آخرین گزارش مالی دیکدینگ استراتژی: پس از ضرر ۱۲.۴ میلیارد دلاری، چرخ بیت کوین تا چه مدت می‌تواند به چرخش خود ادامه دهد؟

منبع: تک‌فلو (شنچائو)

شرکت Strategy در حال تبدیل شدن به اولین شرکت سهامی عام در بازارهای سرمایه جهانی است که بقای آن کاملاً به قیمت یک دارایی غیرمتمرکز وابسته است.

در ۵ فوریه، این شرکت رقمی را گزارش کرد که هر بنگاه اقتصادی سنتی را فوراً به ورطه فروپاشی می‌کشاند: ضرر خالص ۱۲.۴ میلیارد دلاری برای این سه‌ماهه.

با این حال، آنچه واقعاً مهم است خودِ ۱۲.۴ میلیارد دلار نیست - بلکه چیزی است که نشان می‌دهد: استراتژی دیگر شرکتی نیست که بتوان آن را با «سود» یا «زیان» سنجید.

گزارش درآمد، زیان عملیاتی ۱۷.۴ میلیارد دلاری را نشان می‌دهد و حاشیه سود ناخالص از ۷۱.۷ درصد نسبت به سال گذشته به ۶۶.۱ درصد کاهش یافته است. تقریباً تمام این ۱۷.۴ میلیارد دلار ضرر عملیاتی از یک منبع واحد ناشی می‌شود: ضررهای ناشی از کاهش ارزش تحقق نیافته ناشی از کاهش قیمت بیت کوین در سه ماهه چهارم.

به عبارت ساده: قیمت پایانی بیت کوین در ۳۱ دسامبر، کمتر از قیمت پایانی آن در ۳۰ سپتامبر بود.

سال ۲۰۲۵ اولین سالی است که این استراتژی حسابداری ارزش منصفانه را اعمال می‌کند - قانونی که طبق آن هر تغییر قیمت بیت‌کوین مستقیماً به صورت سود و زیان وارد می‌شود. در سه‌ماهه سوم، قیمت بیت‌کوین افزایش یافت و به ازای هر سهم ۸.۴۲ دلار سود به همراه داشت - همه جشن گرفتند. در سه ماهه چهارم، بیت کوین سقوط کرد و ضررها سرازیر شدند.

خواندن صورت‌های مالی Strategy بیشتر شبیه بررسی یک چکاپ سلامت فصلی برای قیمت بیت‌کوین است - نه یک گزارش عملکرد عملیاتی برای یک کسب‌وکار.

و مشکل واقعی در همین جا نهفته است.

دو دفتر کل، دو ۲۰۲۵

بعد از خواندن گزارش درآمد سه ماهه چهارم شرکت Strategy، متوجه شدم که یک مانع اساسی برای خواندن وجود دارد:

فرقی نمی‌کند کدام استاندارد را اعمال کنید، اعداد موجود در صورت‌های مالی آن ذاتاً گمراه‌کننده هستند.

ابتدا، معیار خود شرکت را در نظر بگیرید. شرکت استراتژی، معیاری به نام «بازده بیت‌کوین» ابداع کرد که میزان بیت‌کوین هر سهم MSTR را نشان می‌دهد و میزان رشد آن را پیگیری می‌کند.

برای کل سال ۲۰۲۵، بازده بیت‌کوین ۲۲.۸ درصد است - رقمی که به نظر چشمگیر می‌رسد.

اما این معیار فقط کمیت بیت کوین را در نظر می‌گیرد - نه قیمت آن را. اگر شرکت در زمانی که بیت‌کوین با قیمت ۱۰۰۰۰۰ دلار معامله می‌شد، سهام خود را افزایش داده و سپس کوین‌ها را با قیمت ۸۰۰۰۰ دلار خریداری کرده باشد، بازده بیت‌کوین همچنان مثبت باقی می‌ماند—حتی اگر ثروت واقعی سهامداران کاهش یافته باشد.

به همین ترتیب، «سود ۸.۹ میلیارد دلاری بیت کوین به دلار آمریکا» که گزارش شده نیز از همین نقص رنج می‌برد.

