Glassnode : Le Bitcoin montre-t-il des signes de pré-krach comme en 2022 ? Attention à une zone clé

Titre original : Echoes of Early 2022

Source originale : CryptoVizArt, Chris Beamish, Antoine Colpaert, Glassnode

Traduction originale : Bitpush News

Résumé

· Le Bitcoin reste au-dessus du True Market Mean, mais la structure globale du marché ressemble désormais à celle du premier trimestre 2022, avec plus de 25 % de l'offre en état de perte.

· Le momentum du capital reste positif, soutenant la consolidation, bien qu'il soit nettement inférieur au pic de mi-2025.

· La fourchette de quantile 0,75–0,85 (96,1K $ - 106K $) est une zone clé pour restaurer la structure du marché ; une cassure en dessous augmenterait le risque de baisse.

· Les flux des ETF sont devenus négatifs, le Cumulative Volume Delta (CVD) spot a reculé, indiquant un affaiblissement de la demande.

· L'intérêt ouvert sur les contrats de futures a diminué, les taux de financement se sont réinitialisés à un niveau neutre, reflétant une posture d'aversion au risque.

· Le marché des options montre une compression de la volatilité implicite (IV), un skew qui s'assouplit et un changement des flux de fonds, passant d'options baissières à une vente prudente de calls. Les options semblent sous-évaluées, la volatilité réalisée dépassant la volatilité implicite, mettant la pression sur les traders short-gamma.

· Dans l'ensemble, le marché reste fragile, dépendant du maintien de la zone de coût de base clé, à moins qu'un choc macroéconomique ne perturbe l'équilibre.

Insights On-Chain

Fond de marché ou cassure ?

Au cours des deux dernières semaines, le prix du Bitcoin a chuté et a trouvé un support près d'une ancre de valorisation clé connue sous le nom de True Market Mean — la base de coût de toutes les pièces non dormantes (hors mineurs). Ce niveau marque généralement la frontière entre une phase baissière légère et un marché baissier profond. Bien que le prix se soit récemment stabilisé au-dessus de ce seuil, la structure plus large du marché fait de plus en plus écho à la dynamique du premier trimestre 2022.

En utilisant le modèle de base de coût des quantiles d'offre (qui suit la base de coût d'un groupe d'offre détenu par les principaux acheteurs), cette similitude devient plus prononcée. Depuis mi-novembre, le prix spot est tombé en dessous du quantile 0,75, se négociant actuellement autour de 96,1K $, plaçant plus de 25 % de l'offre en position de perte.

Cela crée un équilibre fragile entre le risque de capitulation des principaux acheteurs et l'épuisement des vendeurs formant le fond potentiel. Cependant, tant que le marché n'est pas en mesure de récupérer le quantile 0,85 (autour de 106,2K $) comme support, la structure actuelle reste très sensible aux chocs macroéconomiques.

Dominance de la douleur

Sur la base de cette vue structurelle, nous pouvons amplifier notre observation de la situation de l'offre du principal acheteur à travers l'« Offre totale en perte » pour évaluer la dominance de la douleur, c'est-à-dire la douleur non réalisée.

La moyenne mobile simple sur 7 jours (7D-SMA) de cette métrique a grimpé à 7,1 millions de BTC la semaine dernière — le niveau le plus élevé depuis septembre 2023 — soulignant que plus de deux ans d'expansion du prix du marché haussier font maintenant face à deux étapes de fond de marché peu profondes.

L'échelle de l'offre actuellement en perte (allant de 5 à 7 millions de BTC) est étonnamment similaire à la phase de consolidation du début de 2022, renforçant davantage la similitude ci-dessus. Cette comparaison souligne une fois de plus que le True Market Mean est un seuil crucial pour différencier une phase baissière légère et une transition vers un marché baissier plus défini.

