Rapport financier impressionnant mais cours de l'action en baisse : le stablecoin CRCL est-il une bonne affaire ?

Titre original : "Débat haussier vs baissier : le stablecoin CRCL vaut-il l'achat ? Pourquoi un rapport financier en forte croissance n'a-t-il pas fait bouger le cours de l'action ?"

Auteur original : Ding Dang, Odaily Planet Daily

Récemment, la communauté chinoise sur X a suscité une discussion animée autour de "Circle (NYSE: CRCL) vaut-il l'achat ?", avec une opinion publique clairement divisée en deux camps. D'un côté, certains y voient une cible de valeur dans la course aux stablecoins avec des avantages institutionnels significatifs, tandis que de l'autre, la fragilité de son modèle économique et les risques cycliques potentiels sont régulièrement remis en question. Ce choc des points de vue reflète les logiques de jugement et les niveaux d'attente radicalement différents du marché actuel envers les projets innovants.

Sur la base d'une grande quantité de discussions publiques et d'analyses rationnelles au sein de la communauté, Odaily Planet Daily a trié les arguments principaux et les chemins de raisonnement des deux parties, tentant de présenter aux lecteurs les désaccords structurels plus profonds derrière la controverse, au-delà de l'émotion et de la posture.

Aperçu du contexte

Depuis son introduction au NYSE le 5 juin 2025, Circle (NYSE: CRCL) a traversé un cycle complet d'une courbe de prix typique d'un "actif axé sur la narration" : partant d'un prix d'émission de 64 $, il a rapidement grimpé jusqu'à un sommet de 298,9 $, puis a progressivement reflué, et autour du 20 novembre 2025, est revenu près du prix d'émission, atteignant un plus bas de 64,9 $ avant de rebondir récemment autour de 83,9 $.

Le 12 novembre 2025, CRCL a publié son premier trimestre complet (T3) après son introduction en bourse : un chiffre d'affaires total de 7,4 milliards de dollars, soit une augmentation de 66 % en glissement annuel ; un bénéfice net de 2,14 milliards de dollars, un BPA de 0,64 $, dépassant largement les attentes du marché. Les principaux moteurs ont été la circulation de l'USDC qui a grimpé de 35,5 milliards de dollars à la même période l'an dernier à 73,7 milliards de dollars (+108 %), ainsi que la hausse du rendement des actifs de réserve dans un environnement de taux d'intérêt élevés.

Cependant, le cours de l'action a chuté de 11,4 % le premier jour après la publication du rapport financier, avec une baisse hebdomadaire totale de 20 %. Les points de douleur clés comprenaient des coûts de distribution élevés (448 millions de dollars, représentant 60 % du chiffre d'affaires), des dépenses d'exploitation érodant les bénéfices, une proportion élevée de revenus non récurrents (71 % provenant des changements de juste valeur des investissements), et la pression vendeuse causée par le déblocage des actions restreintes. Selon les documents déposés auprès de la SEC, la période de blocage de l'introduction en bourse a pris fin après le rapport financier du T3, et un nombre important d'actions potentiellement débloquées ont commencé à être négociables le 14 novembre.

Au milieu de ces faits et des points de vue divergents, Odaily Planet Daily a compilé les opinions d'individus tels que @0xNing0x, Jiang Zhuo'er, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank, facilitant l'analyse comparative pour les lecteurs.

1. Sustainability of the Revenue Model: Is CRCL a Bank or Financial Infrastructure?

Jiang Zhuo'er estime que le profit de CRCL provient principalement de "la capture du spread" : les utilisateurs convertissent de l'argent en USDC, Circle alloue ces fonds à des actifs à faible risque tels que les bons du Trésor américain, gagne des revenus d'intérêts, puis déduit les coûts d'exploitation et les frais de distribution.

Cependant, le problème réside dans le fait que la structure de distribution des bénéfices de CRCL est extrêmement défavorable pour lui-même. Selon l'accord, environ 61 % du bénéfice doit être partagé avec Coinbase, et Coinbase détient également une part de 22 % de l'USDC, qui reçoit 100 % des gains de cette partie. En d'autres termes, la proportion de bénéfices que CRCL peut réellement conserver est très faible.

