دارایی‌های بیت کوین سیلور از بلک راک پیشی گرفت، این "ماشین تامین مالی بیت کوین" چگونه کار می‌کند؟

عنوان مقاله اصلی: «میزان دارایی‌های بیت‌کوین از بلک‌راک پیشی گرفت، چگونه STRC به استراتژی «چاپگر پول ۲.۰» تبدیل شد؟»
منبع اصلی: دیپ‌تک تک‌فلو

ظرفیت تأمین مالی با مسیر اجرا برابر نیست، توانایی بیت‌کوین برای همکاری متغیر واقعی است.

در تاریخ ۲۰ آوریل، سیلور اسکرین‌شاتی در توییتر منتشر کرد که ردیاب دارایی‌های بیت‌کوین Strategy را نشان می‌داد و در توضیح آن نوشته بود: «بزرگ‌تر فکر کن».

۲۴ ساعت بعد، پاسخ آشکار شد: ۳۴,۱۶۴ بیت‌کوین، معادل ۲.۵۴ میلیارد دلار، با میانگین قیمت خرید ۷۴,۳۹۵ دلار برای هر بیت‌کوین. سومین تراکنش بزرگ تکی در تاریخ و بزرگترین خرید هفتگی امسال.

اما مهمتر از آن، یک عدد دیگر: ۸۱۵,۰۶۱.

این کل دارایی‌های بیت‌کوین Strategy تا تاریخ ۱۹ آوریل است. در آن سوی اقیانوس اطلس، IBIT شرکت بلک‌راک، بزرگترین ETF بیت کوین در جهان، ۸۰۲,۸۲۳ بیت کوین در اختیار دارد.

دارایی‌های بیت‌کوین شرکت سیلور رسماً از دارایی‌های بلک‌راک پیشی گرفت.

دو منطق، دو ماشین

برای درک اهمیت این موضوع، ابتدا باید بفهمیم که این دو موسسه چگونه بیت کوین را جمع‌آوری کرده‌اند.

دستگاه IBIT شرکت بلک راک یک پمپ است. این پلتفرم، سرمایه‌ها را از سرمایه‌گذاران خرد و نهادی در بازار جذب کرده و آنها را به قدرت خرید بیت‌کوین تبدیل می‌کند. در هفته گذشته، IBIT شاهد ورود خالص حدود ۹۰۰ میلیون دلار بوده است که معادل اضافه شدن حدود ۱۲۰۰۰ بیت‌کوین است. سقف این مکانیسم، احساسات بازار است - وجوه در طول بازار صعودی وارد و در طول بازار نزولی خارج می‌شوند و از جزر و مد بازار پیروی می‌کنند.

استراتژی یک چیز متفاوت است. منتظر نمی‌ماند تا پول بیاید؛ بلکه به‌طور فعال برای تأمین مالی خریدهای بیت‌کوین اقدام می‌کند.

با نگاهی به جزئیات این خرید ۲.۵۴ میلیارد دلاری، ساختار تأمین مالی آن آشکار می‌شود: ۲۱,۷۹۵,۳۸۹ سهم از سهام ممتاز STRC، به ارزش ۲.۱۷۶ میلیارد دلار؛ ۲,۱۶۵,۰۰۰ سهم از سهام عادی، به ارزش ۳۶۶ میلیون دلار.

۸۵٪ از STRC و ۱۵٪ از سهام عادی MSTR می‌آید.

STRC چیست؟ «چاپگر پول ۲.۰» سیلور

تاریخچه استراتژی انباشت بیت کوین را می‌توان به دو دوره تقسیم کرد.

از سال ۲۰۲۰ تا ۲۰۲۴، به اوراق قرضه قابل تبدیل متکی بود. با انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل با کوپن صفر یا کم به سرمایه‌گذاران نهادی، دریافت پول برای خرید بیت‌کوین و شرط‌بندی روی اینکه قیمت بیت‌کوین بیش از هزینه بدهی افزایش می‌یابد. این رویکرد مؤثر بود اما سقفی داشت. اوراق قرضه قابل تبدیل تاریخ سررسید دارند و هر انتشار باید دوره پنجره را در نظر می‌گرفت. اگر فضای نرخ بهره بدتر شود، فضا تنگ‌تر می‌شود. مسئله اساسی این بود که طلبکاران اوراق قرضه قابل تبدیل، دارندگان اوراق قرضه بودند، نه معتقدان به بیت کوین، و در نهایت آنها نیاز داشتند که اصل پول خود را پس بگیرند.

تا پایان سال ۲۰۲۵، شرکت استراتژی، سهام ممتاز دائمی (STRC) را با ارزش اسمی ثابت ۱۰۰ دلار و سود سهام شناور معرفی کرد. کلید ماجرا کلمه «دائمی» است، بدون تاریخ سررسید، بدون نیاز به بازپرداخت اصل پول، فقط پرداخت‌های سود سهام مستمر. خود سیلور آن را «لحظه آیفون» شرکت نامید.

