با پشت سر گذاشتن روزهای پر هرج و مرج اولیه، سازندگان بازار کریپتو، بلوغ خود را جشن می‌گیرند

منبع: تک‌فلو (شنچائو)

در حوزه ارزهای دیجیتال، به نظر می‌رسد که بازارسازان دائماً در صدر زنجیره غذایی قرار دارند. آنها در کنار صرافی‌ها، به عنوان «برندگان سیستمی» دیده می‌شوند و به عنوان «پمپ‌هایی» تصور می‌شوند که از هر نوسان بازار سود می‌برند، بدون اینکه ریسک جهت‌داری را متحمل شوند.

با این حال، نگاهی دقیق‌تر به این صنعت، واقعیت تلخ‌تری را آشکار می‌کند: برخی در شرایط بحرانی بازار یک شبه از بین می‌روند، برخی دیگر به دلیل یک خطای مدیریت ریسک مجبور به خروج از بازار می‌شوند و بسیاری دیگر مجبور می‌شوند کل مدل کسب‌وکار خود را در بحبوحه سود نصف‌شده، جنگ‌های قیمتی ناکارآمد و کمبود دارایی‌های باکیفیت، بازسازی کنند.

زندگی یک بازارساز کریپتو به هیچ وجه جذاب نیست.

در طول دو سال گذشته، این صنعت شاهد یک پاکسازی آرام اما بی‌رحمانه بوده است. با کاهش سودهای گزاف و تشدید مقررات، قابلیت‌های انطباق، سیستم‌های کنترل ریسک و تخصص فناوری، به عنوان آستانه بقا، جایگزین جسارت سابق و عملیات در مناطق خاکستری شده‌اند. این دیگر بازی «هر که جسورتر است، پول درمی‌آورد» نیست، بلکه یک رقابت بقاء بلندمدت، حرفه‌ای و کم‌تحمل است.

در مصاحبه‌های عمیق با چندین بازارساز پیشرو، یک ارزیابی بسیار منسجم پدیدار شد: بازارسازان امروزی ارزهای دیجیتال دیگر صرفاً «ارائه‌دهندگان نقدینگی» نیستند، بلکه در حال تبدیل شدن به یک مدل ترکیبی از «سرمایه‌گذار بازار ثانویه + مدیر ریسک + زیرساخت» هستند.

با فروکش کردن موج، بازگشت رقابت به عقلانیت و آشکار شدن کامل ریسک‌ها، چه کسی از بازی خارج می‌شود؟ چه کسی باقی خواهد ماند؟

از «آربیتراژ افسارگسیخته» تا «به شدت نهادینه شده»

اگر زمان را به سال ۲۰۱۷ برگردانیم، «بازارسازان» مدرن ارزهای دیجیتال عملاً وجود نداشتند.

بازارگردانی در آن زمان بیشتر شبیه دیوانگی آربیتراژ خاکستری بود. قرض گرفتن، دور ریختن، دوباره پر کردن، برگرداندن... دور انداختن توکن‌ها در زمانی که نقدینگی فراوان بود، و جمع‌آوری آهسته توکن‌ها در دنباله بلند. مرزهای بین صرافی‌ها، تیم‌های پروژه و بازارسازان بسیار مبهم بود؛ دستکاری قیمت و تراکنش‌های کلاهبرداری، که در امور مالی سنتی جرایم جدی محسوب می‌شدند، در آن زمان امری عادی بودند.

اما زمان بی‌رحمانه در حال حذف این مدل است.

اجماع نظر بسیاری از مصاحبه‌شوندگان این است که بازارسازان در سال ۲۰۱۷ بر جسارت و عدم تقارن اطلاعات تکیه داشتند؛ امروز، آنها بر سیستم‌ها، کنترل ریسک و انطباق با مقررات تکیه می‌کنند.

هسته اصلی این تغییر صرفاً «ارتقاء در گیم‌پلی» نیست، بلکه یک تغییر اساسی در ساختار زیربنایی این صنعت است. در گذشته، اینکه آیا بازارسازان «از قوانین پیروی می‌کردند» یا نه، می‌توانست یک انتخاب اخلاقی باشد؛ اما اکنون، این موضوع، مسئله‌ی مرگ و زندگی است.

جوزف، شریک سرمایه‌گذاری در آزمایشگاه‌های کلاین، فاش کرد که تمام عملیات فعلی آنها باید حول محور «قابلیت حسابرسی» بچرخد. انطباق با قراردادها، حسابرسی‌های مالی، جزئیات تراکنش‌ها و گزارش‌های تحویل از «اختیاری» به «پیکربندی پیش‌فرض» تغییر یافته‌اند. در نتیجه، هزینه‌های انطباق اکنون 30 تا 50 درصد از کل هزینه‌های عملیاتی را تشکیل می‌دهد.

