IBIT peut-il vraiment déclencher une liquidation à l'échelle du marché ?

Original Title: "Can IBIT Really Trigger a Market-Wide Liquidation?"

Original Author: ChandlerZ, Foresight News

Lorsque le marché subit un repli brutal, le récit cherche souvent rapidement une source identifiable.

Récemment, le marché a entamé une analyse approfondie de la chute du 5 février et du rebond de près de 10 000 $ le 6 février. Jeff Park, conseiller chez Bitwise et directeur des investissements chez ProCap, estime que cette volatilité est plus étroitement liée à l'écosystème des ETF Bitcoin spot que le monde extérieur ne l'imagine, avec des indices clés concentrés sur le marché secondaire et le marché des options du fonds iShares Bitcoin Trust (IBIT) de BlackRock.

Il a souligné que le 5 février, IBIT a enregistré un volume trading record et une activité d'options intense, avec un volume nettement supérieur à la normale et une structure d'options orientée vers les options de vente (put). Plus contre-intuitif, selon l'expérience historique, si le prix subit une baisse à deux chiffres en une journée, le marché assiste généralement à des rachats nets et des sorties de fonds importants, mais l'inverse s'est produit. IBIT a enregistré des créations nettes, avec de nouvelles actions stimulant la croissance des actifs, et l'ensemble du portefeuille d'ETF spot a également connu des entrées nettes.

Jeff Park estime que cette combinaison de « chute et création nette coexistantes » a affaibli le pouvoir explicatif du rachat de panique des investisseurs ETF menant à une baisse, s'alignant davantage sur le désendettement et la réduction des risques au sein du système financier traditionnel. Les traders, les teneurs de marché et les portefeuilles multi-actifs ont été contraints de réduire les risques dans les cadres dérivés et de couverture, la pression vendeuse provenant davantage des ajustements de positions dans le système monétaire fiduciaire et du resserrement de la chaîne de couverture, transmettant finalement l'impact via le marché secondaire d'IBIT et la couverture d'options sur le prix du Bitcoin.

De nombreuses discussions sur le marché lient facilement la liquidation institutionnelle via IBIT au krach provoqué par le marché. Cependant, si cette chaîne causale n'est pas décomposée en détails mécaniques, la séquence peut être facilement inversée. Le trading sur le marché secondaire d'un ETF cible les actions de l'ETF, tandis que les créations et rachats sur le marché primaire correspondent aux changements de BTC du côté de la garde. Mapper linéairement le volume trading du marché secondaire à une vente spot équivalente manque logiquement de plusieurs étapes explicatives nécessaires.

La soi-disant « liquidation à grande échelle déclenchée par IBIT » est en réalité un débat sur le mécanisme de transmission.

Concernant la controverse entourant IBIT, l'accent est mis sur la couche du marché des ETF et le mécanisme par lequel la pression est transmise au côté formation des prix du BTC.

Un récit plus courant se concentre sur les sorties nettes du marché primaire. L'intuition derrière cela est assez simple : si les investisseurs ETF vendent par panique et rachètent, l'émetteur ou le participant autorisé doit vendre le BTC sous-jacent pour effectuer le rachat, introduisant une pression vendeuse sur le marché spot. Cette baisse de prix déclenche d'autres liquidations, menant à une cascade.

Bien que cette logique semble solide, elle oublie souvent un fait clé. Les investisseurs particuliers et la grande majorité des institutions ne peuvent pas souscrire ou racheter directement des actions d'ETF ; seuls les participants autorisés peuvent créer et racheter sur le marché primaire. Les « entrées et sorties nettes quotidiennes » largement citées font généralement référence aux changements du nombre total d'actions en circulation sur le marché primaire, et peu importe l'importance du volume trading sur le marché secondaire, cela ne change que la propriété des actions, ne modifie pas automatiquement le nombre total d'actions, et ne conduit certainement pas automatiquement au mouvement de BTC du côté de la garde.

L'analyste Phyrex Ni suggère que ce que Parker a qualifié de liquidation est en fait le règlement de l'ETF spot IBIT, et non le règlement du Bitcoin. Pour IBIT, la seule chose qui se négocie sur le marché secondaire est IBIT lui-même, avec son prix indexé sur le BTC. Cependant, l'activité de trading elle-même ne se produit qu'en interne au sein du marché des valeurs mobilières.

L'impact réel sur le BTC ne se produit que sur le marché primaire, où la création et le rachat d'actions ont lieu, et ce canal est exécuté par des AP (similaires aux teneurs de marché). Lors de la création, lorsque de nouvelles actions IBIT sont nécessaires, l'AP doit fournir le BTC correspondant ou une contrepartie en espèces, et le BTC entrera dans le système de garde, soumis à des contraintes réglementaires, où l'émetteur et les institutions concernées ne peuvent pas y accéder librement. Lors du rachat, le dépositaire transférera le BTC à l'AP, qui gérera ensuite la disposition ultérieure et réglera le produit du rachat.

Les ETF fonctionnent efficacement sur un système de marché à deux niveaux, le marché primaire traitant principalement de l'acquisition et du rachat de Bitcoin, un processus principalement géré par des AP fournissant de la liquidité — fondamentalement similaire à l'utilisation de l'USD pour émettre de l'USDC. Les AP font rarement circuler du BTC via des plateformes de trading, donc l'utilité principale d'un achat d'ETF spot est de verrouiller la liquidité du Bitcoin.