Momentum toujours positif

Malgré une forte ressemblance avec le premier trimestre 2022, le momentum du capital affluant vers le Bitcoin reste légèrement positif, aidant à expliquer le support près du True Market Mean et la reprise ultérieure au-dessus de 90K.

Ce momentum du capital est mesurable par le changement net de la capitalisation réalisée, se situant actuellement à un niveau mensuel de +8,69 milliards de dollars — bien en dessous du pic de 64,3 milliards de dollars/mois en juillet 2025 mais toujours positif.

Tant que le momentum du capital reste au-dessus de zéro, le True Market Mean peut continuer à agir comme une zone de consolidation et une zone d'accumulation potentielle plutôt que comme le début d'une tendance baissière plus profonde.

La rentabilité des détenteurs à long terme s'estompe

Rester dans un régime d'afflux de capital positif implique que la nouvelle demande est toujours capable d'absorber les prises de profit des détenteurs à long terme. Le SOPR des détenteurs à long terme (30D-SMA, mesurant le prix spot des dépenses actives des détenteurs à long terme divisé par la base de coût) a chuté brusquement avec le prix mais reste toujours au-dessus de 1 (actuellement à 1,43). Cette tendance émergente de la rentabilité s'aligne une fois de plus avec la structure du premier trimestre 2022 : les détenteurs à long terme continuent de vendre avec profit, mais la rentabilité diminue.

Malgré un momentum de demande plus fort au début de 2022, la liquidité continue de diminuer, forçant les positions longues à se maintenir au-dessus de la valeur réelle du marché jusqu'à ce qu'une nouvelle vague de demande entre sur le marché.

Insight On-chain

Affaiblissement de la demande des ETF

En passant au marché spot, les entrées nettes dans les ETF Bitcoin américains se sont considérablement détériorées, leur moyenne sur 3 jours glissant fermement en territoire négatif tout au long du mois de novembre. Cela marque une rupture avec le statut d'entrée soutenue qui a soutenu les prix plus tôt dans l'année, reflétant un refroidissement de l'allocation de nouveau capital.

Les sorties de fonds sont largement distribuées parmi les émetteurs, indiquant qu'à mesure que les conditions du marché s'affaiblissent, les participants institutionnels adoptent une posture plus prudente. Avec un marché spot faisant actuellement face à une demande affaiblie, le support immédiat des acheteurs s'est affaibli, rendant les prix plus sensibles aux chocs externes et à la volatilité macro-induite.

La pression d'achat spot s'affaiblit

En plus de la détérioration de la demande des ETF, le Cumulative Volume Delta (CVD) sur les principales plateformes de trading a également chuté, Binance et les plateformes de trading agrégées montrant une tendance négative continue.

Cela indique que la pression de vente tirée par le côté vente augmente régulièrement, car les traders traversent le spread bid-ask non pas pour accumuler mais pour atténuer le risque. Même Coinbase, généralement considéré comme une jauge de la pression d'achat américaine, est resté plat, indiquant un retrait général de la conviction côté spot.

Avec les flux des ETF et le CVD spot penchant vers la défensive, le marché repose désormais sur une base de demande plus faible, rendant les prix plus susceptibles à des baisses soutenues et à une volatilité macro-induite.

L'intérêt ouvert continue de diminuer

En étendant cette tendance de demande affaiblie au marché des dérivés, l'intérêt ouvert sur les contrats de futures a régulièrement diminué fin novembre. Bien que le débouclage ait été ordonné, il a été persistant, effaçant une grande partie du positionnement spéculatif accumulé lors de la tendance haussière précédente. Sans nouveau levier significatif entrant sur le marché, les traders semblent peu disposés à exprimer une conviction directionnelle mais optent plutôt pour une posture conservatrice et averse au risque à mesure que les prix chutent.

Le complexe des dérivés est positionné dans un état de levier manifestement plus léger, indiquant une absence marquée de ferveur spéculative et réduisant la probabilité de pics de volatilité brusques induits par la liquidation.