با تسریع فرآیند انطباق صرافی‌ها، افزایش شفافیت در مسیرهای تأمین مالی پروژه‌ها و رواج روایت‌های نظارتی، منطق بقای بازارسازان مجبور به بازسازی شده است. مدل قدیمی و بدون نظارتِ «عملیات جعبه سیاه + شیوه‌های نتیجه‌محور» به طور سیستماتیک در حال حذف شدن است.

یک نشانه واضح این است که تعداد فزاینده‌ای از بازارسازان، شعار «اولویت با مقررات» را در روایت برند خود گنجانده‌اند و دیگر از این موضوع طفره نمی‌روند.

تغییر نقش‌ها نیز به همان اندازه عمیق است. در روزهای اولیه این صنعت، بازارسازان صرفاً لایه اجرایی بودند؛ تیم‌های پروژه، وجوه و توکن‌ها را فراهم می‌کردند و بازارسازان مسئول ثبت سفارش‌ها بودند. اکنون، بازارسازان بیشتر شبیه شرکای ثانویه هستند.

«اینکه ما یک پروژه را قبول کنیم یا نه، شبیه یک تصمیم سرمایه‌گذاری شده است.» جوزف می‌گوید: «اصول اولیه پروژه، ساختار گردش، تخصیص ارز و محدوده نوسانات، همگی از قبل به صورت کمی ارزیابی می‌شوند.» «پروژه‌هایی که ارزش بازارشان حتی به ۱۰۰۰ پروژه برتر هم نمی‌رسد، ممکن است اصلاً واجد شرایط بحث نباشند.»

دلیلش ساده است. یک پروژه بی‌کیفیت می‌تواند کل بودجه ریسک یک سال یک بازارساز را ببلعد. از این نظر، بازارسازی دیگر یک «کسب و کار ساده با کارمزد خدمات» نیست، بلکه یک بازی بلندمدت پیرامون ریسک‌پذیری است.

البته آربیتراژ به طور کامل از بین نرفته، اما به حاشیه رانده شده است.

در گوشه‌های تاریک‌تر این صنعت، عملیات‌های پرخطر و با ابهام بالا هنوز وجود دارند، اما گسترش آنها به طور فزاینده‌ای دشوار و فضای بقای آنها به شدت محدود است. وقتی صرافی‌ها، تیم‌های پروژه و احساسات بازار به اتفاق آرا «نقدینگی پایدار» را ترجیح می‌دهند، کسانی که قوانین را زیر پا می‌گذارند، به یک ریسک سیستمی تبدیل می‌شوند.

در چشم‌انداز فعلی بازارسازی ارزهای دیجیتال، «پیروی از قوانین» برای اولین بار از یک محدودیت اخلاقی به یک مزیت رقابتی اصلی تبدیل شده است.

سودهای کلان از بین می‌رود.

در مقایسه با آخرین بازار صعودی، تیم‌های پروژه بودجه خود را برای بازارسازان به طور قابل توجهی کاهش داده‌اند. ویسنت، مدیر ارشد فناوری اطلاعات کرونوس لبز، خاطرنشان کرد: «داده‌ها نشان می‌دهد که برخی از پروژه‌ها حتی بودجه توکن‌های خود را امسال در مقایسه با دور قبل ۵۰ درصد کاهش داده‌اند.»

اما این صرفاً مسئله‌ی «کاهش بودجه» نیست؛ نیروی محرکه‌ی عمیق‌تر از تکامل طرز فکر مشتریان (تیم‌های پروژه) ناشی می‌شود.

تیم‌های پروژه درک خود از بازاریابی را به طور قابل توجهی بهبود بخشیده‌اند. آنها شروع به درک حاشیه سود سازندگان بازار کرده‌اند و دیگر به وعده‌های مبهم نقدینگی راضی نمی‌شوند. در عوض، آنها خواستار شاخص‌های کلیدی عملکرد (KPI) قابل سنجش، منطق تحویل شفاف و توضیحات عمیق در مورد کارایی استفاده از هر صندوق هستند.

خلاصه اینکه، سرمایه کمتر، تقاضا بیشتر.

در مواجهه با این فشار، بازارسازان پیشرو کورکورانه درگیر جنگ قیمت‌ها نشده‌اند. ویسنت تأکید می‌کند که بازارسازی صنعتی است که به شدت به سیستم‌ها، کنترل ریسک و تجربه وابسته است. زمانی که قیمت پیشنهادی پایین‌تر از هزینه پوشش ریسک قرار می‌گیرد، بازارسازان نه تنها با کاهش سود، بلکه با بحران بقا مواجه می‌شوند. بنابراین، وقتی نسبت ریسک به پاداش نامتعادل باشد، آنها ترجیح می‌دهند از آن کسب و کار صرف نظر کنند.

