After Futu Securities was banned, will buying stocks on-chain be the new remedy?

نویسنده: وکیل لیو هونگ‌لین

در چند روز گذشته، بسیاری از دوستانی که سهام هنگ‌کنگ و آمریکا را خریداری کرده‌اند، اخبار مشابهی را به اشتراک می‌گذارند.

در ۲۲ مه ۲۰۲۶، کمیسیون تنظیم مقررات اوراق بهادار چین (CSRC) اعلام کرد که تحقیقاتی را در مورد Tiger Brokers، Futu Securities، Changqiao Securities و نهادهای داخلی و خارجی مرتبط به دلیل عملیات غیرقانونی اوراق بهادار در چین آغاز کرده و اخطاریه پیشین برای مجازات‌های اداری صادر کرده است. اجازه دهید جزئیاتی را اینجا شفاف کنم: این تصمیم نهایی مجازات نیست؛ طرف‌های درگیر همچنان حق ارائه اظهارات، دفاع از خود و درخواست استماع را دارند.

در همان روز، CSRC و هشت نهاد دیگر «برنامه اجرایی برای اصلاحات جامع عملیات غیرقانونی فرامرزی اوراق بهادار، آتی و صندوق‌ها» را منتشر کردند. تمرکز این برنامه صرفاً تنبیه یک کارگزاری اینترنتی خاص نیست، بلکه اصلاح جامع کل زنجیره مؤسسات خارجی اوراق بهادار، آتی و صندوق‌هایی است که بدون مجوز، کسب‌وکاری را با هدف سرمایه‌گذاران داخلی انجام می‌دهند. طبق این برنامه، تمرکز نظارتی نه تنها شامل بازاریابی، جذب مشتری، افتتاح حساب، دریافت یا پردازش دستورات معاملاتی و انتقال وجوه توسط مؤسسات خارجی در داخل چین است، بلکه حمایت‌های ارائه‌شده توسط نهادهای داخلی برای چنین کسب‌وکارهایی، از جمله توسعه وب‌سایت، عملیات نرم‌افزار معاملاتی و خدمات مشتری را نیز در بر می‌گیرد. این برنامه همچنین یک دوره اصلاحات متمرکز دو ساله تعیین کرده است که طی آن، کسب‌وکارهای موجود عموماً فقط اجازه فروش و انتقال وجوه به خارج را دارند.

بسیاری از کاربران عادی در گذشته این موضوع را به این صورت درک می‌کردند که «کدام اپلیکیشن را برای خرید سهام هنگ‌کنگ و آمریکا انتخاب کنیم». با این حال، نگرانی نهادهای نظارتی این نیست که چه نرم‌افزار معاملاتی روی گوشی کاربران نصب شده است، بلکه این است که آیا خدمات اوراق بهادار غیرمجاز در پشت آن نرم‌افزار ارائه می‌شود یا خیر. تا زمانی که یک حلقه بسته واقعی متشکل از جذب مشتری، پردازش دستورات معاملاتی، عملیات سیستم، پشتیبانی مشتری و ورود و خروج وجوه در داخل چین شکل بگیرد، این دیگر فقط یک مسئله عادی محصول اینترنتی نیست.

بنابراین پس از انتشار این خبر، برخی از من پرسیده‌اند: از آنجایی که مسیر سنتی کارگزاری‌های فرامرزی در حال محدودتر شدن است، آیا می‌توانیم سهام هنگ‌کنگ و آمریکا را روی زنجیره (on-chain) معامله کنیم؟

من از این سؤال تعجب نمی‌کنم.

سال گذشته به سنگاپور رفتم و با چند دوست سرمایه‌گذار صحبت کردم. یکی از دوستان که قبلاً علاقه کمی به ارزهای دیجیتال داشت، از سال گذشته شروع به توجه به Web3 کرد، نه به این دلیل که بیت‌کوین دوباره رشد کرده بود و نه به خاطر داستان جدیدی درباره یک زنجیره عمومی، بلکه به دلیل سهام آمریکا روی زنجیره. ایده او بسیار ساده بود: اگر در آینده، دارایی‌هایی مانند اپل، انویدیا، تسلا و ETFهای S&P همگی بتوانند با استفاده از حساب‌های روی زنجیره نگهداری، منتقل و تسویه شوند و حتی وارد سبدهای DeFi شوند، آنگاه بلاک‌چین دیگر فقط یک بازی دارایی در داخل دایره کریپتو نخواهد بود، بلکه می‌تواند به رابط جدیدی برای دارایی‌های مالی جهانی تبدیل شود.