Le taux de financement neutre signalant une réinitialisation

À mesure que l'intérêt ouvert sur les contrats de futures continue de diminuer, le taux de financement perpétuel s'est refroidi vers un territoire approximativement neutre, oscillant autour de zéro la plupart du temps fin novembre. Cela marque un changement significatif par rapport aux taux de financement positifs élevés observés précédemment pendant la période d'expansion, indiquant que les positions longues excédentaires ont été pour la plupart débouclées. Il est important de noter que la brève et fugace période de taux de financement légèrement négatifs suggère que malgré la chute des prix, les traders n'ont pas activement construit de positions courtes.

Cette structure de financement neutre à légèrement négative indique un marché des dérivés plus équilibré, avec un manque de positions longues encombrées, réduisant la vulnérabilité à la baisse et jetant potentiellement les bases d'un positionnement plus constructif à mesure que la demande commence à se stabiliser.

Réinitialisation de la volatilité implicite (IV) sur toute la ligne

En se tournant vers le marché des options, la volatilité implicite (IV) offre une fenêtre claire sur la façon dont les traders évaluent l'incertitude future. Comme point de départ, le suivi de la volatilité implicite est utile car il reflète les attentes du marché concernant les futurs mouvements de prix. La volatilité implicite s'est réinitialisée à la baisse après une lecture élevée la semaine dernière. Avec un prix luttant pour franchir le niveau de résistance de 92K $ et un manque de suivi sur le rebond, les vendeurs de volatilité sont revenus, poussant la volatilité implicite à la baisse sur toute la ligne :

· Les contrats à court terme ont chuté de 57 % à 48 %

· Les contrats à moyen terme ont chuté de 52 % à 45 %

· Les contrats à long terme ont chuté de 49 % à 47 %

Ce déclin continu indique que les traders voient une probabilité réduite d'un mouvement brusque à la baisse et s'attendent à un environnement plus calme à court terme.

Cette réinitialisation marque également un changement vers une posture plus neutre alors que le marché émerge de la grande prudence de la semaine dernière.

Le Put Skew s'assouplit

Après avoir observé la volatilité implicite, le skew aide à clarifier comment les traders évaluent le risque de baisse par rapport au risque de hausse. Il mesure la différence entre la volatilité implicite des options de vente (put) et des options d'achat (call).

Lorsque le skew est positif, les traders paient une prime pour une protection à la baisse ; lorsque le skew est négatif, ils paient plus pour une exposition à la hausse. La direction du skew est tout aussi importante que le niveau.

Par exemple, un skew à court terme de 8 % qui descend de 18 % en deux jours transmet un message nettement différent que s'il devait monter à partir d'une valeur négative.

Le skew à court terme est passé de 18,6 % lundi (lors de la chute à 84,5K $ provoquée par le récit des obligations japonaises) à 8,4 % lors du rebond.

Cela suggère que la réaction initiale était exagérée. Les contrats à plus longue échéance s'ajustent plus lentement, indiquant que les traders sont prêts à poursuivre la hausse à court terme mais restent incertains quant à sa durabilité.

La peur s'estompe

Les données sur les flux de financement montrent un contraste frappant entre les sept derniers jours et le rebond ultérieur.

Plus tôt cette semaine, l'activité était dominée par l'achat d'options baissières, reflétant la peur d'une répétition de l'action des prix d'août 2024 liée aux inquiétudes concernant le débouclage potentiel d'un trade de base au Japon. Ayant déjà vécu ce risque, le marché avait une idée de la contagion potentielle et de la reprise typique qui suivrait. Une fois que le prix s'est stabilisé, les flux de financement ont rapidement changé : le rebond a apporté un skew décisif vers l'activité d'options haussières, inversant presque parfaitement le modèle observé pendant la pression.

Notamment, les traders détiennent toujours une exposition nette longue Gamma aux niveaux actuels et cela pourrait persister jusqu'au 26 décembre (la plus grande expiration de l'année). De telles positions atténuent généralement l'action des prix. Une fois cette expiration passée, les positions se réinitialiseront et le marché entamera une nouvelle dynamique vers 2026.

