صدور USDe با کاهش ۶.۵ میلیارد دلاری مواجه شد، اما Ethena با مشکل بزرگ‌تری روبروست

عنوان اصلی: "صدور USDe با کاهش ۶.۵ میلیارد دلاری مواجه شد، اما Ethena با چالش‌های بزرگ‌تری روبروست"

نویسنده اصلی: Azuma, Odaily

Ethena از زمان آغاز به کار خود، بزرگترین خروج سرمایه را تجربه می‌کند.

داده‌های درون‌زنجیره‌ای نشان می‌دهد که عرضه در گردش محصول اصلی استیبل‌کوین Ethena، یعنی USDe، به ۸.۳۹۵ میلیارد توکن کاهش یافته است که نسبت به اوج نزدیک به ۱۴.۸ میلیارد توکن در اوایل اکتبر، حدود ۶.۵ میلیارد توکن کاهش داشته است. اگرچه این دقیقاً یک "نصف شدن" نیست، اما کاهش همچنان قابل توجه است.

این موضوع با حوادث امنیتی اخیر در DeFi، به‌ویژه فروپاشی متوالی دو استیبل‌کوین دارای بازده، یعنی Stream Finance (xUSD) و Stable Labs (USDX) که ادعا می‌کنند از مدل Delta neutral مشابه Ethena استفاده می‌کنند، همزمان شده است. شایعات حاکی از آن است که محرک این فروپاشی‌ها، شکستن تعادل خنثی در ۱۱ اکتبر به دلیل ADL صرافی‌های متمرکز (CEX) در طول سقوط بازار بوده است، که با خاطره زنده انحراف کوتاه مدت USDe از برابری خود در Binance همراه شده است. در حال حاضر، FUD گسترده‌ای پیرامون Ethena وجود دارد.

آیا USDe هنوز امن است؟

با توجه به اندازه فعلی بازار Ethena، اگر اتفاق غیرمنتظره‌ای رخ دهد، می‌تواند به‌طور بالقوه یک رویداد قوی سیاه مشابه Terra در گذشته ایجاد کند... بنابراین، آیا Ethena در دردسر است؟ آیا خروج سرمایه صرفاً ناشی از ریسک‌گریزی است؟ آیا هنوز می‌توانید با اطمینان سرمایه خود را در USDe و استراتژی‌های مشتق آن قرار دهید؟

با نتیجه‌گیری سریع، شخصاً تمایل دارم باور کنم: استراتژی فعلی Ethena همچنان به‌طور عادی کار می‌کند؛ اگرچه ریسک‌گریزی در DeFi تا حدودی خروج سرمایه از Ethena را تشدید کرده است، اما این دلیل اصلی نیست؛ وضعیت امنیتی فعلی USDe نسبتاً پایدار باقی مانده است، اما توصیه می‌شود از اهرم بیش از حد خودداری کنید.

دلیل پذیرش وضعیت عملیاتی فعلی Ethena عمدتاً به دو نکته برمی‌گردد.

اولاً، برخلاف اکثر استیبل‌کوین‌های دارای بازده که افشای شفافی در مورد ساختار موقعیت، ضرایب اهرمی، صرافی‌های پوشش ریسک و پارامترهای ریسک انحلال ارائه نمی‌دهند، می‌توان گفت Ethena یک معیار صنعتی در شفافیت است. شما می‌توانید اطلاعات و اثبات‌های ذخیره، توزیع و درصدهای موقعیت، وضعیت بازده پیاده‌سازی و سایر عناصر را به‌وضوح در وب‌سایت Ethena مشاهده کنید.

