چرا وام‌دهی با نرخ بهره ثابت در بلاک‌چین دشوار است؟ معاملات «سواپ نرخ بهره» راهکار نهایی

عنوان مقاله اصلی: چرا وام‌دهی با نرخ بهره ثابت در بلاک‌چین هرگز فراگیر نشد

نویسنده مقاله اصلی: @nicoypei، تولیدکننده محتوای کریپتو

ترجمه مقاله اصلی: AididiaoJ، Foresight News

تقاضا برای وام‌دهی با نرخ بهره ثابت عمدتاً از سوی وام‌گیرندگان نهادی و کاربران معاملات انتقالی (Carry Trade) ناشی می‌شود. اگرچه مقیاس اعتبارات در بلاک‌چین در آینده گسترش خواهد یافت، اما در مرحله فعلی، اکثر شرکت‌کنندگان در بلاک‌چین برای انعطاف‌پذیری در برداشت وجوه در هر زمان، ارزش زیادی قائل هستند. بنابراین، به جای اینکه وام‌دهندگان «قفل شدن مدت‌دار» را بپذیرند، رویکرد بهتر ایجاد یک لایه سواپ نرخ بهره بر روی بازارهای پولی موجود (مانند Aave) برای پاسخگویی به تقاضای وام‌دهی با نرخ ثابت است.

Insight from Traditional Finance: The Fixed-Rate Market, Originating from Borrower Demand

در بازار بدهی خصوصی، دلیل اصلی رواج نرخ ثابت، نیاز وام‌گیرنده به قطعیت است، نه اینکه وام‌دهندگان آن را ترجیح دهند.

· دیدگاه وام‌گیرنده (شرکت‌ها، صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی، توسعه‌دهندگان املاک و غیره): نگرانی اصلی آن‌ها جریان نقدی قابل پیش‌بینی است. نرخ ثابت می‌تواند ریسک افزایش نرخ بهره معیار را کاهش دهد، بودجه‌بندی را ساده کند و ریسک‌های بازپرداخت را کاهش دهد. این امر به‌ویژه برای پروژه‌های با اهرم بالا یا بلندمدت که نوسانات نرخ بهره می‌تواند مستقیماً بقای آن‌ها را تهدید کند، حیاتی است.

· دیدگاه وام‌دهنده: آن‌ها معمولاً نرخ‌های شناور را ترجیح می‌دهند. قیمت‌گذاری وام معمولاً «نرخ معیار + صرف ریسک اعتباری» است. ساختار شناور می‌تواند حاشیه سود را هنگام افزایش نرخ‌ها محافظت کند، «ریسک مدت‌زمان» را کاهش دهد و هنگام افزایش نرخ‌های معیار، بازدهی اضافی کسب کند. وام‌دهندگان تنها زمانی نرخ ثابت ارائه می‌دهند که بتوانند ریسک نرخ بهره را پوشش دهند یا صرف کافی دریافت کنند.

بنابراین، محصولات با نرخ ثابت پاسخی به تقاضای وام‌گیرنده هستند، نه شکل پیش‌فرض بازار. یک بینش مهم برای DeFi این است که بدون تقاضای شفاف و پایدار وام‌گیرنده برای «قطعیت نرخ»، بعید است وام‌دهی با نرخ ثابت به نقدینگی، مقیاس یا توسعه پایدار دست یابد.

Who Are the Borrowers on Aave / Morpho & Euler? Why Are They Borrowing?

یک تصور غلط رایج این است: «معامله‌گران برای اهرم یا فروش استقراضی از بازار پولی وام می‌گیرند.»

در واقعیت، معاملات اهرمی جهت‌دار عمدتاً از طریق قراردادهای آتی دائمی انجام می‌شوند زیرا سرمایه در آن‌ها کارآمدتر است. بازارهای پولی نیاز به وثیقه‌گذاری بیش از حد دارند و برای اهرم‌های سوداگرانه مناسب نیستند.

با این حال، Aave به تنهایی حدود ۸ میلیارد دلار وام USDT دارد. این وام‌گیرندگان چه کسانی هستند؟

آن‌ها را می‌توان به طور کلی به دو گروه دسته‌بندی کرد:

۱. هولدرهای بلندمدت / نهنگ‌ها / خزانه‌ها: آن‌ها دارایی‌های کریپتویی خود (مانند ETH) را وثیقه می‌گذارند، USDT وام می‌گیرند تا نقدینگی به دست آورند، در حالی که از لیکویید شدن دارایی جلوگیری می‌کنند (بنابراین پتانسیل صعودی را حفظ کرده و از رویدادهای مالیاتی اجتناب می‌کنند).

