10 días, $2 mil millones en volumen trading, otro éxito rotundo para Hyperliquid

La inalcanzable brecha de riqueza y el debilitamiento de la movilidad social han llevado a la gente a dejar de creer en la acumulación lineal de riqueza.

Los participantes modernos del mercado, especialmente aquellos que sueñan con cruzar barreras sociales como traders minoristas, buscan fervientemente una exposición con alto apalancamiento. Sin embargo, los instrumentos financieros tradicionales parecen arrogantes e ineficientes ante este deseo primario.

En Estados Unidos, los futuros dominan los mercados de trading de materias primas e índices, pero los futuros de acciones individuales siempre han estado ausentes. Detrás de esto está la obstinación de dos instituciones respecto a la autoridad regulatoria.

En 1975, se estableció la CFTC, lo que provocó un conflicto feroz con la SEC sobre la jurisdicción de los derivados financieros. Ninguna de las partes cedió. En 1981, los presidentes de ambas instituciones firmaron el famoso "Acuerdo Shad-Johnson", que prohibía directamente los futuros de acciones individuales en Estados Unidos. Fue una prohibición de dos décadas. No fue hasta la Ley de Modernización de Futuros de Materias Primas del año 2000 que se "legalizó". Desafortunadamente, limitado por un estricto marco regulatorio dual, este mercado nunca se desarrolló realmente.

Entonces, cuando los traders minoristas querían tener exposición apalancada a acciones individuales, finalmente tenían que recurrir al mercado de opciones, también bajo la supervisión de la SEC.

Los traders que deseaban un apalancamiento simple tenían que buscar liquidez entre miles de contratos de opciones dispersos en diferentes precios de ejercicio y fechas de vencimiento. Peor aún, tenían que soportar esas misteriosas letras griegas.

El "gran invento" del mercado crypto, los perpetual contracts, proporcionó una solución elegante. Elimina los costos de trading ocultos y los riesgos operativos asociados con el "rollover" de los futuros tradicionales. Más importante aún, agrupa toda la liquidez que originalmente estaba dispersa en miles de contratos en un solo libro de órdenes, proporcionando la forma más pura y eficiente de apalancamiento.

Arthur Hayes introdujo por primera vez los perpetual contracts al mercado de criptomonedas en 2016

Este instrumento financiero validado en el mercado crypto ahora intenta conquistar el mercado especulativo más grande del mundo: el mercado de valores de EE. UU.

Sin embargo, los activos bursátiles tienen atributos físicos distintos. Están limitados por horarios de trading fijos y tienen acciones de gobierno corporativo como dividendos.

Esto es fundamentalmente diferente de los activos crypto nativos como Bitcoin, que se negocian las 24 horas y carecen de flujos de efectivo, lo que hace que sea una tarea desafiante ajustar el vasto y maduro mercado de valores de EE. UU. a los perpetual contracts.

trade.xyz es la primera plataforma de trading HIP-3 desplegada por el equipo de Unit en Hyperliquid, y actualmente es el lugar de trading de perpetual contracts de acciones on-chain más grande.

Este artículo tomará a trade.xyz como ejemplo para diseccionar el juego de diseño detrás de este experimento financiero.

Desafío de diseño 1: Precios durante el cierre del mercado

El salvavidas de un perpetual contract depende de la alimentación de precios del oráculo, sin embargo, el trading spot de acciones de EE. UU. está limitado por los horarios de trading.

trade.xyz emplea diferentes estrategias para varios tipos de activos:

Para contratos de índices como XYZ100 (que rastrea el Nasdaq), trade.xyz utiliza el precio de los futuros CME NQ (negociados 23 horas al día) con un modelo de costo de acarreo para realizar ingeniería inversa del precio spot.

Para contratos de acciones, utiliza cotizaciones de acciones de Pyth, cubriendo el horario regular de mercado, fuera de horario y sesiones nocturnas (de lunes a viernes de 9:30 AM a 8:00 PM ET).

Cuando las entradas externas no están disponibles (los futuros tienen una ventana de cierre de mercado diario de 1 hora, las acciones individuales tienen un cierre de mercado de fin de semana de 48 horas), el oráculo activa un mecanismo de precios interno: ajustar el diferencial de slippage a través de una media móvil exponencial (EMA) de tiempo continuo con una constante de tiempo de 8 horas. El diferencial de slippage se basa en la profundidad del libro de órdenes para reflejar la presión de oferta y demanda del mercado.

