سهام توکنیزه شده ایالات متحده چیست؟ نحوه کار، مدل‌ها و توسعه‌های آینده آنها

سهام توکنیزه شده ایالات متحده، رونق بی‌سابقه و متمرکزی را تجربه می‌کنند. سی‌ام ژوئن نقطه عطفی در تاریخ فین‌تک بود: کارگزاری آنلاین آمریکایی Robinhood، به همراه غول‌های کریپتو، Bybit و Kraken، همزمان از راه‌اندازی خدمات سهام توکنیزه شده ایالات متحده خبر دادند که به کاربران تجربه معاملات سهام بدون وقفه و ۲۴ ساعته را ارائه می‌دهد. با انتشار این خبر، قیمت سهام رابین‌هود تقریباً 10 درصد افزایش یافت و به بالاترین حد خود رسید. سهام توکنیزه شده "xStocks"، حاصل همکاری بین Bybit و Kraken، در اولین روز معاملاتی خود بیش از ۱۰۰۰۰۰ کاربر را به خود جذب کرد. ناگهان، سهام توکنیزه شده ایالات متحده به یک موضوع داغ در دنیای کریپتو تبدیل شد، توجه بازار را به خود جلب کرد و یک سوال کلیدی را مطرح کرد: آیا این روایت بزرگ بعدی است؟

در واقع، سهام توکنیزه شده ایالات متحده مفهوم جدیدی نیستند؛ آنها از سال ۲۰۲۰ وجود داشته‌اند. این مقاله درک عمیق و جامعی از سهام توکنیزه شده ارائه می‌دهد و مفهوم، تاریخچه، مدل‌های پلتفرم و توسعه آینده آنها را پوشش می‌دهد.

سهام توکنیزه شده ایالات متحده چیست؟

به عبارت ساده، ایجاد سهام توکنیزه شده ایالات متحده شامل استفاده از فناوری بلاکچین برای نمایش سهام سنتی ایالات متحده (مانند تسلا یا اپل) به عنوان توکن است. این به کاربران اجازه می‌دهد تا «معادل‌های درون زنجیره‌ای» این سهام را به صورت ۲۴ ساعته و ۷ روز هفته در صرافی‌های کریپتو معامله کنند. سهام واقعی توسط یک متولی قانونی (مانند Backed Finance) نگهداری می‌شود و تضمین می‌کند که ارزش توکن با نسبت ۱:۱ به دارایی پایه وابسته است.

تاریخچه سهام توکنیزه شده ایالات متحده

مسیر توکنیزه کردن سهام ایالات متحده از حدود سال ۲۰۲۰ آغاز شد و با چرخه‌ای از نوآوری، سخت‌گیری‌های نظارتی و احیای اخیر همراه بود.

دوران غرب وحشی (۲۰۲۰-۲۰۲۲)

تلاش‌های اولیه پلتفرم‌هایی مانند FTX و Binance شاهد حجم معاملات عظیمی بود، اما به دلیل فعالیت بدون مجوزهای مناسب، به سرعت توسط تنظیم‌کنندگان متوقف شد. پروژه‌های دیگری مانند Mirror سعی در ایجاد توکن‌های سهام مصنوعی داشتند، اما با فروپاشی فناوری زیربنایی خود، شکست خوردند.

دوره یخ‌زده (۲۰۲۳-۲۰۲۴)

نهادهای نظارتی، به ویژه ایالات متحده کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) موضع سختی در برابر توکن‌های ثبت نشده اتخاذ کرد. این امر بسیاری از پروژه‌ها را مجبور به انتقال به خارج از کشور کرد و منجر به کنار گذاشتن مدل‌هایی شد که توسط سهام واقعی پشتیبانی نمی‌شدند.

سال موفقیت (۲۰۲۵)

تغییر در سیاست، باعث تجدید حیات شده است. با چشم‌انداز نظارتی مطلوب‌تر، بازیگران بزرگی مانند رابین‌هود، بای‌بیت و کراکن، خدمات سهام توکنیزه‌شده جدید و سازگارتری را راه‌اندازی کرده‌اند. کوین‌بیس (Coinbase) نیز برای ورود به بازار ایالات متحده درخواست داده است که نشان‌دهنده‌ی فصل جدیدی برای سهام توکنیزه شده است.