این رقم با استفاده از قیمت پایان سال بیت کوین که تقریباً ۸۹۰۰۰ دلار بود، محاسبه شده است. در روزی که این گزارش منتشر شد، قیمت بیت‌کوین به زیر ۶۵۰۰۰ دلار سقوط کرده بود. آن تصویر لحظه‌ای ۳۱ دسامبر اکنون منسوخ شده است - و باعث تأخیر در مواد می‌شود.

حالا آمریکا را در نظر بگیرید اصول حسابداری پذیرفته‌شده عمومی (GAAP) - چارچوب حسابداری اجباری برای همه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار ایالات متحده.

طبق اصول حسابداری پذیرفته‌شده عمومی (GAAP)، زیان سه‌ماهه چهارم ۱۲.۴ میلیارد دلار و زیان کل سال ۴.۲ میلیارد دلار بود. اعداد نگران‌کننده هستند—اما به همان اندازه غیرقابل اعتماد.

سال ۲۰۲۵ اولین سالی است که شرکت Strategy حسابداری ارزش منصفانه را برای دارایی‌های بیت‌کوین خود اعمال می‌کند. به عبارت ساده: در پایان هر سه ماهه، قیمت بازار بیت کوین مشاهده می‌شود. افزایش به عنوان سود و کاهش به عنوان ضرر ثبت می‌شود - صرف نظر از اینکه آیا سکه‌ای فروخته شده است یا خیر.

در سه ماهه سوم، بیت کوین به ۱۱۴۰۰۰ دلار افزایش یافت - که سودهای هنگفتی را به همراه داشت. در سه‌ماهه چهارم، این رقم به ۸۹۰۰۰ دلار کاهش یافت - که منجر به ضرر ۱۷.۴ میلیارد دلاری در بازار اوراق بهادار شد. حتی یک دلار هم از شرکت خارج نشد.

بنابراین، وضعیت واقعی این گزارش به این صورت است:

معیارهای اختصاصی استراتژی، ریسک قیمت را نادیده می‌گیرند، در حالی که زیان‌های عظیم اصول پذیرفته‌شده حسابداری (GAAP) خطر واقعی را بیش از حد بزرگ نشان می‌دهند. وقتی این را درک کنید، اجرای استراتژی ۲۰۲۵ برایتان روشن می‌شود.

این شرکت در طول سال تقریباً ۲۲۵۰۰۰ بیت کوین به دست آورد - که ۳.۴٪ از عرضه در گردش جهانی را در اختیار دارد. این شرکت پنج سری از محصولات سهام ممتاز را عرضه کرد و ۲.۳ میلیارد دلار پول نقد در اختیار داشت - بالاترین میزان تاکنون. به عنوان یک مانور بازار سرمایه، سال ۲۰۲۵ از نظر کتاب درسی بی‌نقص بود.

با این حال، همه این دستاوردها به یک نتیجه اشاره دارند: استراتژی حتی بیشتر از یک سال پیش به مسیر قیمت بیت کوین وابسته است.

بنابراین، هر چه استراتژی در سال ۲۰۲۵ بیشتر به نتیجه برسد، افزایش قیمت بیت کوین در سال ۲۰۲۶ باید قوی‌تر باشد تا آن را توجیه کند. با این حال، در حال حاضر، کاهش مداوم قیمت بیت کوین به وضوح کمتر از انتظارات Strategy است.

۲۵.۳ میلیارد دلار صرف بیت‌کوین شده است، اما هزینه سالانه آن ۸۸۸ میلیون دلار است

در سال ۲۰۲۵، شرکت Strategy مبلغ ۲۵.۳ میلیارد دلار سرمایه جذب کرد که آن را برای دومین سال متوالی به بزرگترین صادرکننده سهام در ایالات متحده تبدیل کرد.

شرکتی که تنها ۱۲۰ میلیون دلار درآمد نرم‌افزاری فصلی داشت، سرمایه‌ای معادل بیش از ۲۰۰ برابر درآمد نرم‌افزاری خود جذب کرد. تقریباً تمام آن مستقیماً صرف خرید بیت کوین شد.