Este diseño permite que el oráculo se autoajuste basándose en el libro de órdenes on-chain cuando faltan datos externos, manteniendo la capacidad de respuesta a la oferta y demanda del mercado. Una vez que se restauran los datos externos, el oráculo vuelve inmediatamente a la fijación de precios externa.

Desafío de diseño 2: Los dividendos no son un almuerzo gratis para los cortos

A diferencia de Bitcoin, que no genera flujo de efectivo, las acciones de EE. UU. tienen pagos de dividendos regulares. En los mercados tradicionales, la fecha ex-dividendo suele provocar una caída automática del precio de la acción. En los perpetual contracts, esto parece proporcionar una oportunidad de arbitraje perfecta para los cortos: al ponerse en corto antes de la fecha ex-dividendo, uno puede beneficiarse de la disminución del precio.

Sin embargo, esto viola claramente el "principio de no arbitraje". Para abordar este problema, trade.xyz internaliza los dividendos en la tasa de financiación. Podemos usar el razonamiento inductivo inverso para deducir este proceso:

Suponiendo que el precio del oráculo es de $100, y en el momento futuro T, cae a $98 debido a una distribución de dividendos de $2. Cada hora antes de T, el precio de marca debe exhibir una curva descontada suave.

En el momento T-1, para evitar el arbitraje, la tasa de financiación pagada por los cortos debe ser exactamente igual al beneficio que reciben a medida que el precio cae desde el precio de marca a $98. Según la fórmula de la tasa de financiación:

Tasa de financiación = (Precio de marca - Precio del oráculo) / Precio del oráculo + Función de truncamiento (...)

Al resolver la condición de no arbitraje, podemos deducir que el precio de marca justo en el momento T-1 debería ser de alrededor de $98.975. Continuando hacia T-2 y T-3, encontramos que el precio de marca formará preventivamente una curva de descuento.

Fuente de la imagen: https://oldcoinbad.com/p/non-arbitrage-conditions-for-perpetual

En términos simples, mientras que la posición corta parece beneficiarse del diferencial de caída de precio, en realidad paga el monto total a través de la tasa de financiación; mientras que la posición larga, aunque soporta una caída nominal de precio, obtiene un ingreso equivalente a mantener el spot a través de la tasa de financiación, una especie de "dividendo".

Desafío de diseño tres: ¿Quién asume el costo del "arbitraje de volatilidad"?

Los perpetual contracts dan a los activos lineales una propiedad no lineal similar a una opción: el mecanismo de liquidación trunca el riesgo de cola izquierda (perdiendo como máximo el capital total), mientras conserva el alza infinita de la cola derecha.

Un informe de ganancias es un evento típico de "incógnita conocida": el momento es conocido, la dirección es desconocida, pero la magnitud de la volatilidad suele ser significativa (por ejemplo, ±20%).

Esto ha llevado a una estrategia de "duplicación" segura en perpetual contracts con apalancamiento de 10x.

Veamos un ejemplo específico: supongamos que un trader tiene $200 en capital, y la volatilidad implícita en el día del informe de ganancias es del 20%. Antes de que se publique el informe, el trader abre una posición larga de 10x con $100 de margen y una posición corta de 10x con $100 de margen.

Escenario A (aumento del 20%): La posición corta se liquida, perdiendo $100; la posición larga gana $200. El beneficio neto es de $100.

Escenario B (caída del 20%): La posición larga se liquida, perdiendo $100; la posición corta gana $200. El beneficio neto es de $100.

Independientemente del movimiento del precio, el trader parece lograr un retorno del 50%. Esto se debe a que el mecanismo de liquidación corta las pérdidas en la dirección incorrecta mientras no afecta las ganancias en la dirección correcta.

Entonces, ¿quién paga la cuenta?

