Revue de fin d'année de Dalio : Devises, actions américaines et redistribution mondiale de la richesse

Titre original : 2025

Auteur original : Ray Dalio, fondateur de Bridgewater Associates

Traduction originale : Bitpush News

En tant qu'investor macro global systémique, alors que nous disons adieu à 2025, je réfléchis naturellement aux mécanismes intrinsèques des événements survenus, en particulier en termes de performance de marché. C'est le sujet de ma réflexion d'aujourd'hui.

Bien que les faits et les rendements soient indéniables, mon point de vue sur la question diffère de celui de la plupart des observateurs.

Malgré le fait que le marché boursier américain, en particulier les actions liées à l'IA, soit largement considéré comme le meilleur investissement de 2025 et l'histoire centrale de l'année, le fait irréfutable est que les rendements les plus substantiels (et la véritable information marquante) proviennent de :

(1) Les mouvements de valeur des devises (notamment le dollar américain, d'autres monnaies fiduciaires et l'or)

(2) Les actions américaines sous-performant significativement les marchés boursiers non américains et l'or (l'or étant le marché majeur le plus performant).

Cela a été principalement stimulé par des mesures de relance budgétaire et monétaire, des améliorations de la productivité et un changement à grande échelle dans l'allocation des actifs hors des marchés américains.

Dans ces réflexions, je prends du recul pour examiner comment les dynamiques de devises/dettes/marchés/économie de l'année dernière ont fonctionné et j'aborde brièvement les quatre autres moteurs principaux — la politique, la géopolitique, le comportement naturel et la technologie — et comment ils impactent le tableau macro global dans le contexte évolutif du « Grand Cycle ».

1. Mouvements de valeur des devises

Concernant la valeur des devises : Le dollar américain a chuté de 0,3 % face au yen japonais, de 4 % face au yuan chinois, de 12 % face à l'euro, de 13 % face au franc suisse et a plongé de 39 % face à l'or (l'or étant la deuxième plus grande monnaie de réserve et la seule monnaie majeure non liée au crédit).

En conséquence, toutes les monnaies fiduciaires se sont dépréciées. L'histoire la plus marquante et les plus grandes fluctuations de marché de l'année proviennent des monnaies fiduciaires les plus faibles subissant les plus fortes baisses, tandis que les monnaies les plus fortes/dures ont connu les gains les plus importants. L'investissement majeur le plus exceptionnel de l'année a donc été d'être long sur l'or (avec un rendement en USD de 65 %), surpassant l'indice S&P 500 (avec un rendement en USD de 18 %) de 47 points de pourcentage. En d'autres termes, mesuré en termes d'or, l'indice S&P a en réalité subi une baisse de 28 %.

Rappelons quelques principes clés pertinents pour la situation actuelle :

Lorsqu'une monnaie nationale se déprécie, les choses libellées dans cette monnaie semblent augmenter. En d'autres termes, observer les rendements d'investissement à travers le prisme d'une monnaie faible peut les faire paraître plus forts qu'ils ne le sont réellement. Dans ce scénario, l'indice S&P a eu un rendement de 18 % pour un investisseur en USD, 17 % pour un investisseur en JPY, 13 % pour un investisseur en CNY, mais seulement 4 % pour un investisseur en EUR et 3 % pour un investisseur en CHF. Pendant ce temps, pour un investisseur étalon-or, le rendement était de -28 %.

Les mouvements de devises sont cruciaux pour le transfert de richesse et les tendances économiques. Lorsqu'une monnaie se déprécie, elle érode la richesse et le pouvoir d'achat d'un individu, rendant ses biens et services moins chers dans d'autres devises mais plus chers dans la sienne. Ce processus affecte les taux d'inflation et les relations commerciales, bien qu'avec un décalage.

La question de savoir si vous avez engagé une couverture de change est critique. Si vous ne l'avez pas fait et que vous ne voulez pas exprimer d'opinion sur les devises, que devriez-vous faire ? Vous devriez toujours vous couvrir vers votre mix de devises le moins risqué et ajuster tactiquement à partir de là lorsque vous pensez pouvoir bien faire. J'expliquerai plus tard comment je procède.