این پدیده بسیار جالبی است.

سهام آمریکا روی زنجیره، درک Web3 را برای سرمایه‌گذاران سنتی نسبتاً آسان می‌کند، زیرا نیازی نیست همه ابتدا به یک دارایی جدید و عجیب ایمان بیاورند، بلکه سهام، ETFها و محصولات شاخصی را که همه از قبل می‌شناسند، در بستر کیف پول‌ها، تسویه با استیبل‌کوین‌ها و قراردادهای هوشمند قرار می‌دهد. برای برخی سرمایه‌گذاران، این بسیار شهودی‌تر از شنیدن مجموعه‌ای از عملکرد زنجیره‌های عمومی، مکانیسم‌های اجماع و مشوق‌های اکولوژیکی است.

با این حال، این موضوع آن‌طور که همه تصور می‌کنند ساده نیست. برای سرمایه‌گذاران سرزمین اصلی چین، سهام آمریکا روی زنجیره «درمانی» برای دور زدن مقررات نیست. اگر فردی فقط بخواهد افتتاح حساب، واریز، معامله و نگهداری که در ابتدا در یک اپلیکیشن کارگزاری فرامرزی انجام می‌شد را با کیف پول‌ها، USDT و توکن‌های روی زنجیره جایگزین کند، ممکن است ریسک کمتر نباشد.

بیان دقیق‌تر این است: سهام آمریکا روی زنجیره به مسئله «چگونه دارایی‌های سنتی روی زنجیره می‌روند و کاربران واجد شرایط چگونه به سهام آمریکا روی زنجیره دسترسی پیدا می‌کنند» می‌پردازد؛ اما مسئله «آیا ساکنان داخلی می‌توانند مقررات اوراق بهادار، ارز خارجی و ارز مجازی را برای خرید سهام آمریکا دور بزنند» را حل نمی‌کند.

برای مؤسسات قانون‌مدار و ارائه‌دهندگان خدمات فناوری، این یک جهت‌گیری زیرساختی بنیادی است که ارزش بررسی جدی دارد. برای سرمایه‌گذاران عادی، اگر فقط می‌خواهند راه جدیدی پیدا کنند، توصیه می‌شود آرامش خود را حفظ کنند.

تقاضا برای سهام آمریکا روی زنجیره از کجا می‌آید؟

چرا سهام آمریکا روی زنجیره وجود دارد؟ بازار اوراق بهادار سنتی بسیار بالغ است، اما برای بسیاری از سرمایه‌گذاران غیرآمریکایی، خرید سهام آمریکا به سادگی باز کردن یک صفحه و کلیک روی خرید نیست. نحوه آماده‌سازی مدارک حساب، نحوه ورود وجوه، نحوه رسیدگی به اسناد مالیاتی، اینکه هنگام کنترل ریسک حساب با چه کسی ارتباط برقرار کنند—این مراحل برای مؤسسات حرفه‌ای آشناست، اما برای کاربران عادی، هر مرحله نیازمند تعامل با بانک‌ها، کارگزاری‌ها و فرآیندهای انطباق است. وقتی تجربه به اندازه کافی روان نباشد، بازار به طور طبیعی به دنبال نقاط ورود جدید خواهد بود.

برای کاربران کریپتو، این شکاف حتی مشهودتر است. آن‌ها قبلاً به انتقال‌های کیف پول، تسویه حساب‌های روی زنجیره و جریان وجوه ۲۴/۷ عادت کرده‌اند. اما وقتی می‌خواهند مقداری سهام یا ETF تخصیص دهند، باید به حساب‌های بانکی، حساب‌های کارگزاری و سیستم‌های تسویه سنتی بازگردند. ارتباط بین دارایی‌های روی زنجیره و دارایی‌های سنتی به این معنا نیست که از نظر فنی قابل اتصال نیست، بلکه تجربه اتصال بسیار تکه‌تکه است.