Plus important encore, pendant une période de taux d'intérêt bas, la vulnérabilité de ce modèle de "capture du spread" sera considérablement amplifiée. Lorsque le taux d'intérêt des obligations américaines tombera à environ 2 % à long terme et que les coûts d'exploitation approcheront 1 %, après déduction des frais de distribution, CRCL pourrait même entrer dans un état déficitaire.

Il estime que la structure actuelle des bénéfices de CRCL ne découle pas de l'efficacité commerciale mais plutôt d'un arrangement réglementaire qui interdit à l'émetteur de payer directement les intérêts des obligations nationales aux utilisateurs. Ce modèle est essentiellement une structure parasitaire, et une fois que les politiques seront assouplies, ou que les concurrents contourneront les restrictions indirectement par le biais de récompenses, de remises, de staking et d'autres moyens, la marge bénéficiaire de CRCL sera directement érodée.

@0xNing0x dissèque ensuite davantage la structure des bénéfices de CRCL. Le bénéfice net de CRCL est fortement corrélé à trois variables fondamentales : l'échelle d'émission de l'USDC, le taux directeur de la Réserve fédérale et les coûts des canaux de distribution.

En analysant rétrospectivement les données financières historiques, ces trois variables n'ont pas le même coefficient d'élasticité par rapport au profit : le facteur d'échelle a une élasticité d'environ 2,1, le facteur de taux d'intérêt d'environ 1,9 et le coût du canal d'environ 1,3. Cela signifie que les changements dans l'échelle de l'USDC ont le plus grand impact sur le profit. Selon les calculs, pour chaque augmentation de 100 milliards de dollars de l'échelle de l'USDC, il y a théoriquement un profit supplémentaire d'environ 1,14 milliard de dollars, correspondant à environ 21 % d'amplification de l'élasticité du profit.

Tous deux estiment que CRCL s'apparente à une banque déguisée en entreprise technologique, mais le marché l'a valorisé sur la base d'une logique d'évaluation des valeurs technologiques ou même d'un hybride "technologie + banque", ce qui est un décalage évident, et le cours de l'action reviendra tôt ou tard à la réalité.

En revanche, BTCdayu et qinbafrank ont une compréhension différente. Ils ne sont pas d'accord avec l'analogie selon laquelle "CRCL est une banque". Ils estiment que simplifier CRCL comme une banque qui gagne sur le spread est une observation très superficielle.

À leur avis, ce que fait CRCL est une entreprise typique de "perdre de l'argent d'abord, puis dominer". Le partage des bénéfices n'est pas obligatoire mais un choix stratégique. L'essence n'est pas de réaliser un profit à court terme, mais d'échanger contre une accumulation irréversible d'échelle, d'effets de réseau et de part d'esprit des utilisateurs.

Ils établissent des parallèles avec des entreprises comme Amazon, Pinduoduo, JD et d'autres : ces entreprises ont toutes connu des années de pertes, étant même considérées comme ayant des modèles commerciaux défectueux, mais ont prouvé plus tard que ces pertes étaient le coût de "l'achat du marché" plutôt qu'un défaut structurel. Si vous mesurez ces entreprises par les bénéfices actuels, vous ne pouvez que conclure qu'elles "auraient dû fermer depuis longtemps".

À leur avis, le marché des stablecoins est une course très probablement "gagnant-perdant". Une fois que l'USDC aura établi un avantage irréversible en matière de conformité et d'échelle, les coûts de partage des revenus apparemment lourds d'aujourd'hui seront transformés en pouvoir de tarification à l'avenir. À ce moment-là, l'état de "supplication pour que les autres utilisent" se transformera en "les autres suppliant pour accéder".

2. Will the rate cut cycle pierce the profit model?

Jiang Zhuo'er et certaines personnes prudentes sont très clairs : les rates d'intérêt sont la bouée de sauvetage de CRCL.

Comme les revenus de Circle dépendent fortement du rendement des obligations américaines, tant que la tendance des taux d'intérêt est à la baisse, le plafond des revenus de CRCL sera systématiquement comprimé. Même si l'échelle de l'USDC augmente, à leur avis, il est difficile de compenser pleinement l'impact négatif du cycle des taux d'intérêt.