À propos des obligations (c'est-à-dire les actifs de dette) : Parce que les obligations sont une promesse de livrer de la monnaie, lorsque la valeur de la monnaie chute, la valeur réelle de l'obligation diminue même si le prix nominal augmente. L'année dernière, l'obligation américaine à 10 ans a eu un rendement libellé en USD de 9 % (environ la moitié provenant du rendement et la moitié du prix), un rendement libellé en JPY de 9 %, un rendement libellé en CNY de 5 %, mais les rendements libellés en EUR et CHF étaient tous deux de -4 %, et le rendement libellé en or était de -34 % — les liquidités étant un investissement encore pire.

Vous pouvez comprendre pourquoi les investisseurs étrangers n'aiment pas les obligations et les liquidités en USD (sauf si elles sont couvertes).

Jusqu'à présent, le déséquilibre entre l'offre et la demande d'obligations n'est pas un problème grave, mais une grande quantité de dette (près de 10 000 milliards de dollars) devra être refinancée à l'avenir. Pendant ce temps, la Fed semble encline à réduire les taux pour faire baisser les taux réels. Par conséquent, les actifs de dette manquent d'attrait, surtout sur la partie longue de la courbe, et une pentification de la courbe des taux semble inévitable, bien que je doute que l'ampleur de l'accommodation de la Fed soit aussi importante que ce qui est actuellement intégré dans les prix.

2. Les actions américaines sous-performent significativement les actions non américaines et l'or

Comme mentionné précédemment, bien que les actions américaines soient performantes lorsqu'elles sont libellées en USD, elles sont à la traîne dans une monnaie forte et suivent notablement les actions d'autres pays. Évidemment, les investisseurs préfèrent détenir des actions, obligations et actifs non américains plutôt que des américains.

Plus précisément, les actions européennes ont surpassé les actions américaines de 23 %, les actions chinoises de 21 %, les actions britanniques de 19 % et les actions japonaises de 10 %. Les actions des marchés émergents ont encore mieux performé, avec un rendement de 34 %, les obligations en USD des marchés émergents rapportant 14 % et les obligations en monnaie locale des marchés émergents (en termes d'USD) offrant un rendement global de 18 %. En d'autres termes, la richesse subit un transfert significatif des États-Unis vers l'extérieur, ce qui pourrait conduire à davantage de rééquilibrage et d'allocations diversifiées.

Concernant les actions américaines de l'année dernière, les résultats solides ont été attribués à la croissance des bénéfices et à l'expansion du ratio cours/bénéfice (P/E).

Plus précisément, les bénéfices ont augmenté de 12 % en termes d'USD, le P/E s'est élargi d'environ 5 %, plus environ 1 % de rendement en dividendes, menant à un rendement total du S&P d'environ 18 %. Les « Sept Géants de la Tech », représentant environ un tiers de la capitalisation boursière, ont vu leurs bénéfices croître de 22 % en 2025, tandis que les 493 actions restantes ont également atteint une croissance des bénéfices de 9 %.

Au sein de la croissance des bénéfices, 57 % ont été attribués à la croissance des revenus (augmentant de 7 %) et 43 % à l'amélioration des marges (croissant de 5,3 %). Une grande partie de l'amélioration des marges peut être due à l'efficacité technologique, mais cela reste non concluant en raison des limitations des données.

Néanmoins, l'amélioration des bénéfices est principalement due au fait que le « gâteau économique » s'agrandit, les capitalistes récoltant la plupart des avantages, et les travailleurs partageant relativement moins. Surveiller les marges bénéficiaires à l'avenir est crucial, car le marché s'attend actuellement à ce que cette croissance se poursuive, tandis que les forces politiques de gauche tentent de récupérer une part plus importante.

3. Valorisation et attentes futures

Bien que le passé soit connu et l'avenir incertain, comprendre la causalité peut nous aider à anticiper le futur. Actuellement, avec des ratios P/E élevés et des spreads de crédit extrêmement bas, les valorisations semblent tendues. L'histoire a montré que cela présage des rendements boursiers futurs plus faibles. Sur la base des niveaux de rendement actuels et de la productivité, mon attente de rendement boursier à long terme n'est que de 4,7 % (à un percentile historiquement bas), ce qui est très faible par rapport à un rendement obligataire de 4,9 %, résultant en une prime de risque boursière extrêmement faible.