جذابیت سهام آمریکا روی زنجیره در اینجاست: تلاش می‌کند تا مواجهه اقتصادی سهام یا ETFهای آمریکا را به گواهی‌های روی زنجیره تبدیل کند. آنچه کاربران می‌بینند یک توکن سهام است، مانند نسخه روی زنجیره یک سهام یا ETF خاص آمریکایی؛ در پشت آن ممکن است صادرکنندگان، کارگزاری‌ها، متولیان، بازارسازان، اوراکل‌ها، قراردادهای هوشمند و پلتفرم‌های توزیع قرار داشته باشند. محصولاتی که افشای اطلاعات نسبتاً کامل و الزامات انطباق بالاتری دارند، معمولاً بر پشتیبانی دارایی پایه، نگهداری مجزا، محدودیت‌های سرمایه‌گذار واجد شرایط، ترتیبات بازخرید و اسناد حقوقی تأکید می‌کنند.

می‌توان آن را در دو لایه مشاهده کرد: روی زنجیره، شما حساب‌ها، توکن‌ها و نقاط ورود معاملاتی را می‌بینید؛ خارج از زنجیره، آنچه واقعاً تعیین‌کننده است، دارایی‌های پایه، ترتیبات نگهداری، اسناد حقوقی، دسترسی کاربر و مسیرهای خروج است.
ساختار محصول سهام آمریکا روی زنجیره: ورود روی زنجیره و قوانین خارج از زنجیره

برای قضاوت در مورد یک محصول سهام روی زنجیره، نمی‌توانید فقط نگاه کنید که آیا نام اپل، انویدیا یا تسلا را دارد یا خیر. باید عمیق‌تر نگاه کنید تا ببینید آیا دارایی‌های پایه واقعاً خریداری شده‌اند، چه کسی دارایی‌ها را نگهداری می‌کند، اسناد صدور چگونه نوشته شده‌اند، آیا کاربران شرایط خرید را دارند و آیا می‌توانند بعداً بازخرید، فروش یا احقاق حق کنند.

اینجاست که سهام روی زنجیره بیش از همه دچار سوءتفاهم می‌شود. این لزوماً به این معنا نیست که شما مستقیماً مالک یک سهم از یک شرکت بورسی آمریکا هستید.

در حال حاضر، تقریباً دو نوع مسیر در صنعت وجود دارد.

یک نوع جایی است که صادرکنندگان، سهام یا ETFهای پایه را به گواهی‌های مالی روی زنجیره تبدیل می‌کنند. برای مثال، xStocks تحت Backed در اسناد حقوقی رسمی خود به عنوان نوعی اوراق بهادار قابل انتقال روی زنجیره توصیف شده است، به ویژه در قالب «گواهی‌های ردیابی» که محصولات ساختاریافته‌ای هستند که قیمت سهام یا ETFهای پایه را دنبال می‌کنند. تأکید می‌کند که هر xStock سهام یا ETFهای فهرست‌شده عمومی را به صورت ۱:۱ دنبال می‌کند و به طور کامل توسط دارایی‌های پایه مربوطه وثیقه‌گذاری شده است، اما همچنین به وضوح بیان می‌کند که دارندگان حق رأی یا حقوق سهامداری برای سهام پایه را به دست نمی‌آورند. به عبارت دیگر، آنچه دریافت می‌کنید یک گواهی مالی است که توسط دارایی‌های پایه پشتیبانی می‌شود، نه تبدیل مستقیم به سهامدار یک شرکت بورسی.

نوع دیگر جایی است که پلتفرم‌های بزرگ از توکن‌های سهام به عنوان نقاط ورود سرمایه‌گذاری برای کاربران در مناطق خاص استفاده می‌کنند. برای مثال، Robinhood قصد دارد توکن‌های سهام و ETF آمریکا را برای کاربران اتحادیه اروپا در سال ۲۰۲۵ عرضه کند، با تمرکز بر اینکه به کاربران واجد شرایط اروپایی اجازه دهد در داخل اپلیکیشن به سهام آمریکا دسترسی پیدا کنند و از سود سهام و تجربه معاملاتی طولانی‌تر پشتیبانی کند. Ondo Global Markets نیز قصد دارد بیش از ۱۰۰ سهام و ETF آمریکا را در سال ۲۰۲۵ روی زنجیره ببرد و کاربران واجد شرایط غیرآمریکایی را هدف قرار دهد. وجه اشتراک آن‌ها این نیست که «هر کسی می‌تواند بخرد»، بلکه این است که آن‌ها در تلاشند محصولات را در یک چارچوب توزیع انطباق خاص قرار دهند.