۲. ییلد فارمرها (Yield Farmer): آن‌ها برای اهرم‌سازی بازگشتی دارایی‌های دارای سود (مانند توکن‌های ارائه‌دهنده نقدینگی LST/LRT، مثلاً stETH؛ یا استیبل‌کوین‌های دارای سود، مانند sUSDe) وام می‌گیرند. هدف دستیابی به بازده خالص بالاتر به جای حدس و گمان در مورد حرکات قیمت است.

So, Is There Actually On-Chain Demand for Fixed Rates?

بله. تقاضا عمدتاً از سوی دو نوع کاربر ناشی می‌شود: وام‌های وثیقه‌گذاری شده با دارایی‌های کریپتویی در سطح نهادی و استراتژی‌های بازدهی.

1. Institutional-Grade Crypto Collateralized Loans Require Fixed Rates

Maple Finance را به عنوان مثال در نظر بگیرید؛ این پلتفرم وام‌های با وثیقه بیش از حد ارائه می‌دهد و به نهادها USDT وام می‌دهد، در حالی که وثیقه عمدتاً شامل BTC، ETH و سایر دارایی‌های کریپتویی معتبر است. وام‌گیرندگان شامل افراد با دارایی خالص بالا، دفاتر خانوادگی، صندوق‌های پوشش ریسک و غیره هستند که به دنبال وجوه با نرخ ثابت و هزینه‌های قابل پیش‌بینی می‌باشند.

· مقایسه نرخ: هزینه وام گرفتن USDC در Aave حدود ۳.۵٪ سالانه است، در حالی که در Maple، بازده لیکویید شدن وام با نرخ ثابت برای وثیقه‌های مشابه بین ۵.۳٪ تا ۸٪ است. این بدان معناست که برای انتقال از نرخ متغیر به نرخ ثابت، وام‌گیرندگان باید صرف اضافی حدود ۱۸۰ تا ۴۵۰ واحد پایه بپردازند.

· اندازه بازار: فقط استخر Syrup در Maple حدود ۲.۶۷ میلیارد دلار را مدیریت می‌کند که با وام‌های معوق Aave حدود ۳.۷۵ میلیارد دلار در شبکه اصلی Ethereum قابل مقایسه است.

(پرداخت حدود ۱۸۰ تا ۴۰۰ واحد پایه صرف برای وام‌های کریپتویی با نرخ ثابت در Maple در مقایسه با نرخ حدود ۳.۵٪ در Aave.)

باید توجه داشت که برخی از وام‌گیرندگان Maple را برای کاهش ریسک قراردادهای هوشمند (DeFi اولیه) انتخاب می‌کنند. با این حال، همانطور که پروتکل‌هایی مانند Aave امنیت، شفافیت و مکانیسم‌های لیکویید شدن را نشان می‌دهند، این درک از ریسک در حال کاهش است. اگر یک گزینه قابل اعتماد برای نرخ ثابت در بلاک‌چین ظهور کند، صرف وام با نرخ ثابت خارج از زنجیره احتمالاً کاهش می‌یابد.

2. Yield Strategies Require Fixed Rates

با وجود ایجاد میلیاردها دلار نیاز سرمایه‌ای، استراتژی Carry Trade اغلب به دلیل نوسانات شدید در rates وام‌دهی غیرسودآور است.

یک وام‌گیرنده Carry Trade با stablecoin خاطرنشان کرد: «به عنوان یک معامله‌گر Carry / وام‌گیرنده، نرخ وام غیرقابل پیش‌بینی است و نوسانات نرخ اغلب به طور ناگهانی چندین ماه سود انباشته را از بین می‌برد و منجر به ضرر در موقعیت می‌شود.»

داده‌های تاریخی همچنین نشان می‌دهد که نرخ‌های وام‌دهی در Aave و Morpho بسیار نوسانی هستند و نوسانات سالانه از ۲۰٪ فراتر می‌رود.

برای معامله‌گران Carry، آن‌ها درآمد ثابتی کسب می‌کنند (مثلاً از طریق PT در Pendle)، اما استفاده از وام با نرخ شناور برای حفظ Carry، «ریسک نرخ بهره» را ایجاد می‌کند. هنگامی که نرخ‌های وام‌دهی به شدت افزایش می‌یابد، می‌تواند تمام سودها را از بین ببرد. اگر هم نرخ‌های وام‌دهی و هم بازده سرمایه‌گذاری ثابت باشند، ریسک تأمین مالی حذف می‌شود. ارزیابی استراتژی آسان‌تر می‌شود، موقعیت‌ها می‌توانند با امنیت نگهداری شوند و سرمایه می‌تواند کارآمدتر مستقر شود.