اصل مکانیکی آن به شرح زیر است:

شرکت Strategy، سهام STRC را با قیمت ۱۰۰ دلار به ازای هر سهم در بازار عرضه کرد. خریداران تعهد دریافت کردند: دریافت سود سهام شناور سالانه، با نرخ سود سهامی که به صورت پویا بر اساس قیمت بازار STRC تنظیم می‌شود، با هدف حفظ ارزش اسمی STRC در محدوده ۱۰۰ دلار. شرکت Strategy این پول را دریافت کرد و تمام آن را برای خرید بیت کوین استفاده کرد.

در اینجا یک طراحی تثبیت کننده خودکار وجود دارد. اگر STRC به زیر ۱۰۰ دلار برسد، به این معنی است که بازار سود سهام فعلی را به اندازه کافی جذاب نمی‌داند، بنابراین Strategy سود سهام را افزایش می‌دهد تا قیمت را به حالت عادی برگرداند؛ اگر STRC به بالای ۱۰۰ دلار برسد، که نشان‌دهنده تقاضای بیش از حد است، Strategy سود سهام را کاهش می‌دهد تا از افزایش قیمت جلوگیری کند. قیمت همیشه در حدود ارزش اسمی کاهش می‌یابد و پنجره انتشار Strategy باز می‌ماند.

هفته گذشته، اوج حجم معاملات روزانه STRC به ۷۵۰ میلیون دلار رسید و میانگین حجم معاملات روزانه آن بیش از ۳۰۰ میلیون دلار بود که تقریباً به نقدشونده‌ترین سهام ترجیحی در بازار ایالات متحده تبدیل شد. اما نقدینگی فقط سطحی است. نیروی محرکه واقعی این دستگاه به سه شرط بستگی دارد که برای حفظ آن باید همزمان برقرار باشند.

شرط اول: STRC باید با ارزش اسمی ۱۰۰ دلار حفظ شود.

این کلید فیزیکی کل سیستم است. استراتژی فقط زمانی که قیمت STRC برابر با ۱۰۰ دلار باشد، سهام جدید را به طور فعال منتشر می‌کند. انتشار اوراق قرضه با قیمتی پایین‌تر از ارزش اسمی به این معنی است که شرکت Strategy در حال فروش دارایی‌های خود با تخفیف است و در واقع بیت‌کوین را با پولی که با ۱۰٪ تخفیف به دست آورده، خریداری می‌کند و فوراً ساختار هزینه‌ها را بدتر می‌کند.

در ماه مارس امسال، شاخص STRC برای سه روز متوالی به زیر ارزش اسمی خود سقوط کرد. چرخ لنگر متوقف نشد، اما شرکت استراتژی مجبور شد سود سهام را افزایش دهد و با استفاده از هزینه تأمین مالی بالاتر، قیمت را به عقب برگرداند.

شرط دوم: سهام عادی MSTR باید نسبت قیمت به ارزش دفتری (mNAV) بزرگتر از ۱ داشته باشد.

هدف نهایی استراتژی، خرید بیت کوین نیست، بلکه افزایش نسبت «بیت کوین به ازای هر سهم» است.

وقتی ارزش بازار MSTR از ارزش بازار بیت‌کوینی که در اختیار دارد بیشتر شود (mNAV> 1)، انتشار سهام عادی برای خرید بیت‌کوین مقرون‌به‌صرفه است. این کار، مبادله کاغذ با ارزش افزوده در ازای دارایی واقعی است که باعث افزایش مبلغ بیت‌کوین به ازای هر سهم می‌شود و به نفع سهامداران فعلی خواهد بود. اما به محض اینکه mNAV به زیر ۱ سقوط کند، منطق کاملاً برعکس می‌شود: انتشار سهام عادی به یک تسویه تنزیل تبدیل می‌شود، با انتشار هر سهم جدید، مبلغ بیت‌کوین به ازای هر سهم کاهش می‌یابد و رقیق‌سازی به یک آسیب واقعی تبدیل می‌شود. پس از اعلام این خرید، MSTR در واقع ۲.۵ درصد کاهش یافت، و mNAV درست در حدود ۱.۰ قرار گرفت، که آن را به حساس‌ترین مقدار اندازه‌گیری شده روی این دستگاه در حال حاضر تبدیل می‌کند.

شرط سوم: قیمت بیت کوین نمی‌تواند به کاهش خود ادامه دهد.

این اساسی‌ترین شرط و دشوارترین متغیر برای پوشش ریسک در برابر آن است.

ترازنامه‌ی شرکت Strategy تقریباً به‌طور کامل از بیت‌کوین تشکیل شده است و هزینه‌ی خرید آن ۶.۱۵۶ میلیارد دلار است که با ارزش بازار فعلی این دارایی که تقریباً نقطه‌ی سربه‌سر است، مطابقت دارد.