Évolution de la prime de l'option d'achat à 100 000 $

Le suivi de la prime de l'option d'achat au strike de 100 000 $ peut mettre en lumière la façon dont les traders abordent ce niveau psychologique clé. Sur le côté droit du graphique, la prime de vente de l'option d'achat reste plus élevée que la prime d'achat de l'option d'achat, et lors du rebond des dernières 48 heures, l'écart entre les deux s'est creusé. Cet élargissement indique que la croyance en une récupération des 100 000 $ reste limitée. Ce niveau est susceptible de faire face à une résistance, surtout à mesure que la volatilité implicite se comprime lors du mouvement à la hausse et se reconstruit lors du mouvement à la baisse. Ce modèle renforce le comportement de retour à la moyenne de la volatilité implicite dans la fourchette actuelle.

Un aperçu des primes montre également que les traders ne se sont pas positionnés pour des cassures agressives avant la réunion du FOMC. Au lieu de cela, les flux de financement reflètent une posture plus prudente où la hausse est vendue plutôt que poursuivie. Par conséquent, la reprise récente a manqué de la conviction généralement requise pour défier le niveau significatif de 100 000 $.

Volatilité sous-évaluée

Lorsque nous combinons la réinitialisation de la volatilité implicite avec les mouvements bidirectionnels violents de cette semaine, le résultat est une prime de risque de volatilité négative. La prime de risque de volatilité est généralement positive car les traders exigent une compensation pour le risque d'un pic de volatilité. Sans cette prime, les traders qui vendent la volatilité ne peuvent pas monétiser le risque qu'ils prennent.

Au niveau actuel, la volatilité implicite est inférieure à la volatilité réalisée, ce qui signifie que la volatilité utilisée dans la tarification des options est plus petite que la volatilité réellement délivrée par le marché. Cela crée un environnement favorable pour prendre une position longue Gamma, car chaque swing de prix pourrait potentiellement être rentable tant que la volatilité réelle dépasse la volatilité implicite intégrée dans les options.

Conclusion

Le Bitcoin continue de se négocier dans un environnement structurellement fragile, où la faiblesse on-chain entre en collision avec une demande en diminution, entrelacée avec un paysage de dérivés plus prudent. Le prix s'est temporairement stabilisé au-dessus du « True Market Mean », mais la structure globale reflète actuellement étroitement celle du T1 2022 : plus de 25 % de l'offre est sous l'eau, les pertes réalisées s'accumulent et la sensibilité aux chocs macroéconomiques est accrue. Bien qu'il soit beaucoup plus faible qu'au début de cette année, le momentum positif du capital reste l'un des rares signaux constructifs empêchant une cassure plus profonde du marché.

Les indicateurs off-chain renforcent ce ton défensif. Les flux des ETF se sont transformés en sorties nettes, les métriques CVD spot reculent, l'intérêt ouvert sur les futures continue de diminuer de manière ordonnée. Les taux de financement approchent de la neutralité, ne reflétant ni conviction haussière ni pression baissière prononcée. Sur le marché des options, la compression de la volatilité implicite, l'assouplissement du skew, l'inversion des flux de fonds et le fait que les options soient actuellement évaluées relativement plus bas par rapport à la volatilité réalisée traduisent la prudence plutôt qu'un appétit pour le risque ravivé.

Pour l'avenir, le maintien dans la fourchette de quantile 0,75-0,85 (96,1K $ - 106K $ USD) est crucial pour maintenir une structure de marché stable et réduire la vulnérabilité à la baisse à l'approche de la fin de l'année.

À l'inverse, le « True Market Mean » reste la zone la plus probable pour la formation d'un fond, à moins que des catalyseurs macroéconomiques négatifs ne perturbent l'équilibre déjà délicat du marché.

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