چطور این پول را جمع کرد؟

در گذشته، این کار ساده بود: سهام را در ازای پول نقد منتشر کنید. در سال ۲۰۲۵، شرکت استراتژی گام جدیدی را اضافه کرد - راه‌اندازی پنج سری از محصولات سهام ممتاز. این موارد عملاً بیت‌کوین را به عنوان ابزارهای مالی با درآمد ثابت دسته‌بندی می‌کنند و سرمایه‌گذاران نهادی را که به دنبال بازده پایدار هستند، هدف قرار می‌دهند.

خود بیت‌کوین هیچ سودی نمی‌دهد - اما شرکت Strategy خط تولیدی را طراحی کرده است که بازده ثابتی از ۸٪ تا ۱۱.۲۵٪ ارائه می‌دهد.

هزینه اش چقدره؟

در پایان سال، تعهدات بهره این سهام ممتاز به علاوه بدهی، سالانه تقریباً 888 میلیون دلار - هزینه‌های ثابت و غیرقابل مذاکره - می‌شود. درآمد نرم‌افزاری کل سال شرکت Strategy، ۴۷۷ میلیون دلار بود - کمتر از نصف هزینه مورد نیاز.

پاسخ مدیریت؟ در سه‌ماهه چهارم، این شرکت 2.25 میلیارد دلار ذخیره نقدی کنار گذاشت - و ادعا کرد که این مبلغ، پرداخت‌های دو سال و نیم را پوشش می‌دهد.

اما خود این پول نقد از طریق انتشار سهام رقیق‌کننده در قیمت‌های پایین به دست آمد. در طول جلسه گزارش درآمد، سیلور اعتراف کرد که انتشار سهام در اوایل سال، چندین هفته در واقع تعداد بیت‌کوین‌ها به ازای هر سهم را کاهش داده و دارایی‌های سهامداران را رقیق کرده است.

او اظهار داشت که قصد ندارد چنین اقداماتی را تکرار کند - «مگر اینکه برای دفاع از اعتبار شرکت باشد.» و «دفاع از اعتبار» به معنای پرداخت آن صورتحساب ۸۸۸ میلیون دلاری است.

این ضعف ساختاری اصلی مدل سرمایه‌ی استراتژی است:

جمع‌آوری سرمایه برای خرید بیت‌کوین مستلزم حفظ ارزش سهام است؛ حفظ این ارزش نیازمند بازده قوی بیت‌کوین است؛ و بازده قوی بیت‌کوین مستلزم خرید مداوم بیت‌کوین است.

وقتی بیت کوین افزایش می‌یابد، این چرخه خود را تقویت می‌کند. وقتی سقوط می‌کند، هر پیوندی معکوس می‌شود. اکنون، صرف نظر از تغییر قیمت بیت کوین، باید ۸۸۸ میلیون دلار هزینه ثابت سالانه اضافی پرداخت شود.

۹ میلیارد دلار زیان تحقق نیافته - اما هیچ بحران فوری وجود ندارد

در زمان انتشار گزارش درآمد در ۵ فوریه، قیمت بیت‌کوین به حدود ۶۴۰۰۰ دلار کاهش یافته بود. میانگین هزینه خرید شرکت Strategy، 76052 دلار است.

۷۱۳,۵۰۲ بیت‌کوین آن در مجموع ۵۴.۲۶ میلیارد دلار ارزش دارد و ارزش بازار فعلی آن حدود ۴۵.۷ میلیارد دلار است. این اولین بار از زمان شروع خرید بیت کوین توسط Strategy در سال ۲۰۲۰ است که کل موقعیت آن با ضرر تحقق نیافته مواجه می‌شود.

تنها چهار ماه قبل، بیت‌کوین نزدیک به بالاترین قیمت خود یعنی حدود ۱۲۶۰۰۰ دلار معامله می‌شد - زمانی که همین دارایی بیش از ۳۰ میلیارد دلار سود تحقق نیافته ایجاد کرد.

با این حال، زیان‌های تحقق نیافته به معنای بحران نیستند.

این استراتژی با هیچ مکانیزم تسویه اجباری مواجه نیست - برخلاف موقعیت‌های خرید اهرمی که در صرافی‌های کریپتو از بین می‌روند. با ۲.۲۵ میلیارد دلار پول نقد در دست و ۸۸۸ میلیون دلار هزینه‌های ثابت سالانه، این شرکت می‌تواند بدون جذب سرمایه جدید، دو سال و نیم تا سه سال دوام بیاورد.