مقیاس بازار سهام روی زنجیره نیز در حال رشد است. طبق گزارش RWA سال ۲۰۲۶ کوین‌گکو، ارزش بازار سهام روی زنجیره از حدود ۲.۰۹ میلیون دلار در ۳۰ ژوئن ۲۰۲۵ به حدود ۴۸۷ میلیون دلار در ۳۱ مارس ۲۰۲۶ رشد کرد؛ حجم معاملات نقدی سهام روی زنجیره در سه ماهه اول ۲۰۲۶ حدود ۱۵.۱ میلیارد دلار بود که از کل حجم معاملات در نیمه دوم ۲۰۲۵ فراتر رفته است.

با این حال، این نباید به اشتباه به عنوان «سهام آمریکا روی زنجیره جایگزین کارگزاری‌های سنتی شده است» تفسیر شود. همان گزارش همچنین یادآوری می‌کند که حتی با وجود اینکه سهام‌های پیشرو روی زنجیره به چندین صرافی متمرکز متصل شده‌اند، حجم معاملات آن‌ها نسبت به بازار واقعی سهام آمریکا هنوز بسیار کوچک است. این جهت‌گیری به سرعت در حال رشد است، اما هنوز خود بازار اصلی اوراق بهادار نیست.

من ترجیح می‌دهم آن را به عنوان یک آزمایش زیرساختی در حال انجام ببینم تا یک میان‌بر سرمایه‌گذاری بالغ.

سرمایه‌گذاران باید به چه نکاتی توجه کنند؟

برای سرمایه‌گذاران فردی، مهم‌ترین هشدار در مورد سهام آمریکا روی زنجیره، اصطلاحات فنی نیست، بلکه توهم ایجاد شده توسط «صفحه‌ای که بسیار شبیه به سهام است» می‌باشد. بسیاری از محصولات کدهای سهام، قیمت‌های لحظه‌ای، تغییرات قیمت و دکمه‌های خرید/فروش را در فرانت‌اند نمایش می‌دهند که باعث می‌شود کاربران به راحتی آن را با معاملات سهام آمریکا در کارگزاری‌های سنتی اشتباه بگیرند. با این حال، از نظر حقوقی، آنچه ممکن است خریداری کرده باشید، گواهی پشتیبانی‌شده توسط سهام پایه، یک محصول ساختاریافته، دارایی مصنوعی یا حتی فقط یک مواجهه قیمتی ثبت‌شده در دفتر کل داخلی پلتفرم باشد.

اولین چیزی که باید به آن نگاه کرد، حقوق است. آیا حق بازخرید وجود دارد؟ سود سهام چگونه مدیریت می‌شود؟ آیا حق رأی وجود دارد؟ در صورت ورشکستگی صادرکننده، دارایی‌های پایه چگونه تعیین تکلیف می‌شوند؟ اگر متولی دچار مشکل شود با چه کسی تماس می‌گیرید؟ این سؤالات در نام توکن نیست، بلکه در اسناد حقوقی و ساختار محصول است. اگر پروژه‌ای فقط بر «قابل معامله بودن» و «دنبال کردن قیمت سهام آمریکا» تأکید دارد، اما نمی‌تواند دارایی‌های پایه، نگهداری و ترتیبات خروج را شفاف کند، سرمایه‌گذاران باید بسیار محتاط باشند.