این یعنی بازار کاملاً توسط «بازیکنان کم‌قیمت» غرق نشده، بلکه گروهی از بازماندگان که به معیارهای اخلاقی پایبند هستند، ظهور کرده‌اند.

در حال حاضر، پدیده دیگری که وجود دارد، کمبود مشتریان باکیفیت و عدم سودآوری پروژه‌های بلندمدت است.

ریل از ATH-Labs اظهار داشت: «تعداد پروژه‌هایی که ارزش واقعی بازارسازی دارند، بسیار کمتر از تعداد بازارسازان موجود در بازار است.» بسیاری از پروژه‌های بلندمدت، به دلیل عمق ناکافی یا فرصت‌های آربیتراژ، حتی اگر به اهداف بازارسازی برسند، برای ایجاد بازده پایدار با مشکل مواجه می‌شوند.

این منجر به یک وضعیت کلاسیک «آشپزهای زیاد، آبگوشت را خراب می‌کنند» می‌شود: برترین سازندگان بازار در پروژه‌های با کیفیت بالا متمرکز می‌شوند، در حالی که تیم‌های کوچک‌تر مجبور به رقابت شدید در پروژه‌های کم‌سود، پرخطر و حاشیه‌ای می‌شوند.

در این زمینه، بازارسازی از یک «مرکز سود» ساده به یک «نقطه ورود به رابطه» تبدیل می‌شود. بسیاری از فعالان بازار، بازارسازی را به عنوان گامی برای مشارکت‌های بلندمدت می‌دانند و از آن به عنوان نقطه شروعی برای ورود به مدیریت خزانه‌داری پروژه، معاملات فرابورس، محصولات ساختاریافته و حتی تبدیل شدن به مشاوران بازار ثانویه یا مدیران دارایی استفاده می‌کنند.

به عبارت دیگر، سود واقعی به طور فزاینده‌ای نه در «کارمزد بازارگردانی»، بلکه در ساختار بعدی آن است. این توضیح می‌دهد که چرا بسیاری از فعالان بازار همچنان به طور همزمان در حال گسترش فعالیت‌های خود به سمت سرمایه‌گذاری، مدیریت دارایی و خدمات مشاوره‌ای هستند؛ آنها در حال تغییر نیستند، بلکه به دنبال «فضای بقا» برای یک کسب‌وکار اصلی در حال کوچک شدن هستند.

تغییر شکل صنعت: تقسیم جدول

در چرخه قبلی، رقابت بین بازارسازان عمدتاً در یک میز رخ می‌داد: صرافی‌های یکسان، فرم‌های محصول یکسان و معیارهای نقدینگی یکسان.

امسال اما این جدول در حال تقسیم شدن است.

ظهور مسیرهای جدید مانند بازارسازی درون زنجیره‌ای، مشتقات و توکنیزه کردن سهام، به طور سیستماتیک چشم‌انداز رقابتی بازارسازان را تغییر می‌دهد.

در سطح روایت، بازارسازی درون زنجیره‌ای اغلب به عنوان «باز و غیرمتمرکز» شناخته می‌شود، اما در عمل، موانع ورود به جای کاهش، در حال افزایش هستند. عدم قطعیت نقدینگی واقعی، محدودیت‌های محیط اجرا و خطرات ذاتی قراردادهای هوشمند، آن را به یک منحنی قابلیت کاملاً متفاوت تبدیل می‌کند، نه یک تغییر دهنده‌ی بازی.

در مقایسه با بازارسازی درون زنجیره‌ای، بازارسازی مشتقات ویژگی‌های متضادی را نشان می‌دهد. مانع ورود به آن بالا است، اما پس از تثبیت، مزیت رقابتی آن بسیار عمیق خواهد بود.

در بازارسازی مشتقات، بازار قراردادها مستلزم کنترل ریسک و مدیریت موقعیت بسیار سختگیرانه‌ای است و طبیعتاً بازارسازان نهادی با سرمایه بیشتر، تجربه بیشتر در کنترل ریسک و سیستم‌های بالغ‌تر را ترجیح می‌دهد. بازیگران جدید در این زمینه بدون فرصت نیستند، اما حاشیه خطا بسیار کم است.

در مورد توکنیزه کردن سهام، اگرچه به عنوان یک روایت کلیدی مرتبط با امور مالی سنتی در نظر گرفته می‌شود، اما از نظر ایجاد بازار هنوز در مراحل اولیه خود است. مشکل اصلی آن در پیچیدگی ساختارهای پوشش ریسک و تسویه حساب نهفته است که باعث می‌شود اکثر بازارسازان رویکرد «تحقیق مقدم، مشارکت محتاطانه» را حفظ کنند.