با این حال، «بقاء بدون جمع‌آوری کمک‌های مالی» دقیقاً سناریویی است که استراتژی کمترین توان تحمل آن را دارد.

همانطور که قبلاً اشاره شد، این دستگاه فقط با افزایش مداوم سرمایه برای خرید بیت کوینکار می‌کند. اگر این روند متوقف شود، بازده بیت‌کوین به صفر می‌رسد و استراتژی به یک صندوق بیت‌کوین غیرفعال بدون کارمزد مدیریتی تبدیل می‌شود، اما تعهدات سود سهام بالایی بر دوش آن سنگینی می‌کند.

صندوق‌های غیرفعال با حق بیمه معامله نمی‌شوند. سرمایه‌گذاران می‌توانند به سادگی ETF های لحظه‌ای - جایگزین‌های کم‌هزینه‌تر و شفاف‌تر - را خریداری کنند.

از این رو، خطر ورشکستگی شرکت Strategy بسیار کمتر از خطر از کار افتادن «چرخ لنگر» آن است.

چه زمانی می‌توان آن چرخ لنگر را مجبور به توقف کرد؟ مهلت سختی وجود دارد.

شرکت استراتژی حدود ۸.۲ میلیارد دلار اوراق قرضه قابل تبدیل با میانگین سررسید ۴.۴ سال در اختیار دارد. زودترین زمان برای باز شدن پنجره اختیار فروش برای سرمایه‌گذاران در سه‌ماهه سوم سال ۲۰۲۷ خواهد بود. اگر بیت کوین همچنان در رکود باقی بماند، دارندگان اوراق قرضه ممکن است درخواست بازخرید زودهنگام کنند.

در بدترین حالت، ممکن است شرکت Strategy مجبور شود مقادیر زیادی بیت‌کوین بفروشد - یا برای تأمین بودجه تلاش کند - دقیقاً در بدترین لحظه ممکن بازار.

هنوز حدود ۱۸ ماه تا آن زمان باقی مانده است.

اینکه آیا ذخیره نقدی ۲.۲۵ میلیارد دلاری تا آن زمان دوام می‌آورد یا خیر، سوال نیست. سوال واقعی این است: بعد از آن چه اتفاقی می‌افتد - اگر بیت کوین بالاتر از مبنای هزینه استراتژی بهبود نیافته باشد؟

بهای ایمان

بخش قبلی استدلال کرد که استراتژی به این زودی‌ها از بین نخواهد رفت. با این حال، بازارها آشکارا با این نظر مخالفند.

MSTR از اوج خود در نوامبر ۲۰۲۴، یعنی ۴۵۷ دلار، به حدود ۱۰۷ دلار در امروز سقوط کرده است - افتی بیش از ۷۶ درصد. در همین دوره، قیمت بیت‌کوین از ۱۲۶۰۰۰ دلار به ۶۵۰۰۰ دلار کاهش یافت - یعنی ۴۸ درصد کاهش.

کاهش قیمت سهام MSTR، ۱.۶ برابر بیت‌کوین است - ارزش ویژه آن به سرعت در حال تبخیر شدن است.

با این وجود، سیلور هیچ نشانه‌ای از تعدیل نیرو نشان نمی‌دهد.

او در جلسه گزارش درآمد، اذعان کرد که ممکن است از ذخیره نقدی برای پوشش بازخرید اوراق قرضه قابل تبدیل و پرداخت سود سهام استفاده شود - اما مجدداً تأکید کرد که هیچ برنامه‌ای برای فروش بیت‌کوین وجود ندارد.

تا زمانی که بیت کوین افزایش یابد، این ماشین سرمایه خود را تقویت می‌کند - حتی به نظر می‌رسد که دائمی است. اما اگر بیت کوین در درازمدت دچار رکود یا افت شود، استراتژی برای اولین بار با اساسی‌ترین قضاوت بازارهای سرمایه روبرو خواهد شد:

از نظر تاریخی، هیچ ساختار مالی تاکنون نتوانسته است صرفاً با نیروی اراده، به طور نامحدود در برابر نیروی جاذبه مقاومت کند. آیا استراتژی متفاوت خواهد بود؟