سازوکار اصلی سهام توکنیزه شده ایالات متحده

عملیات سهام توکنیزه شده ایالات متحده برای ایجاد یک فرآیند حلقه بسته برای صدور، معامله و مدیریت، به فناوری بلاکچین متکی است. این شامل پنج مرحله کلیدی است:

مکانیسم صدور: از نقشه برداری دارایی ها تا ثبت مطابق با قوانین

• زنجیره‌سازی دارایی‌ها: صادرکننده، حقوق سهام را از طریق قراردادهای هوشمند به توکن‌ها کدگذاری می‌کند. برای مثال، وقتی Backed Finance توکن‌های bSTOCK را منتشر می‌کند، ابتدا باید سهام مربوطه را در بازار سنتی خریداری کرده و آنها را در اختیار داشته باشد، سپس توکن‌ها را با نسبت ۱:۱ ضرب کند.
• بررسی انطباق: این فرآیند باید توسط نهادهای نظارتی بررسی شود. برای مثال، اکسودوس دو بار درخواست خود را برای توکنیزه کردن سهام عادی خود ارائه داد تا اینکه سرانجام در دسامبر 2024 تأییدیه کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) را دریافت کرد. هنگ کنگ اوراق بهادار توکنیزه شده را ملزم به رعایت دستورالعمل اوراق بهادار و معاملات آتی و گذراندن مراحل بررسی KYC /AML می‌کند.
• دسترسی سرمایه‌گذار: دسترسی معمولاً محدود به سرمایه‌گذاران معتبر است. برای مثال، پلتفرم tZERO فقط برای سرمایه‌گذاران دارای مجوز باز است. اگرچه سهام توکنیزه شده رابین‌هود در اتحادیه اروپا نقطه ورود پایینی معادل ۱ یورو دارند، اما همچنان نیاز به تأیید هویت دارند.

مکانیسم معاملاتی: معاملات جزئی ۲۴ ساعته

• نقدینگی افزایش یافته: این پلتفرم محدودیت‌های زمانی بازارهای سهام سنتی را می‌شکند و از معاملات 24 ساعته و 7 روز هفته پشتیبانی می‌کند (مانند راهکار Layer-2 رابین‌هود روی آربیتروم). همچنین نیاز به یک مرکز تسویه و انتقال وجه مرکزی را از بین می‌برد و زمان تأیید تراکنش‌ها را به چند دقیقه کاهش می‌دهد.
• مالکیت کسری :توکن‌ها را می‌توان به واحدهای بسیار کوچک (مثلاً 0.01 سهم) تقسیم کرد و مانع سرمایه‌گذاری را کاهش داد. برای مثال، سهام توکنیزه شده شرکت غیربورسی OpenAI قیمتی در حدود ۰.۵۰ دلار دارد که به سرمایه‌گذاران خرد اجازه می‌دهد در پروژه‌های مراحل اولیه شرکت کنند.
• قابلیت همکاری بین زنجیره‌ای: برخی پروژه‌ها در حال بررسی معاملات بین زنجیره‌ای هستند، مانند استفاده از قراردادهای قفل‌شده زمانی هش (HTLC) برای دستیابی به مبادلات اتمی توکن‌های سهام بین بلاکچین‌های مختلف و حل مشکل سیلوهای دارایی.

مدیریت حقوق: پردازش خودکار از طریق قراردادهای هوشمند

• سود سهام و حق رأی: قراردادهای هوشمند به طور خودکار توزیع حقوق را انجام می‌دهند. برای مثال، دارندگان سهام توکنیزه شده رابین‌هود به طور خودکار سود سهام مربوط به سهام اصلی را دریافت می‌کنند و می‌توانند از طریق رأی‌گیری درون زنجیره‌ای در مدیریت شرکت مشارکت داشته باشند.
• تنظیم پویای حقوق: وقتی سهام پایه دچار رویدادهایی مانند تقسیم یا مسائل مربوط به حق تقدم می‌شود، قرارداد هوشمند به طور خودکار تعداد توکن‌ها و حقوق مربوطه را تنظیم می‌کند. برای مثال، اگر سهامی به نسبت ۱:۲ تقسیم شود، موقعیت دارنده توکن به طور خودکار دو برابر می‌شود.