En los casos en que se liquida el corto neto principal, una parte de las ganancias del largo está cubierta por el margen del corto, mientras que la brecha de beneficio restante es cubierta primero por el fondo de seguro del exchange. Después de que se agota el fondo de seguro, la plataforma iniciará el mecanismo de desapalancamiento automático (ADL), cerrando por la fuerza las operaciones rentables y utilizando sus ganancias en papel para subsidiar a los arbitrajistas de duplicación. Este proceso hace que los traders de arbitraje que no son de volatilidad que apostaron correctamente en la dirección pierdan una parte de sus ganancias.

No se puede equilibrar la equidad y la estabilidad del sistema mientras se permite a los usuarios elegir libremente un alto apalancamiento.

Las soluciones actuales, como el desapalancamiento dinámico antes de los informes financieros o el aumento de los requisitos de margen, parecen ser imperfectas.

Desafío de diseño cuatro: Manipulación del mercado

"La taza de medir no puede contener a la ballena gigante, un solo giro crea un mar tormentoso".

Además de los desafíos del diseño del mecanismo, la frágil liquidez del mercado temprano es también un riesgo importante.

Recientemente, Continue Capital estableció una posición larga de $3.1M en NVDA en trade.xyz, empujando directamente la tasa de financiación anualizada a corto plazo a un asombroso 2000%. El trader KOL @CL207 se quejó: "Este tipo me obligó a liquidar mi posición porque a una tasa de interés por hora del 0.2%, probablemente tendré que pagar $200,000 para el miércoles, lo que me llevará a la bancarrota".

Otra ballena, Loracle, liquidó inesperadamente en el mercado una posición larga de 1.2M en NVDA, causando una caída de precio instantánea del 8%. Si trade.xyz ofrece opciones con apalancamiento mayor a 13x en el futuro, este drenaje repentino de liquidez llevará a que numerosos traders sean liquidados.

Normalmente, el comportamiento de "manipulación del mercado" de una ballena resultaría en una fuerte penalización por costo de financiación, pero durante las horas fuera de mercado, los precios del oráculo pierden su ancla a los precios spot, debilitando esta "penalización".

Para abordar esto, el algoritmo de precio del oráculo de Trade.xyz durante las horas fuera de mercado mantiene la adherencia al precio de cierre y establece límites de precio basados en el precio de apertura final para evitar fluctuaciones extremas durante las horas fuera de mercado.

Sin embargo, en última instancia, antes de resolver el problema de la liquidez, cualquier "medida provisional" es solo "una curita en una pata de palo". No se puede evitar que los jugadores bien capitalizados manipulen un libro de órdenes frágil mientras se mantiene el mercado abierto.

Conclusión

Los perpetual contracts están listos para ser otra aplicación crypto con un potencial masivo después de las stablecoin.

El PMF de los perpetual contracts de acciones de EE. UU. ha sido validado preliminarmente. Los datos muestran que el volumen trading acumulado de trade.xyz ha superado los $2 mil millones, con un volumen trading diario récord de $200 millones durante la publicación de ganancias de NVDA.

La historia de los mercados financieros tradicionales nos dice que el volumen trading de derivados a menudo supera con creces al del mercado spot. Los futuros de oro de CME negocian 27 millones de onzas diariamente, más de 30 veces el promedio diario de 800,000 onzas para el SPDR Gold ETF. El volumen trading nocional de derivados de tasas de interés alcanza el nivel de varios billones de dólares en el mercado OTC.

En comparación con el mercado spot, el mercado de derivados no implica entrega física, proporciona una mayor eficiencia de capital y tiene un mecanismo de descubrimiento de precios más eficiente impulsado por el apalancamiento.

Los perpetual contracts llevan estas ventajas al extremo. Ofrecen exposición continua, costos extremadamente bajos y máxima eficiencia.

Mientras Bitcoin lucha en un mercado bajista, el mercado de valores de EE. UU. continúa prosperando, destacando cada vez más el potencial de los perpetual contracts de acciones.

A pesar de enfrentar desafíos técnicos y de teoría de juegos significativos, los perpetual contracts están comenzando a "tragarse" el mercado de valores de una manera irreversible.

Referencias:

https://oldcoinbad.com/p/non-arbitrage-conditions-for-perpetual

https://docs.trade.xyz/xyz-perps-specification/equity-perpetuals/single-name-equities

https://docs.trade.xyz/xyz-perps-specification/equity-perpetuals/xyz100-and-index-perpetuals