نکته دوم مسئله ADL است که قبلاً ذکر شد و باعث عدم تعادل در استراتژی خنثی می‌شود. شایعاتی وجود دارد که Ethena قراردادهای معافیت ADL با برخی صرافی‌ها امضا کرده است، اما این هرگز تأیید نشده است، بنابراین فعلاً به آن نمی‌پردازیم. حتی بدون بندهای معافیت، Ethena اساساً کمتر در معرض تأثیر ADL است. این به این دلیل است که از استراتژی عمومی آن می‌توان دید که Ethena اساساً فقط BTC، ETH و SOL را به عنوان دارایی‌های پوشش ریسک انتخاب کرده است (BNB، HYPE، XRP سهم بسیار کمی دارند) و این سه دارایی اصلی در طول سقوط بزرگ ۱۱ اکتبر نوسانات نسبتاً کمی داشتند. ظرفیت طرف مقابل برای تحمل ریسک نیز بیشتر است.

در مورد دلایل اصلی خروج سرمایه از Ethena، می‌توان آن را نیز به دو نکته نسبت داد. اول، با سرد شدن احساسات بازار (به‌ویژه پس از ۱۱ اکتبر)، فضای آربیتراژ پایه بین بازارهای آتی و نقدی باریک شده است که باعث شده بازده پروتکل و بازده سالانه sUSDe (در زمان نگارش، به ۴.۶۴٪ کاهش یافته است) به‌طور همزمان کاهش یابد، که آن را در مقایسه با بازارهای وام‌دهی اصلی مانند Aave و Compound کمتر سودمند می‌کند. در نتیجه، برخی سرمایه‌ها مسیرهای دیگری را برای تولید سود انتخاب کرده‌اند. دوم، نوسان قیمت USDe در Binance در ۱۱ اکتبر، آگاهی بازار را نسبت به ریسک‌های مرتبط با وام‌های فوری (flash loans) افزایش داده است.

بر اساس منطق فوق، ما معتقدیم که Ethena و USDe همچنان وضعیت عملیاتی نسبتاً پایداری را حفظ کرده‌اند. اگرچه این دور از خروج سرمایه به دلیل شرایط شدید بازار و حوادث امنیتی تا حدودی فراتر از انتظارات بوده است، اما دلیل اصلی را همچنان می‌توان به کاهش جذابیت ناشی از باریک شدن فرصت‌های آربیتراژ در احساسات ضعیف بازار نسبت داد. این دقیقاً توسط منطق طراحی Ethena تعیین می‌شود؛ تحت تأثیر نوسانات محیط بازار، بازده پروتکل و جذابیت سرمایه نیز به‌صورت همگام نوسان خواهد کرد.

یک آزمون سخت‌تر: مقیاس‌پذیری

در مقایسه با خروج مرحله‌ای سرمایه، مشکل حتی جدی‌تری که Ethena با آن روبروست این است که مدل Delta-neutral آن که به بازار قراردادهای دائمی متکی است، به نظر می‌رسد از نظر مقیاس‌پذیری به یک گلوگاه رسیده است.

در ۶ نوامبر، Mindao، کارشناس DeFi، در مورد بحران اخیر نقدینگی استیبل‌کوین مربوط به استراتژی خنثی اظهار داشت: "بازده بلندمدت چنین استراتژی‌هایی به سطح اوراق قرضه دولتی (یا حتی کمتر) همگرا خواهد شد، با نقدینگی محدود شده توسط سود باز (OI) صرافی‌ها، و ریسک‌های طرف مقابل که همگی در CEX جعبه سیاه متمرکز شده‌اند. این مدل کاملاً رد شده است... آن‌ها نمی‌توانند مقیاس‌پذیر شوند و در نهایت فقط به محصولات مالی خاص تبدیل خواهند شد که قادر به رقابت با استیبل‌کوین‌های با پشتوانه فیات نیستند."

این شبیه به "نمایش ترومن" است، جایی که Ethena زمانی در یک دنیای کوچک و با مقیاس محدود شکوفا شد، اما توسط عواملی مانند اندازه بازار قراردادهای دائمی، نقدینگی صرافی، زیرساخت و غیره محدود شد، در حالی که اهدافی که Ethena آرزوی به چالش کشیدن آن‌ها را داشت، یعنی USDT، در دنیای بزرگتر و نامحدود بیرون وجود داشتند. شاید این تفاوت رشد محیطی ذاتی، بزرگترین چالشی باشد که Ethena با آن روبروست.

لینک مقاله اصلی