با توجه به اینکه زیرساخت‌های بلاک‌چین (مانند PT در Pendle) بیش از پنج سال تست امنیتی را پشت سر گذاشته‌اند، تقاضا برای وام‌های با نرخ ثابت در بلاک‌چین به سرعت در حال افزایش است.

اگر تقاضا وجود دارد، چرا بازار رشد نکرده است؟ به مشکلات سمت عرضه نگاه کنید.

Flexibility: The "Invaluable Asset" for On-chain Participants

انعطاف‌پذیری در اینجا به توانایی تنظیم یا خروج از موقعیت‌ها در هر زمان، بدون دوره قفل شدن اشاره دارد—وام‌دهندگان می‌توانند در هر زمان برداشت کنند، در حالی که وام‌گیرندگان می‌توانند در هر زمان بدون جریمه، بازپرداخت یا collateral خود را آزاد کنند.

در مقابل، دارندگان Pendle PT بخشی از انعطاف‌پذیری را فدا می‌کنند. حتی در بزرگترین استخرهای وجوه، مکانیسم Pendle نمی‌تواند به موقعیت‌های بیش از حدود ۱ میلیون دلار اجازه دهد بدون تجربه لغزش (Slippage) قابل توجه، فوراً خارج شوند.

بنابراین، وام‌دهندگان در بلاک‌چین برای چشم‌پوشی از انعطاف‌پذیری چقدر جبران دریافت می‌کنند؟ با در نظر گرفتن Pendle PT به عنوان مثال، جبران خسارت معمولاً به بیش از ۱۰٪ سالانه می‌رسد و در طول هیجانات ییلد فارمینگ (مانند usdai در Arbitrum)، حتی می‌تواند از ۳۰٪ فراتر رود.

بدیهی است که وام‌گیرندگان واقعی (غیر سوداگران) نمی‌توانند هزینه نرخ ثابت ۱۰٪ را بپردازند. این نرخ بالا در واقع یک «صرف» است که برای چشم‌پوشی از انعطاف‌پذیری پرداخت می‌شود و بدون حدس و گمان در مورد توکن‌های ییلد فارمینگ، ناپایدار است.

در حالی که PTها در مقایسه با پروتکل‌های وام‌دهی بنیادی مانند Aave ریسک‌های بالاتری دارند (افزایش ریسک برای خود پروتکل و دارایی‌های زیربنایی)، نتیجه اصلی ثابت می‌ماند: هر بازار نرخ ثابتی که وام‌گیرندگان را ملزم به چشم‌پوشی از انعطاف‌پذیری کند، اگر وام‌گیرندگان نتوانند نرخ‌های گزاف را بپردازند، نمی‌تواند مقیاس‌پذیر باشد.

Term Finance و TermMax نمونه‌هایی هستند: وام‌دهندگان کمی مایل به فدا کردن انعطاف‌پذیری برای مقدار ناچیزی سود هستند و وام‌گیرندگان هرگز ۱۰٪ نمی‌پردازند تا نرخ را قفل کنند در حالی که نرخ Aave ۴٪ است.

Solution: Don't Directly Match Fixed-Rate Borrowers with Fixed-Rate Lenders

وام‌گیرندگان نرخ ثابت باید با معامله‌گران نرخ مطابقت داده شوند. به طور خاص:

Step 1: Preserve Lender Experience

اکثریت قریب به اتفاق سرمایه در بلاک‌چین فقط به امنیت Aave، Morpho و Euler اعتماد دارند و تجربه غیرفعال ساده «لگوهای پولی» در Aave را ترجیح می‌دهند. آن‌ها «ییلد فارمرهای پیچیده‌ای» نیستند که هر پروتکل جدید را برای صرف ۵۰-۱۰۰ واحد پایه ارزیابی کنند.

بنابراین، برای مقیاس‌پذیری بازار نرخ ثابت، تجربه وام‌دهنده باید منعکس‌کننده استفاده از Aave در امروز باشد:

· واریز در هر زمان

· برداشت در هر زمان

· فرض‌های اعتماد اضافی کم یا صفر

· بدون دوره قفل شدن

در یک دنیای ایده‌آل، پروتکل‌های نرخ ثابت مستقیماً بر روی این بازارهای پولی مورد اعتماد Aave قرار می‌گیرند و از امنیت و نقدینگی آن‌ها بهره می‌برند.

Step 2: Trade the "Spread," Not the "Principal"

برای وام‌گیرندگانی که به دنبال وام با نرخ ثابت هستند، آن‌ها به یک وام کامل با مدت قفل شده دیگر نیاز ندارند. آنچه آن‌ها واقعاً نیاز دارند، سرمایه‌ای است که مایل به پذیرش ریسک بین «نرخ ثابت توافق شده» و «نرخ شناور Aave» باشد، در حالی که بقیه اصل سرمایه همچنان می‌تواند از Aave و جاهای دیگر وام گرفته شود.