حضانت و حل و فصل: هم‌افزایی درون زنجیره‌ای و برون زنجیره‌ای

• مدل‌های حضانت:
  • نگهداری متمرکز: همانند Backed Finance که سهام خود را در یک بانک متولی سوئیسی نگهداری می‌کند، دارندگان توکن از طریق قراردادهای هوشمند مالکیت غیرمستقیم دارند.
  • نگهداری غیرمتمرکز: برخی پروژه‌ها در حال آزمایش مدیریت دارایی‌ها از طریق DAO (سازمان‌های خودمختار غیرمتمرکز) هستند، اما با چالش‌های قانونی و انطباق با قوانین مواجه هستند.
• کارایی تسویه حساب: این سیستم از مدل «پرداخت در مقابل پرداخت» استفاده می‌کند که در آن دارایی‌ها و وجوه پس از تکمیل تراکنش به طور همزمان تسویه می‌شوند و در مقایسه با چرخه تسویه سنتی T+2، کارایی را به طور قابل توجهی بهبود می‌بخشد.

انطباق با مقررات: کنترل ریسک نفوذی

• افشای ریسک فناوری: صادرکنندگان باید اطلاعاتی مانند آسیب‌پذیری‌های امنیتی بلاکچین و گزارش‌های حسابرسی قراردادهای هوشمند را افشا کنند. برای مثال، کمیسیون اوراق بهادار و بورس هنگ کنگ (SFC) از محصولات توکنیزه شده می‌خواهد که خطرات فناوری مانند «حملات ۵۱٪» را افشا کنند.
• همکاری نظارتی فرامرزی: استانداردهای نظارتی در حوزه‌های قضایی مختلف به طور قابل توجهی متفاوت است:
  • ایالات متحده: کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) با توکن‌های سهام به عنوان اوراق بهادار رفتار می‌کند و آنها را ملزم به ثبت و رعایت مقرراتی مانند قانون JOBS می‌کند.
  • اتحادیه اروپا: مقررات بازار دارایی‌های رمزنگاری‌شده (MiCA) با تأکید بر حفاظت از سرمایه‌گذاران و مبارزه با پولشویی اعمال می‌شود.
  • منطقه اداری ویژه هنگ کنگ: اصل «کسب و کار یکسان، ریسک‌های یکسان، قوانین یکسان» را اتخاذ می‌کند و واسطه‌ها را ملزم به داشتن قابلیت‌های انطباق فناوری می‌کند.

سه مدل از سهام توکنیزه شده ایالات متحده

بازار سه رویکرد اصلی برای ارائه سهام توکنیزه شده شکل داده است:

مدل صدور شخص ثالث (مثلاً Bybit، Kraken)

یک شخص ثالث تحت نظارت (مانند Backed Finance) توکن‌هایی را منتشر می‌کند که با نسبت ۱:۱ به سهام واقعی وابسته هستند. سپس این توکن‌ها در صرافی‌های مختلف کریپتو معامله می‌شوند. صادرکننده، انطباق را مدیریت می‌کند، در حالی که صرافی‌ها، پلتفرم معاملاتی را معمولاً برای کاربران غیرآمریکایی فراهم می‌کنند.

مدل کارگزاری دارای مجوز (مثلاً رابین‌هود)

یک شرکت کارگزاری دارای مجوز، توکن‌های سهام خود را بر روی زیرساخت بلاکچین اختصاصی خود منتشر و مدیریت می‌کند. این مدل همه‌کاره بسیار سازگار است، اما از نظر فنی پیچیده و گران است و همین امر باعث می‌شود کمتر رایج باشد.

مدل قراردادهای مابه‌التفاوت (CFD) (مثلاً بای‌بیت)

این مدل شامل سهام واقعی نمی‌شود. در عوض، کاربران قراردادها را بر اساس حرکات قیمت سهام، اغلب با اهرم، معامله می‌کنند. این برای سفته‌بازی محبوب است اما هیچ حق مالکیت واقعی (مانند سود سهام) ارائه نمی‌دهد. این یک مشتق مالی کاملاً تنظیم شده است.

علاوه بر این، کوین‌بیس با دنبال کردن تاییدیه کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) برای ارائه سهام توکنیزه شده کاملاً منطبق با این قانون، مسیر متفاوتی را دنبال می‌کند که در صورت موفقیت می‌تواند آن را به یک پیشگام تبدیل کند.

آینده و چالش‌های سهام توکنیزه شده ایالات متحده

روندهای آینده: مسابقه‌ی دوگانه‌ی مقررات و فناوری

افزایش اخیر سهام توکنیزه شده، هم به دلیل مقررات دوستانه‌تر و هم به دلیل فناوری جدید است. در ایالات متحده، موضع نظارتی بازتر و پیشنهادهایی برای «سندباکس» (محیط‌های بازی) فرصت‌هایی را ایجاد می‌کند. مقررات MiCA اروپا نیز مسیر روشنی را پیش روی ما قرار می‌دهد. این امر باعث احیای بخشی شده است که سال‌ها غیرفعال بود.