به عبارت دیگر، این حوزه‌ای با پتانسیل بسیار بالا است، اما هنوز یک مدل بازارسازی پایدار در آن شکل نگرفته است.

از نظر ریل، این حوزه‌های جدید بازارساز نه تنها ساختار صنعت را تغییر شکل می‌دهند، بلکه منبع فشاری برای نوآوری آنها نیز هستند. اگرچه تعداد مشتریان کاهش یافته است، اما هنوز هم بسیار مهم است که با پویایی‌های جدید بازار که دائماً در حال تکامل هستند، سازگار شویم و استراتژی‌های بهتری برای بازاریابی به پروژه‌ها ارائه دهیم.

«صنعت بازارسازی در حال گذار از یک «بازار یکپارچه» به یک اکوسیستم ساختاریافته از «توسعه موازی چند مسیره» است.» ریل اظهار داشت: «رقابت بین سازندگان بازار از «تحول همگن» به تمایز قابلیت‌های بین‌رشته‌ای در حال تغییر است.»

خندق سازندگان بازار کریپتو

با پایان یافتن دوران سودهای گزاف، تغییر نقش‌ها و تنوع‌بخشی به بخش‌های مختلف بازار، یک واقعیت آشکار می‌شود: رقابت بین تولیدکنندگان بازار دیگر بر سر این نیست که چه کسی تهاجمی‌تر است، بلکه بر سر این است که چه کسی کمتر مستعد اشتباه کردن است.

در این مرحله، آنچه واقعاً آنها را متمایز می‌کند، یک مزیت واحد نیست، بلکه مجموعه‌ای جامع از قابلیت‌های سیستمی است که تکرار آنها دشوار است.

این قابلیت‌های سیستمی شامل یک سیستم معاملاتی پایدار، یک سیستم کنترل ریسک دقیق، قابلیت‌های تحقیقاتی قوی، انطباق‌پذیری و قابلیت حسابرسی است که همه اینها در مجموع سیستم اعتماد را برای سازندگان بازار کریپتو ایجاد می‌کنند.

جوزف فاش می‌کند که هزینه‌های اعتبار و انطباق با قوانین که برای ساخت این سیستم اعتماد متحمل شده‌اند، در حال حاضر بزرگترین هزینه‌ها هستند. اگرچه صنعت سازندگان بازار کریپتو از قبل بسیار رقابتی است، اما لزوماً تازه‌واردان در ایجاد اجماع، شهرت و مدیریت ریسک، باتجربه‌تر از سازندگان بازار باسابقه نیستند.

تکان شدید بازار ارزهای دیجیتال در ۱۱ اکتبر ۲۰۲۵، نمونه‌ای از این موضوع است. ویسنت اظهار داشت که این حادثه نشان دهنده این واقعیت است که سرعت انتقال اهرم و انحلال اکنون بسیار سریعتر از مکانیسم های سنتی پاسخ به ریسک است؛ این صنعت در حال تغییر سریع است، تیم هایی که فاقد زیرساخت کافی و قابلیت های کنترل ریسک هستند حذف می شوند و بازار به سمت یک جهت متمرکزتر و نهادینه تر در حال حرکت است.

«بازارسازی اکنون یک پروژه سیستماتیک است.» ویسنت گفت: «تیم‌هایی که واقعاً در درازمدت دوام می‌آورند، آن‌هایی نیستند که از یک خطر واحد اجتناب می‌کنند، بلکه آن‌هایی هستند که از ابتدا فرض می‌کنند که پاکسازی ناگزیر رخ خواهد داد و برای آن آماده می‌شوند.»

خلاصه اینکه، خندق واقعی برای بازارسازان در «عدم اتکا به اشتباهات مهلک» آنها در مقاطع کلیدی متعدد نهفته است. این منجر به یک نتیجه‌ی ظاهراً خلاف شهود می‌شود: موفق‌ترین بازارسازان، آن‌هایی هستند که خویشتن‌دارتر، نهادینه‌تر و سیستماتیک‌ترند.

با ورود بازار به مرحله جدیدی از رقابت کامل و مدیریت ریسک نهادی، سازندگان بازار کریپتو دیگر «آربیتراژگران حاشیه‌ای» نیستند، بلکه نقشی اساسی و ضروری اما بسیار محدود در سیستم مالی کریپتو دارند.

منطق بقای آن به طور فزاینده‌ای به امور مالی سنتی شباهت پیدا می‌کند، با دقت غول‌های معاملاتی پربسامد وال استریت عمل می‌کند، با این حال در یک «جنگل تاریک» فعالیت می‌کند - بازاری که هرگز 24 ساعته و 7 روز هفته تعطیل نمی‌شود و نوسانات آن ده برابر نزدک است.

این صرفاً بازگشت به امور مالی سنتی نیست، بلکه تکامل گونه‌ای در شرایط سخت است.