13%). Se suponía que esto era un "evento imposible", ya que USDC es una stablecoin fiat "totalmente respaldada" con auditorías regulares. La estabilidad se reanudó solo después de que la FDIC invocara excepciones de riesgo sistémico y SVB asegurara los depósitos. Transmisión de riesgo: Desencadenó la desestabilización de DAI ya que más del 50% de su colateral estaba en USDC, lo que llevó a más de 3400 liquidaciones en Aave por un total de 24 millones de dólares. Prueba de que incluso las stablecoins conformes enfrentan riesgos de concentración, dependiendo de la estabilidad del sistema bancario tradicional.

Noviembre 2025: Stream Finance (xUSD)

Pérdida: 93 millones de dólares de pérdida directa, exposición total del ecosistema de 285 millones. Mecanismo: Préstamos recursivos para crear activos sintéticos sin colateral (expansión del colateral real en 7,6x). El 70% de los fondos fluyeron hacia estrategias off-chain gestionadas anónimamente sin prueba de reserva. Estado actual: precio de trading de xUSD entre 0,07 y 0,14 dólares (caída del 87%-93% desde la paridad), liquidez mínima, congelamientos de retiro indefinidos. Se han presentado múltiples demandas, Elixir sale completamente, los fondos de la industria se retiran masivamente de las stablecoins con rendimiento.

Todos los casos presentados exhiben un patrón de fallo común.

- Rendimiento alto insostenible: Terra (19,5%), Iron (1700% APY), Stream (18%) ofrecen retornos desconectados de los ingresos reales.
- Dependencia circular: UST-LUNA, IRON-TITAN, xUSD-deUSD presentan un patrón de fallo que se refuerza mutuamente, donde el colapso de uno arrastra inevitablemente al otro.
- Falta de transparencia: Terra oculta el costo del subsidio de Anchor, Stream oculta el 70% de las operaciones off-chain, Tether ha enfrentado dudas repetidas sobre su composición de reservas.
- Colateralización parcial o colateral autoemitido: Depender de tokens volátiles o autoemitidos desencadena una espiral de muerte bajo presión, ya que el valor del colateral cae justo cuando más necesita soportar.
- Manipulación de oracle: Los feeds de precios congelados o manipulados dificultan la liquidación normal, convirtiendo el descubrimiento de precios en un juego de confianza, con deudas incobrables acumulándose hasta que el sistema es insolvente.

La conclusión no podría ser más clara: las stablecoins no son estables. Solo son "aparentemente estables", hasta que dejan de serlo, y esta transformación a menudo ocurre en cuestión de horas.

Fallo del oracle y colapso de la infraestructura

Al inicio del colapso de Stream, el problema del oracle quedó expuesto inmediatamente. A medida que el precio real de mercado de xUSD caía a 0,23 dólares, muchos protocolos de préstamo tenían precios de oracle codificados en 1,00 dólar o más para evitar liquidaciones en cascada. Esta práctica, destinada a mantener la estabilidad, resultó en una desconexión fundamental entre el comportamiento del protocolo y la realidad del mercado. Esto no fue un fallo técnico, sino una política creada por humanos. Muchos protocolos optaron por actualizaciones manuales de oracle para evitar liquidaciones desencadenadas por fluctuaciones breves. Sin embargo, cuando las caídas de precios reflejan una insolvencia genuina en lugar de una presión temporal, este enfoque conduce a consecuencias catastróficas.

Los protocolos enfrentaron un dilema irresoluble:

Usar precios en tiempo real: El riesgo radica en ser manipulado durante la volatilidad, provocando liquidaciones en cascada, como se vio en octubre de 2025, con consecuencias devastadoras.

Usar precios retrasados o precio promedio ponderado por tiempo (TWAP): Incapaz de abordar la bancarrota real y la acumulación de deuda incobrable, Stream Finance es un ejemplo: donde el oracle mostraba 1,26 dólares, pero el precio real era solo 0,23 dólares, resultando en que solo MEV Capital incurriera en 650.000 dólares en deuda incobrable.

Uso de intervención manual: Introducción de centralización, intervención discrecional y la capacidad de enmascarar la bancarrota congelando el oracle. Los tres esquemas han llevado a pérdidas en el rango de cientos de millones a decenas de miles de millones de dólares.

Capacidad de infraestructura bajo presión

Tras el colapso de la infraestructura de Harvest Finance en octubre de 2020, el TVL cayó de 1.000 millones a 599 millones de dólares debido a un exploit de 24 millones que desencadenó retiros de pánico de los usuarios. La lección fue clara: los sistemas de oracle deben considerar la capacidad de la infraestructura bajo eventos de estrés, los mecanismos de liquidación deben tener límites de tasa y disyuntores, y las plataformas de trading deben mantener una capacidad de redundancia diez veces superior a la carga normal.

Sin embargo, para octubre de 2025, esta lección no se había aprendido a nivel institucional. Cuando millones de cuentas enfrentaron liquidación simultáneamente, miles de millones de dólares en posiciones se cerraron en una hora, los libros de órdenes quedaron en blanco debido al agotamiento de las órdenes de compra, y la sobrecarga del sistema impidió colocar órdenes; el fallo de la infraestructura fue tan completo como el del oracle. Las soluciones técnicas existían pero no se implementaron porque reducían la eficiencia normal y añadían costos, costos que podrían haberse convertido en ganancias.

Si no puedes identificar la fuente de tus ingresos, no estás obteniendo ingresos; estás pagando la cuenta de las ganancias de alguien más. Este principio no es complejo, sin embargo, miles de millones de dólares siguen siendo vertidos en estrategias de caja negra porque la gente prefiere creer una mentira cómoda antes que enfrentar una verdad incómoda. El próximo Stream Finance ya está en funcionamiento.

Las stablecoins no son estables. DeFi no es ni descentralizado ni seguro. Los ingresos sin una fuente clara no son ganancias, sino pillaje con un reloj de cuenta regresiva. Esto no es una opinión, sino un hecho validado a un gran costo. La única pregunta es si tomaremos medidas o repetiremos el escenario de los 200.000 millones de dólares. La historia sugiere lo segundo.

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