Ils sont plus enclins à voir CRCL comme un "produit de spread financier" très sensible aux taux d'intérêt macroéconomiques plutôt que comme une entreprise technologique avec une dynamique de croissance inhérente.

L'évaluation de BTCdayu et qinbafrank est : Les taux d'intérêt ne sont pas la variable clé ; l'échelle l'est.

Ils estiment que les baisses de taux d'intérêt sont progressives plutôt qu'un effondrement ponctuel. Pendant ce temps, la véritable période de percée pour les stablecoins n'est pas encore arrivée. Une fois que les réglementations sur les stablecoins seront en place, davantage d'institutions financières traditionnelles et d'utilisateurs corporatifs commenceront à utiliser les stablecoins de manière conforme, et l'échelle d'émission de l'USDC pourrait passer du niveau actuel de moins de cent milliards de dollars à la fourchette de 200 à 300 milliards de dollars dans quelques années, voire plus.

Ils ne sont pas fixés sur des détails comme "le taux d'intérêt de l'année prochaine est de 3 % ou 2,5 %". À leur avis, tant que le taux de croissance de l'échelle d'émission dépasse largement le taux de baisse des taux d'intérêt, l'échelle globale des revenus continuera de s'étendre.

Ils ont tendance à croire que le marché actuel se concentre excessivement sur le "taux d'intérêt" comme variable explicite, sous-estimant la force plus subtile mais puissante de la "conformité favorisant la migration d'échelle".

Plus important encore, l'accord de partage des revenus de Coinbase est un "résultat de négociation commerciale", pas éternellement immuable. À mesure que la position de marché de CRCL passe de "chercher la distribution" à "être sur lequel on s'appuie", l'équilibre des pouvoirs basculera naturellement.

Three, Stablecoin War: Will CRCL Be Overwhelmed by Giants?

L'évaluation de Jiang Zhuo'er du paysage concurrentiel est quelque peu pessimiste.

Il estime qu'une fois que des géants financiers traditionnels comme JPMorgan entreront pleinement en scène, une entreprise de la taille de CRCL aura du mal à faire face aux approbations de crédit, aux ressources de canal et à l'influence réglementaire. Plus important encore, les géants ont la capacité totale d'utiliser des subventions, des remises et même des transferts d'argent pour capturer des parts de marché.

À son avis, CRCL n'a pas les propriétés anti-censure de l'Tether, ni d'irremplaçabilité. Une fois que les stablecoins des institutions traditionnelles commenceront à être déployés, CRCL pourrait être marginalisé.

@BTCdayu, d'autre part, souligne que l'essence de la concurrence des stablecoins est une bataille pour l'état d'esprit des utilisateurs. L'USDC a déjà établi un fossé invisible grâce à la conformité, aux licences, aux partenariats et à l'accumulation à long terme. À l'avenir, la plupart des fonds pourraient encore affluer vers l'USDC, le plus sûr et le plus accepté. Les alliances stratégiques de CRCL avec Coinbase, BlackRock, JPMorgan et la prochaine charte bancaire de stablecoin réglementée aux États-Unis consolident davantage sa position sur le marché.

BTCdayu et qinbafrank, cependant, soulignent qu'il s'agit d'une erreur de jugement de la logique de la concurrence des stablecoins.

Ils estiment que les stablecoins ne sont pas seulement des produits financiers mais des "produits réseau" typiques. Le véritable fossé n'est pas la force du capital mais l'état d'esprit des utilisateurs, le consensus de sécurité et les coûts de migration.

Ils soulignent que JPMorgan travaille déjà sur des produits de type stablecoin, mais davantage pour la circulation interne des "jetons de dépôt" d'une institution, appartenant à un système fermé, ressemblant davantage à une version entreprise des pièces QQ qu'à l'USDC dans un réseau ouvert.

À leur avis, les stablecoins des grandes banques servent davantage leur propre système commercial plutôt que de construire un réseau de règlement mondialement ouvert. Ce qui concurrence réellement l'USDC est un système de stablecoin similaire, ouvert, conforme et composable, et non les actifs fermés de la banque.

Four, Is Compliance a Moat or a Hidden Risk?