دومین مورد، نگاه به محدودیت‌های هویتی و منطقه‌ای است. در حال حاضر، محصولات سهام آمریکا روی زنجیره با اطلاعات نسبتاً شفاف در بازار، به وضوح بیان می‌کنند که کدام مناطق می‌توانند از آن‌ها استفاده کنند، کدام نمی‌توانند، و کاربران باید چه احراز هویت یا بررسی‌های سرمایه‌گذار واجد شرایطی را پشت سر بگذارند. بسیاری از محصولات بر هدف قرار دادن کاربران غیرآمریکایی تأکید دارند، اما «غیرآمریکایی» به معنای «هر کسی در جهان می‌تواند آزادانه بخرد» نیست، و به معنای «ساکنان سرزمین اصلی چین می‌توانند مستقیماً از طریق کیف پول بخرند» نیز نمی‌باشد. اگر کاربران با استفاده از هویت‌های جعلی، هویت‌های نیابتی، VPNها، شماره تلفن‌های خارجی یا سایر روش‌ها محدودیت‌های پلتفرم را دور بزنند، ممکن است در کوتاه‌مدت به نظر برسد که می‌توانند وارد بازار شوند، اما اغلب بعداً با دو مشکل مواجه خواهند شد: پلتفرم ممکن است پس از کشف، آن‌ها را مسدود، محدود یا اخراج کند؛ و به محض بروز اختلاف، ادعای حمایت کامل برای کاربران با مسیری که از قبل غیرمنطبق بوده، دشوار خواهد بود.

سومین مورد، نگاه به منبع وجوه است. خرید ارز خارجی توسط افراد در سرزمین اصلی چین نیازمند یک مبنای معاملاتی واقعی و قانونی است و درخواست ارز خارجی شخصی به وضوح بیان می‌کند که نمی‌توان از آن برای املاک و مستغلات خارج از کشور، سرمایه‌گذاری‌های اوراق بهادار و سایر پروژه‌های سرمایه‌ای که باز نشده‌اند، استفاده کرد. اگر فردی در ابتدا نمی‌توانست از سهمیه ارز خارجی شخصی خود برای خرید سهام خارجی استفاده کند، تغییر به تبدیل ابتدا به استیبل‌کوین و سپس خرید سهام آمریکا روی زنجیره، هدف وجوه را فقط به این دلیل که یک لایه اضافی مسیریابی کیف پول اضافه کرده، منطبق نمی‌کند.

مقررات مربوط به ارزهای مجازی در سرزمین اصلی چین را می‌توان به طور مداوم در حال سخت‌گیرانه‌تر شدن دانست. در ۶ فوریه ۲۰۲۶، بانک خلق چین و هشت نهاد دیگر اطلاعیه‌ای با عنوان «پیشگیری و رسیدگی بیشتر به ریسک‌های مربوط به ارزهای مجازی» (Yin Fa [2026] No. 42) صادر کردند. این اطلاعیه همچنان شفاف می‌کند که ارزهای مجازی وضعیت حقوقی مشابه پول قانونی ندارند و فعالیت‌هایی مانند انجام مبادلات ارز خارجی و ارز مجازی، تأمین مالی صدور توکن و معامله محصولات مالی مرتبط با ارز مجازی در داخل چین، فعالیت‌های مالی غیرقانونی هستند که باید توسط قانون به شدت ممنوع و مسدود شوند؛ نهادها و افراد خارجی نیز از ارائه غیرقانونی خدمات مرتبط با ارز مجازی به نهادهای داخلی به هر شکلی منع شده‌اند. این همچنین شامل توکنیزه کردن دارایی‌های دنیای واقعی در چارچوب نظارتی می‌شود و به وضوح بیان می‌کند که انجام فعالیت‌های مرتبط و ارائه خدمات واسطه‌گری و فناوری اطلاعات در داخل چین بدون رضایت خاص، با ریسک‌های فعالیت‌های مالی غیرقانونی مواجه خواهد شد. در زمینه سهام آمریکا روی زنجیره، اگر یک کاربر داخلی از استیبل‌کوین‌ها برای دسترسی به توکن‌های سهام خارجی استفاده کند، ریسک فقط «خرید یک دارایی خارجی» نیست، بلکه ممکن است شامل سرمایه‌گذاری اوراق بهادار، استفاده از ارز خارجی، معامله ارز مجازی، مبارزه با پولشویی و اختلافات فرامرزی نیز باشد.