Même dans le cas d'un rachat, le comportement de vente des AP n'a pas nécessairement besoin de se produire via le marché public, et surtout pas via les marchés spot des plateformes de trading. Les AP eux-mêmes peuvent détenir des stocks de BTC et peuvent employer des moyens plus flexibles pour régler les livraisons et organiser le financement dans une fenêtre de règlement T+1. Par conséquent, même lors de la liquidation massive du 5 janvier, le BTC racheté suite aux sorties de BlackRock était inférieur à 3 000, et le total de BTC racheté par les institutions d'ETF à travers les États-Unis était inférieur à 6 000, ce qui signifie que le maximum de BTC vendu au marché par les institutions d'ETF n'était qu'environ 6 000. De plus, ces 6 000 BTC n'ont peut-être pas tous été transférés vers des plateformes de trading.

Ce que Parker a qualifié de règlement d'IBIT a en fait eu lieu sur le marché secondaire, avec un volume trading total d'environ 10,7 milliards de dollars, ce qui en fait le plus grand volume de transactions de l'histoire d'IBIT. Bien que cela ait déclenché certains règlements institutionnels, il est important de noter que ce règlement particulier était spécifique à IBIT et n'impliquait pas le règlement du Bitcoin. Au moins, ce règlement ne s'est pas transmis au marché primaire d'IBIT.

Par conséquent, la chute brutale du Bitcoin a seulement déclenché le règlement d'IBIT mais n'a pas entraîné le règlement du BTC causé par IBIT. L'actif sous-jacent du trading sur le marché secondaire des ETF est fondamentalement l'ETF lui-même, le BTC servant simplement d'ancrage de prix pour l'ETF. L'impact le plus significatif sur le marché serait la liquidation déclenchée par la vente de BTC sur le marché primaire, et non par IBIT. En fait, bien que le prix du Bitcoin ait chuté de plus de 14 % jeudi, la sortie nette de BTC dans l'ETF n'était que de 0,46 %, avec un total de 1 273 280 BTC détenus par l'ETF spot BTC et 5 952 BTC sortis ce jour-là.

Transmission d'IBIT au spot

@MrluanluanOP estime que lorsque les positions longues d'IBIT sont liquidées, une vente concentrée se produira sur le marché secondaire. Si la pression acheteuse naturelle sur le marché est insuffisante, IBIT se négociera avec une décote par rapport à sa valeur nette d'inventaire implicite. Plus la décote est importante, plus l'opportunité d'arbitrage est significative, motivant les participants autorisés (AP) et les arbitragistes de marché à acheter les actions IBIT décotées, car c'est leur façon habituelle de réaliser des profits. Tant que la décote couvre suffisamment les coûts, il y aura théoriquement toujours des capitaux professionnels prêts à prendre le risque, il n'y a donc pas lieu de s'inquiéter d'une « pression vendeuse inégalée ».

Cependant, après avoir pris les actions IBIT, l'accent se déplace vers la gestion des risques. Après que l'AP acquiert des actions IBIT, il ne peut pas immédiatement racheter et réaliser ces actions au prix actuel en raison du calendrier de rachat et des coûts de processus. Pendant cette période, les prix du BTC et d'IBIT continueront de fluctuer, exposant l'AP à des risques d'exposition nette, les incitant à se couvrir immédiatement. La couverture peut impliquer la vente de stocks spot ou l'ouverture d'une position courte sur BTC sur le marché des futures.

Si la couverture implique la vente d'actifs spot, cela impactera directement le prix spot ; si la couverture implique la vente à découvert de futures BTC, cela affectera d'abord les changements de spread et de base, puis influencera davantage le marché spot par le trading quantitatif, d'arbitrage ou inter-marchés.

Après avoir terminé la couverture, l'AP aura une position relativement neutre ou entièrement couverte, leur permettant de décider de manière flexible quand traiter ces actions IBIT au niveau de l'exécution. Une option est de les racheter auprès de l'émetteur le même jour, ce qui se reflète dans les données officielles d'entrée/sortie de fin de journée sous forme de rachats et de sorties nettes. Alternativement, ils peuvent choisir de ne pas racheter immédiatement, attendant que le sentiment du marché secondaire se rétablisse ou que les prix rebondissent avant de revendre l'IBIT directement sur le marché, complétant ainsi l'ensemble du trade sans passer par le marché primaire. Si IBIT revient à une prime ou si la décote converge le lendemain, l'AP peut vendre la position sur le marché secondaire pour réaliser des profits sur spread, tout en clôturant les positions courtes sur futures établies plus tôt ou en réapprovisionnant les stocks spot précédemment vendus.

Même si la majorité du rachat d'actions a lieu sur le marché secondaire et qu'il peut ne pas y avoir de rachats nets significatifs sur le marché primaire, la transmission d'IBIT au BTC peut toujours se produire en raison des actions de couverture prises par les participants autorisés lors de la prise d'une position décotée, déplaçant la pression vers le marché spot ou dérivé du BTC, créant ainsi un lien pour que la pression vendeuse du marché secondaire d'IBIT se propage sur le marché du BTC par le biais d'activités de couverture.

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