زمانی که قیمت بیت کوین برای مدت طولانی زیر میانگین قیمت ۷۵۵۲۷ دلار باقی بماند، دو اتفاق همزمان رخ خواهد داد: دارایی‌های خالص شرکت Strategy کاهش می‌یابد، اعتبار STRC تضعیف می‌شود، سرمایه‌گذاران این سوال را مطرح می‌کنند که «آیا این شرکت می‌تواند به پرداخت سود سهام ادامه دهد» و STRC شروع به سقوط به زیر ارزش اسمی خود می‌کند و به نوبه خود باعث ایجاد وضعیت اول می‌شود.

به عبارت ساده‌تر: این دستگاه نیاز دارد که قیمت بیت‌کوین در سطحی باقی بماند که بازار را متقاعد کند که «دارایی‌های استراتژی می‌تواند بدهی‌های آن را پوشش دهد».

گزارشی از شرکت تحلیل بازار سرمایه NYDIG این ساختار را به عنوان یک حلقه بازخورد خودتقویت‌کننده توصیف می‌کند: STRC ارزش اسمی خود را حفظ می‌کند → استراتژی تأمین مالی خرید بیت‌کوین → ترازنامه دارایی‌های بیت‌کوین گسترش می‌یابد → پشتوانه اعتباری STRC تقویت می‌شود → انتشار ادامه می‌یابد. وقتی هر سه شرط برقرار باشد، چرخ طیار سریع‌تر و سریع‌تر می‌چرخد. وقتی هر یک از شرایط از بین می‌رود، چرخ لنگر بلافاصله متوقف نمی‌شود، بلکه شروع به مصرف ذخایر می‌کند، سود سهام را افزایش می‌دهد، انتشار سهام عادی را کاهش می‌دهد، به ظرفیت تأمین مالی باقی‌مانده تکیه می‌کند و روی بازگشت قیمت بیت‌کوین قبل از اتمام بافر قمار می‌کند.

این خرید ۲۵.۴ میلیارد دلاری، بخش عمده‌ای از سرمایه را تنها در عرض دو روز، دوشنبه و سه‌شنبه، جمع‌آوری و به کار گرفت. ۲۵ میلیارد دلار از زمان صدور تا اجرا، تنها در عرض دو روز هزینه شد. چنین سرعتی در بازار آزاد تقریباً بی‌سابقه است. این گواهی بر سلامت فلایویل است و نشان می‌دهد که وقتی هر سه شرط برقرار باشد، سرعت عملیاتی دستگاه می‌تواند از تصور هر کسی فراتر رود.

سوال قریب الوقوع

با این حال، این دستگاه بدون خطر نیست و ماهیت این خطر ظریف‌تر از آن چیزی است که اکثر مردم تصور می‌کنند.

بخش تحقیقات بیتمکس پیش از این در گزارشی اشاره کرده بود که ریسک مرتبط با STRC «بیشتر از اوراق قرضه کوتاه‌مدت خزانه‌داری ایالات متحده» است، اما بیان دقیق‌تر این است: ریسک STRC در این نیست که آیا این استراتژی به طور کامل اجرا خواهد شد یا خیر، بلکه در این است که چه کسی پس از کند شدن روند نزولی، ضررها را متحمل می‌شود.

پاسخ، دارندگان STRC هستند. این استراتژی می‌تواند سود سهام را بدون ایجاد نکول قانونی کاهش دهد، که این یک تمایز اساسی بین سهام ممتاز دائمی و اوراق قرضه است. با کاهش سود سهام، ارزش اسمی STRC به زیر ارزش اسمی سقوط می‌کند، سرمایه‌گذاران با ضررهای کاغذی مواجه می‌شوند، اما این استراتژی ورشکست نمی‌شود.

این ساختار، فشار بازار را به جای ناشران، به سمت سرمایه‌گذاران هدایت می‌کند. این زیرکی سیلور است و به همین دلیل است که او را به جای یک «علاقه‌مند به بیت کوین» فقط یک «مهندس مالی» می‌نامند.

محاسبه فعلی سیلور این است: تا پایان سال ۲۰۲۶، ۱ میلیون بیت‌کوین جمع‌آوری کنید. او هنوز حدود ۱۸۵۰۰۰ بیت کوین اختلاف دارد. با توجه به انتشار اوراق قرضه STRC (194.6 میلیارد دلار) و انتشار سهام عادی MSTR (26.7 میلیارد دلار) که از این هدف پشتیبانی می‌کنند، این هدف از نقطه نظر تأمین مالی دور از دسترس به نظر نمی‌رسد.

با این حال، ظرفیت تأمین مالی معادل مسیر اجرایی نیست. اینکه آیا بیت کوین همکاری می‌کند یا خیر، متغیر واقعی است.

لینک مقاله اصلی