به عبارت دیگر، معامله‌گران در حال معامله تفاوت مورد انتظار بین نرخ‌های ثابت و شناور هستند، نه کل اصل وام.

یک لایه از سواپ‌های نرخ بهره می‌تواند به این امر دست یابد:

· پوشش‌دهندگان ریسک می‌توانند پرداخت‌های ثابت را با پرداخت‌های شناور کاملاً مطابقت داده شده از Aave سواپ کنند.

· معامله‌گران کلان می‌توانند دیدگاه‌های خود را در مورد حرکات نرخ بهره با کارایی سرمایه بسیار بالا بیان کنند.

مثال کارایی سرمایه: معامله‌گران فقط باید مقدار کمی مارجین برای پذیرش ریسک نرخ بهره قرار دهند، بسیار کمتر از اصل اسمی وام. به عنوان مثال، برای فروش استقراضی نرخ وام ۱ ماهه Aave به مبلغ ۱۰ میلیون دلار، با فرض نرخ ثابت ۴٪ سالانه، معامله‌گران ممکن است فقط به حدود ۳۳,۳۰۰ دلار مارجین نیاز داشته باشند—که به معنای کارایی سرمایه ۳۰۰ برابری است.

با توجه به اینکه نرخ بهره Aave اغلب بین ۳.۵٪ و ۶.۵٪ نوسان می‌کند، این اهرم ضمنی به معامله‌گران اجازه می‌دهد تا خود نرخ را به عنوان یک «توکن» بسیار نوسانی برای معامله در نظر بگیرند (که از ۳.۵ به ۶.۵ افزایش می‌یابد)، با نوساناتی که بسیار فراتر از ارزهای دیجیتال اصلی است، که ارتباط نزدیکی با نقدینگی و قیمت کلی بازار دارد، در حالی که از ریسک لیکویید شدن مرتبط با اهرم صریح (مثلاً ۴۰ برابر روی BTC) اجتناب می‌کنند.

روی نرخ‌های بهره برای کسب «اوج» موقعیت خرید بگیرید، روی نرخ‌های بهره برای کسب «کف» موقعیت فروش بگیرید.

Long-Term Outlook: Fixed Rates Are Key to On-Chain Credit Expansion

پیش‌بینی می‌کنم که با رشد اعتبار در بلاک‌چین، تقاضا برای وام‌های با نرخ ثابت نیز افزایش یابد. وام‌گیرندگان به طور فزاینده‌ای به هزینه‌های تأمین مالی قابل پیش‌بینی برای حمایت از موقعیت‌های بزرگ‌تر و بلندمدت‌تر و تخصیص سرمایه مولد نیاز خواهند داشت.

· گسترش اعتبار نهادی: پروژه‌هایی مانند Cap Protocol در حال پیشبرد اعتبار نهادی در بلاک‌چین هستند. آن‌ها به پروتکل‌های با وثیقه بیش از حد کمک می‌کنند تا وام‌های استیبل‌کوین اعتباری در سطح نهادی را بیمه کنند. در حال حاضر، نرخ‌ها توسط منحنی‌های بهره‌برداری قابل اعمال برای نقدینگی کوتاه‌مدت تعیین می‌شوند، اما وام‌گیرندگان نهادی برای قطعیت نرخ ارزش قائل هستند. در آینده، یک لایه سواپ نرخ بهره اختصاصی برای حمایت از «قیمت‌گذاری مدت‌دار» و انتقال ریسک حیاتی خواهد بود.

· اعتبار مصرف‌کننده در بلاک‌چین: پروژه‌هایی مانند 3Jane بر اعتبار مصرف‌کننده در بلاک‌چین تمرکز دارند. این فضا تقریباً به طور کامل از وام‌های با نرخ ثابت تشکیل شده است زیرا مصرف‌کنندگان به قطعیت نیاز دارند.

در آینده، وام‌گیرندگان ممکن است بر اساس رتبه‌بندی اعتباری یا نوع دارایی وثیقه وارد بازارهای نرخ‌گذاری بخش‌بندی شده مختلف شوند. برخلاف امور مالی سنتی، بازار نرخ در بلاک‌چین ممکن است به استخرهای وام‌گیرنده اجازه دهد مستقیماً با نرخ‌های مبتنی بر بازار مواجه شوند به جای اینکه توسط نرخ تعیین شده یک وام‌دهنده واحد قفل شوند.

Original Article Link