Cela implique qu'il n'y a pas beaucoup plus de rendement à extraire des primes de risque, des spreads de crédit et des primes de liquidité. Si la dévaluation monétaire conduit à des pressions accrues sur l'offre et la demande et, par conséquent, à une hausse des taux, cela aura des effets négatifs significatifs sur les marchés du crédit et des actions.

Les deux incertitudes majeures sont la politique de la Fed et la croissance de la productivité. Le nouveau président de la Fed et le comité semblent enclins à maintenir les taux nominaux et réels bas, ce qui soutiendra les prix et gonflera les bulles. La productivité devrait augmenter en 2026, mais il est incertain quelle part de cela se traduira en bénéfices plutôt que d'être utilisée pour la fiscalité ou les dépenses salariales (une question classique gauche-droite).

En 2025, les baisses de taux de la Fed et le crédit facile ont réduit le taux d'actualisation, soutenant les actifs tels que les actions et l'or. Ces marchés ne sont plus bon marché. Il convient de noter que ces mesures de reflation n'ont pas profité aux marchés illiquides tels que le capital-risque (VC), le capital-investissement (PE) et l'immobilier. Si la dette de ces entités est forcée de se financer à des taux plus élevés, la pression sur la liquidité provoquera une baisse significative de ces actifs par rapport aux actifs liquides.

4. Révolution de l'ordre politique

En 2025, la politique a joué un rôle central dans la conduite des marchés :

Politique intérieure de l'administration Trump : Un pari à effet de levier sur le capitalisme revitalisant la fabrication américaine et la technologie IA.

Politique étrangère : A effrayé certains investisseurs étrangers, les préoccupations concernant les sanctions et les conflits ont soutenu la diversification des investissements et les achats d'or.

Disparité de richesse : Les 10 % les plus riches des capitalistes possèdent plus d'actions et connaissent une croissance des revenus plus rapide ; ils ne voient pas l'inflation comme un problème, tandis que les 60 % les plus pauvres de la population se sentent submergés par celle-ci.

La « Question de la valeur de la monnaie/pouvoir d'achat » sera le principal agenda politique l'année prochaine, ce qui pourrait conduire le Parti républicain à perdre la Chambre et déclencher des troubles en 2027. Le 1er janvier, Zohran Mamdani, Bernie Sanders et AOC ont convergé sous la bannière du « socialisme démocratique », annonçant une bataille sur la richesse et l'argent.

5. Ordre mondial et technologie

En 2025, l'ordre mondial est passé clairement du multilatéralisme à l'unilatéralisme (suprématie de la puissance). Cela a conduit à une augmentation des dépenses militaires, une dette élargie, un protectionnisme intensifié et une démondialisation. La demande d'or s'est renforcée, tandis que la demande de dette américaine et d'actifs en dollars a diminué.

Sur le front technologique, la vague de l'IA est actuellement aux premiers stades d'une bulle. Je publierai bientôt mon rapport sur l'indicateur de bulle.

Résumé

En conclusion, je crois que : la puissance de la dette/monnaie/marché/économie, la puissance politique intérieure, la puissance géopolitique (dépenses militaires), la puissance naturelle (climat) et la puissance de la nouvelle technologie (IA) continueront d'être les principaux moteurs remodelant le paysage mondial. Ces forces suivront largement le modèle de la « Longue Vague » décrit dans mon livre.

Concernant le positionnement du portefeuille, je ne veux pas être votre conseiller en investissement, mais je veux vous aider à mieux investir. Le plus important est d'avoir la capacité de prendre des décisions indépendantes. Vous pouvez déduire la direction de ma position à partir de ma logique. Si vous voulez apprendre à mieux faire, je recommande de suivre le cours « Principes de marché de Dalio » offert par le Wealth Management Institute (WMI) à Singapour.

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