علاوه بر مسائل ذکر شده در بالا، نگرانی‌های بسیار دیگری وجود دارد که سرمایه‌گذاران باید در مورد سهام آمریکا روی زنجیره به آن‌ها توجه کنند.

اول قیمت و نقدینگی است. سهام سنتی آمریکا دارای سیستم‌های بازگشایی، بسته شدن، حراج متمرکز، بازارسازی، مقررات و تسویه هستند. توکن‌های روی زنجیره می‌توانند به صورت شبانه‌روزی منتقل شوند، اما بازار سهام پایه همیشه باز نیست. قیمت‌های روی زنجیره در ساعات غیرمعاملاتی چگونه لنگر می‌اندازند؟ چه کسی بازارسازی خواهد کرد؟ انحراف قیمت تا چه حد قابل پذیرش است؟ در طول نوسانات بازار، آیا مکانیسم‌های بازخرید و آربیتراژ می‌توانند به درستی عمل کنند؟ اگر این مسائل از قبل شفاف نشود، آنچه کاربران می‌خرند ممکن است یک مواجهه باثبات با سهام آمریکا نباشد، بلکه یک محصول معاملاتی روی زنجیره باشد که بسیار شبیه به سهام آمریکا به نظر می‌رسد.

سهام می‌توانند دستخوش سود سهام، تقسیم سهام، ادغام، حذف از فهرست، پیشنهادهای خرید، کسر مالیات و انبوهی از مسائل بک‌اند شوند. کارگزاری‌های سنتی معمولاً این وظایف را برای کاربران انجام می‌دهند. اگر قرار است سهام آمریکا روی زنجیره به درستی انجام شود، باید به این سؤالات نیز پاسخ دهند: سود سهام چگونه توزیع می‌شود، تقسیم سهام چگونه تعدیل می‌شود، پس از حذف از فهرست چه اتفاقی برای گواهی‌ها می‌افتد، چه کسی اسناد مالیاتی را ارائه می‌دهد و آیا کاربران باید تعهدات گزارش‌دهی اضافی را تحمل کنند؟ در غیر این صورت، کاربران ممکن است به طور سطحی «مواجهه با سهام آمریکا» را به دست آورند، اما وقتی اقدامات شرکتی واقعی رخ می‌دهد، ممکن است مرزهای حقوق خود را بسیار مبهم بیابند.

سپس حل اختلاف است. انتقال‌های روی زنجیره ممکن است شفاف به نظر برسند، اما روابط حقوقی ممکن است این‌طور نباشد. صادرکننده ممکن است در یک حوزه قضایی، متولی در دیگری و پلتفرم توزیع در سومی باشد، در حالی که کاربر ممکن است در سرزمین اصلی چین باشد. وقتی مشکلاتی پیش می‌آید، قوانین کدام کشور اعمال می‌شود، کجا باید شکایت کرد، آیا می‌توان گواهی دارایی دریافت کرد و آیا می‌توان دارایی‌های امانی را ردیابی کرد، همگی مسائلی هستند که توسط یک کاوشگر بلاک‌چین قابل حل نیستند.

بنابراین، روی زنجیره صرفاً فرانت‌اند است؛ آنچه واقعاً امنیت را تعیین می‌کند، کل مجموعه قوانین خارج از زنجیره در مورد دارایی‌های پایه، ترتیبات نگهداری، اسناد صدور، دسترسی کاربر، مکانیسم‌های بازخرید، افشای حسابرسی و حل اختلاف است. بدون این چارچوب، هر چقدر هم که روایت سهام روی زنجیره بزرگ باشد، جذب خریداران واقعی دشوار است.

کارآفرینان Web3 باید به چه نکاتی توجه کنند؟

برای کارآفرینان، سهام آمریکا روی زنجیره قطعاً ارزش توجه دارد، اما نباید به عنوان «کارگزاری‌های سنتی تحت فشار مقررات هستند، بنابراین فرصت‌های روی زنجیره ایجاد شده است» درک شود.