با این حال، موانع عمده‌ای همچنان باقی است. بازار داخلی ایالات متحده هنوز بسته است و این موضوع، درخواست در حال بررسی کوین‌بیس را به آزمونی حیاتی برای این صنعت تبدیل می‌کند. پلتفرم‌ها همچنین با یک معضل روبرو هستند: قوانین سختگیرانه KYC می‌تواند کاربران ارزهای دیجیتال را منصرف کند، در حالی که پلتفرم‌های کمتر تنظیم‌شده فاقد اعتماد هستند. علاوه بر این، ماهیت پایدار سهام ایالات متحده ممکن است برای معامله‌گران کریپتو که به دنبال نوسانات بالا هستند، جذاب نباشد.

در حوزه فناوری، نوآوری‌ها راه را برای رشد هموار می‌کنند. فناوری بین زنجیره‌ای ، انتقال دارایی‌ها بین بلاکچین‌ها را آسان‌تر می‌کند و ادغام با پلتفرم‌های DeFi به سرمایه‌گذاران این امکان را می‌دهد که بازده بالاتری نسبت به امور مالی سنتی کسب کنند. حتی پتانسیل توکنیزه کردن سهام شرکت‌های خصوصی مانند SpaceX وجود دارد که می‌تواند بازار IPO را مختل کند.

معضلات دنیای واقعی: نقدینگی و اعتماد

علیرغم هیجان، سهام توکنیزه شده با مشکلات قابل توجهی در دنیای واقعی روبرو هستند. نقدینگی یک مسئله اساسی است، به طوری که اکثر توکن‌ها حجم معاملات بسیار پایینی دارند. این امر تا حدودی به این دلیل است که بازارسازان با یک چالش اساسی روبرو هستند: آنها نمی‌توانند به راحتی ریسک خود را بین توکن‌های درون زنجیره‌ای و بورس‌های سنتی پوشش دهند، به خصوص زمانی که بازارها بسته هستند. کارمزدهای بالا در این پلتفرم‌ها نیز سود بالقوه را کاهش می‌دهد.

اعتماد یکی دیگر از نگرانی‌های اصلی است. کاربران سهام توکنیزه شده معمولاً حقوق اقتصادی (مانند سود سهام) دریافت می‌کنند، اما مالکیت قانونی واقعی یا حق رأی ندارند. این «مالکیت معلق» ریسک ایجاد می‌کند، همانطور که وقتی OpenAI اعلام کرد که عرضه توکنیزه شده سهام خود توسط Robinhood را تأیید نکرده است، برجسته شد. سابقه‌ی مشکوک برخی از صادرکنندگان، اعتماد را بیشتر از بین می‌برد. آنچه این وضعیت را پیچیده‌تر می‌کند، مناطق خاکستری نظارتی است که اکثر پلتفرم‌ها از کاربران آمریکایی دوری می‌کنند و رتبه‌بندی‌های پرخطر دارند.

مسیر پیش رو

آینده سهام توکنیزه شده به حل سه مسئله اصلی بستگی دارد:

1. نقدینگی: ایجاد سازوکارهایی که بازارهای درون زنجیره‌ای و برون زنجیره‌ای را به هم پیوند می‌دهد تا بازارسازان بتوانند ریسک را پوشش دهند.
2. حقوق: استفاده از قراردادهای هوشمند برای اطمینان از اینکه کاربران از حقوق کامل، از جمله حق رأی، برخوردار می‌شوند.
3. آیین‌نامه: ایجاد قوانین شفاف و مشارکتی در کشورهای مختلف.

این موج جدید توکن‌سازی بسیار قوی‌تر و منطبق‌تر از تلاش‌های ناموفق گذشته است. موفقیت نهایی آن به یافتن تعادل مناسب بین مقررات قوی و یک تجربه کاربری روان بستگی دارد. اگر این امر محقق شود، می‌تواند واقعاً امور مالی را دموکراتیزه کند و به هر کسی در جهان اجازه دهد تا در شرکت‌ها و استارت‌آپ‌های برتر سرمایه‌گذاری کند. این همگرایی وال استریت و بلاکچین در حال حاضر آینده امور مالی را تغییر شکل می‌دهد.