Jiang Zhuo'er estime que le modèle de profit de CRCL est construit sur l'avantage institutionnel apporté par le vide réglementaire. Une fois que les règles changent, l'avantage pourrait se transformer en entrave.

BTCdayu et qinbafrank ont des points de vue complètement opposés.

Ils estiment que le chemin des stablecoins mènera finalement à une étape d'"être embrassé". Le premier à atteindre la conformité fera partie de l'infrastructure au niveau national.

Dans leur logique, la conformité est un mécanisme de sécurité, pas une contrainte. À mesure que la zone grise est progressivement réduite, les acteurs comme l'USDC, qui se sont déjà profondément conformés, sont favorisés.

Five, Short-Term Trading Perspective: Unlocking, Selling Pressure, and Rhythm

La perspective de Phyrex_Ni est plus orientée vers l'aspect trading.

Son objectif principal n'est pas la logique à long terme mais la structure offre-demande à court terme. Il note particulièrement que CRCL est entré dans une fenêtre de déblocage à grande échelle, avec les périodes de blocage des cadres, des fondateurs, des employés et des premiers investisseurs expirant progressivement.

Il ne croit pas que ces actions seront nécessairement massivement vendues, mais il considère cela comme une étape typique d'"augmentation soudaine de l'offre", où le cours de l'action fait face à une pression baissière supplémentaire.

Son attitude est très claire : le prix actuel n'est pas cher, mais il n'est pas disposé à supporter le "coût temporel + coût d'opportunité" et préférerait attendre que l'incertitude se dissipe avant de porter un jugement.

Six, Payment Realities Barrier: Structural Restrictions of USDC in the US

Phyrex_Ni soulève une question rarement discutée mais, à son avis, cruciale : les attributs fiscaux.

Il souligne que sous le système fiscal américain, l'USDC n'est pas traité comme de l'"argent liquide" mais comme un "actif". Cela signifie que chaque fois que l'USDC est utilisé pour le paiement, cela peut déclencher des obligations de calcul de l'impôt sur les gains en capital.

Cette nature inhérente de l'USDC rend difficile l'entrée dans la scène du paiement au détail aux États-Unis. Même si le chemin réglementaire est clair, tant que la loi fiscale reste inchangée, les paiements de consommation à grande échelle sont presque impossibles à réaliser.

À son avis, cela limitera le plafond de paiement de l'USDC sur le marché intérieur américain, le rendant plus susceptible de rester dans le B2B, le règlement transfrontalier et le backend financier au lieu de devenir une véritable "monnaie numérique".

Seven, Long-Term Space: Cyclical Target or Structural Opportunity?

qinbafrank est un haussier typique à long terme.

Sa logique n'est pas compliquée : les stablecoins représentent une piste massivement évolutive qui est loin d'atteindre son plafond. Passer des milliards de dollars actuels à des dizaines de billions à l'avenir n'est pas un fantasme.

Il estime que dans un marché avec un potentiel décuplé, les entreprises leaders et pré-leaders bénéficient naturellement d'une prime. Bien que CRCL ne soit pas le premier absolu, c'est le plus conforme et le plus facilement accepté par le système institutionnel.

De son point de vue, ce que le marché devrait vraiment faire n'est pas de se fixer sur les fluctuations à court terme, mais plutôt d'identifier quelles entreprises sont qualifiées pour participer au "dividende de centralisation du dernier tour" au sein de cette piste structurelle.

Summary

Plus le prix est bas, plus il doit être étudié avec diligence, plutôt que d'être facilement rejeté. Ce que la position courte actuelle voit, ce sont des risques structurels à court terme : coûts de distribution élevés, dépendance au chemin des taux d'intérêt, pression de l'offre due au déblocage et impact potentiel des changements marginaux de la fiscalité et de la réglementation. D'autre part, la position longue parie sur un dividende structurel à plus long terme : la migration de la demande de règlement mondial, le processus d'institutionnalisation des stablecoins conformes et les "attributs de quasi-infrastructure" une fois que les produits réseau prennent forme.

Indéniablement, pour longtemps encore, Circle pourrait trouver difficile de battre Tether, mais de même, les nouveaux concurrents trouveront extrêmement difficile de reproduire le chemin de conformité, le réseau de canaux et l'accumulation de confiance institutionnelle de Circle en peu de temps.

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