مهم‌ترین نکته از این اصلاحات کارگزاری فرامرزی فقط این نیست که Futu، Tiger و Changqiao نام برده شده‌اند، بلکه عملیات غیرقانونی فرامرزی به طور کلی است. مؤسسات خارجی قطعاً اهداف نظارتی هستند، اما نهادهای داخلی مرتبط، شرکا، واسطه‌های غیرقانونی، پلتفرم‌های اینترنتی، رسانه‌های شخصی، آموزش‌های افتتاح حساب، اشتراک‌گذاری تجربه، بازاریابی، نرم‌افزار معاملاتی، خدمات مشتری و حمایت از انتقال وجوه نیز ممکن است تحت نظارت قرار گیرند.

این یک یادآوری مستقیم برای کارآفرینان سهام آمریکا روی زنجیره است: اگر سهام آمریکا روی زنجیره را برای سرمایه‌گذاران داخلی تبلیغ می‌کنید، افتتاح حساب را راهنمایی می‌کنید، به مردم یاد می‌دهید چگونه وجوه واریز کنند، بازاریابی مبتنی بر کمیسیون انجام می‌دهید، خدمات مشتری چینی ارائه می‌دهید، توصیه‌های سرمایه‌گذاری اجتماعی سازماندهی می‌کنید، به کاربران کمک می‌کنید دستورات معاملاتی را پردازش کنند، یا برای پلتفرم‌های خارجی نرم‌افزار معاملاتی، عملیات وب‌سایت، خدمات مشتری و پشتیبانی بازاریابی ارائه می‌دهید، حتی اگر نقطه ورود از یک اپلیکیشن کارگزاری به یک کیف پول تغییر کند و ارز تسویه از دلار آمریکا به استیبل‌کوین تغییر یابد، ماهیت ریسک به طور خودکار تغییر نخواهد کرد.

یک موقعیت کارآفرینانه واقع‌بینانه‌تر این نیست که «کانال جدیدی برای سرمایه‌گذاران خرد برای خرید سهام آمریکا» ایجاد کنید، بلکه تمرکز بر موقعیتی بیشتر B-end، زیرساخت‌محور و خدمات‌محور از نظر انطباق است.

صادرکنندگان به نگهداری و اثبات دارایی‌های پایه، حسابرسی‌های مستقل و افشای ذخایر نیاز دارند؛ آن‌ها به احراز هویت کاربر، مبارزه با پولشویی و غربالگری لیست تحریم‌ها نیاز دارند؛ آن‌ها به امتیازدهی ریسک آدرس روی زنجیره، اوراکل‌ها، نظارت بر معاملات، هشدارهای قیمت غیرعادی، سیستم‌های رسیدگی به اقدامات شرکتی، گزارش‌دهی مالیاتی و ابزارهای تطبیق کاربر نیاز دارند. پلتفرم‌های معاملاتی و کیف پول‌ها نیز به قابلیت‌های توزیع انطباق نیاز دارند، مانند نحوه نمایش محصولات در مناطق مختلف، نحوه قضاوت دسترسی برای کاربران مختلف، کدام دارایی‌ها نیاز به افشای ریسک اضافی دارند، کدام عملیات نظارت بر تراکنش‌های مشکوک را فعال می‌کنند و کدام آدرس‌های روی زنجیره نمی‌توانند تعامل داشته باشند.

این وظایف ممکن است به اندازه «خرید سهام آمریکا روی زنجیره» هیجان‌انگیز به نظر نرسند، اما به کسب‌وکاری که می‌تواند در بلندمدت اداره شود، نزدیک‌تر هستند.

اگر یک کارگزاری خارجی دارای مجوز، مؤسسه مدیریت دارایی، متولی یا پلتفرم صندوق بخواهد کسب‌وکار توکنیزه کردن اوراق بهادار را بررسی کند، ممکن است لزوماً کیف پول‌های روی زنجیره، قراردادهای هوشمند، حسابرسی‌های امنیتی، داده‌های روی زنجیره، پل‌های بین زنجیره‌ای، اثبات دارایی و تسویه حساب‌های استیبل‌کوین را درک نکند. اگر تیم کارآفرین بتواند ماژول‌های فنی شفاف ارائه دهد و به وجوه کاربران دست نزند، در تطبیق تراکنش‌ها مشارکت نکند، برای عموم داخلی بازاریابی نکند و وعده‌های بازدهی ندهد، فضای انطباق بسیار بزرگ‌تر از درگیری مستقیم در کانال‌های معاملاتی C-end خواهد بود.

روی زنجیره یک درمان جهانی نیست.

بازگشت به سؤال اولیه: آیا سهام روی زنجیره یک درمان جدید است؟

اگر درمان به اصطلاح این است که راهی برای سرمایه‌گذاران سرزمین اصلی برای دور زدن مقررات اوراق بهادار فرامرزی، مقررات ارز خارجی و مقررات ارز مجازی پیدا شود، پاسخ بسیار روشن است: خیر. نه تنها درمان نیست، بلکه ممکن است یک مسئله حساب اوراق بهادار اصلی را به مشکلی تبدیل کند که اوراق بهادار، ارز خارجی، ارز مجازی، مبارزه با پولشویی و اختلافات فرامرزی را همپوشانی می‌کند.

اما اگر از زاویه دیگری دیده شود، آیا سهام آمریکا روی زنجیره می‌تواند به نقطه ورود مهمی برای دارایی‌های مالی جهانی روی زنجیره تبدیل شود؟ من معتقدم بله.

تقاضای بازار واقعاً وجود دارد. کاربران جهانی می‌خواهند با اصطکاک کمتر به دارایی‌های آمریکا دسترسی پیدا کنند، کاربران کریپتو می‌خواهند استیبل‌کوین‌ها فراتر از معامله و پرداخت گسترش یابند و مؤسسات مالی سنتی نیز به دنبال روش‌های کارآمدتر صدور، تسویه و توزیع هستند. سهام و ETFهای آمریکا در حال حاضر از جمله دارایی‌هایی هستند که در سطح جهانی به طور گسترده به رسمیت شناخته شده‌اند، که درک آن‌ها را به عنوان رابط‌های روی زنجیره برای سرمایه‌گذاران عادی آسان‌تر از ایجاد یک توکن جدید از هیچ می‌کند.

خط تقسیم این نیست که آیا «روی زنجیره برود» یا نه، بلکه «هدف از روی زنجیره رفتن چیست». اگر روی زنجیره رفتن برای دور زدن احراز هویت، ارز خارجی، مجوزهای اوراق بهادار و مناسب بودن سرمایه‌گذار باشد، این مسیر راه به جایی نخواهد برد. اگر روی زنجیره رفتن برای شفاف‌تر، خودکارتر و جهانی‌تر کردن صدور، نگهداری، انتقال، حسابرسی، تسویه و کنترل ریسک دارایی‌های منطبق باشد، آنگاه این یک زیرساخت بنیادی است که ارزش ساختن در بلندمدت را دارد.

برای سرمایه‌گذاران عادی، مهم‌ترین چیز این است که «شبیه سهام بودن» را با «سهام بودن» اشتباه نگیرند و «روی زنجیره» را با «بدون مقررات» یکی ندانند. برای کارآفرینان، فرصت در «کمک به سرمایه‌گذاران خرد برای یافتن راهی برای خرید سهام آمریکا» نیست، بلکه در ارائه وجوه قانونی، کاربران واجد شرایط، صدور منطبق، نگهداری شفاف، ذخایر قابل تأیید، توزیع محدود، افشای ریسک، نظارت بر معاملات، رسیدگی به اقدامات شرکتی، مالیات و سایر خدمات تجاری است.

تقاضای بازار به دلیل اسناد نظارتی از بین نخواهد رفت، اما تقاضا نیز به طور خودکار به یک کسب‌وکار منطبق تبدیل نخواهد شد.

سهام آمریکا روی زنجیره ارزش دارد، اما آن‌ها خروجی جدیدی برای مشکلات قدیمی نیستند. آنچه آن‌ها واقعاً آزمایش می‌کنند این است که آیا نوآوری فناوری می‌تواند پس از ورود دارایی‌های مالی دنیای واقعی به فضای روی زنجیره، دوباره با مقررات مالی ارتباط برقرار کند.

اگر با ثبات پیشرفت کند، ممکن است به ایستگاه مهمی برای دارایی‌های مالی در حال حرکت به روی زنجیره تبدیل شود؛ اگر به عنوان ابزاری برای دور زدن مقررات تلقی شود، به کانون ریسک بعدی تبدیل خواهد شد.