Cryptomonnaie et loi de Metcalfe : pourquoi le marché est-il surévalué ?

Titre original : Crypto Is Priced for Network Effects It Doesn't Have

Auteur original : Santiago Roel Santos, Fondateur de Inversion

Traduction originale : AididiaoJP, Foresight News

Le dilemme des effets de réseau dans la cryptomonnaie

Mon point de vue précédent sur le fait que « les prix de trading de la cryptomonnaie dépassent largement ses fondamentaux » a suscité des débats. L'opposition la plus forte ne concerne pas l'usage ou les frais, mais découle de différences idéologiques :

· « La cryptomonnaie n'est pas une entreprise »

· « La blockchain suit la loi de Metcalfe »

· « La valeur fondamentale réside dans les effets de réseau »

Ayant été témoin de l'ascension de Facebook, Twitter et Instagram, je sais pertinemment que les produits Internet précoces ont également fait face à des défis de valorisation. Cependant, un modèle a progressivement émergé : à mesure que davantage d'utilisateurs rejoignaient le cercle social, la valeur du produit connaissait une croissance exponentielle. La rétention des utilisateurs se renforçait, l'engagement s'approfondissait et l'effet volant devenait clairement visible dans l'expérience.

C'est la véritable manifestation des effets de réseau.

Si l'on préconise « d'évaluer la valeur de la cryptomonnaie d'un point de vue réseau plutôt que d'un point de vue d'entreprise », alors approfondissons le sujet.

En y regardant de plus près, un problème flagrant apparaît : la loi de Metcalfe non seulement ne parvient pas à soutenir la valorisation actuelle, mais expose également sa vulnérabilité.

L'« effet de réseau » mal compris

Dans le domaine de la cryptomonnaie, le soi-disant « effet de réseau » est principalement un effet négatif :

· La croissance des utilisateurs entraîne une dégradation de l'expérience

· Des frais de transaction qui s'envolent

· Une congestion du réseau qui s'aggrave

Un problème plus profond réside dans :

· La nature open-source causant l'attrition des développeurs

· La liquidité motivée par le profit

· La migration inter-chaînes des utilisateurs avec incitation

· Le changement de plateforme institutionnelle basé sur des gains à court terme

Un réseau performant n'a jamais fonctionné ainsi ; l'expérience ne s'est pas dégradée lorsque Facebook a ajouté des dizaines de millions d'utilisateurs.

Mais la nouvelle blockchain a résolu le problème du débit

Cela a effectivement atténué la congestion, mais n'a pas résolu le problème fondamental des effets de réseau. Augmenter le débit élimine simplement les frictions et ne crée pas de valeur composée.

La contradiction fondamentale persiste :

· La liquidité peut s'épuiser

· Les développeurs peuvent migrer

· Les utilisateurs peuvent partir

· Le code peut être forké

· Une faible capacité de capture de valeur

La mise à l'échelle améliore la disponibilité, pas l'inévitabilité.

La vérité révélée par les frais

Si une blockchain L1 possède réellement des effets de réseau, elle devrait capturer la majeure partie de la valeur, comme le font iOS, Android, Facebook ou Visa. La réalité est :

· La L1 détient 90 % de la capitalisation boursière totale

· La part des frais a chuté de 60 % à 12 %

· La DeFi contribue à 73 % des frais

· Mais représente moins de 10 % de la valorisation

Le marché évalue toujours en fonction de la « théorie du protocole gras », mais les données indiquent la conclusion opposée : la L1 est surévaluée, les applications sont sous-évaluées, et la valeur ultime s'agrégera vers la couche utilisateur.

Comparaison de la valorisation des utilisateurs

En utilisant une mesure courante, la valeur de marché par utilisateur :

Meta (Facebook)

· 3,1 milliards d'utilisateurs actifs mensuels

· 1,5 billion de dollars de capitalisation boursière

· Valeur par utilisateur 400-500 $

Cryptomonnaie (hors Bitcoin)

· 1 billion de dollars de capitalisation boursière

· 400 millions d'utilisateurs généraux → 2 500 $ par personne

· 100 millions d'utilisateurs actifs → 9 000 $ par personne

· 40 millions d'utilisateurs on-chain → 23 000 $ par personne

Niveaux de valorisation atteints :

· Prime optimiste de 5x

· Prime conservatrice de 20x

· Prime basée sur l'activité on-chain de 50x

Pendant ce temps, Meta est considéré comme le moteur de monétisation le plus efficace de la technologie grand public.

Analyse du stade de développement

L'argument selon lequel « Facebook était aussi comme ça à ses débuts » mérite d'être débattu. Bien que Facebook manquait également de revenus à ses débuts, son produit avait déjà construit :

· Des habitudes d'utilisation quotidiennes

· Des connexions sociales

· Une vérification d'identité

· Une appartenance à une communauté

· Une croissance de la valeur issue de l'expansion des utilisateurs

En revanche, le produit principal de la cryptomonnaie reste spéculatif, conduisant à :

· Une adoption rapide des utilisateurs

· Un taux de désabonnement plus rapide

· Un manque d'adhérence

· Un manque de formation d'habitudes

· Aucune amélioration avec l'échelle

À moins que la cryptomonnaie ne devienne une « infrastructure invisible », un service de couche inférieure imperceptible pour les utilisateurs, les effets de réseau sont difficiles à auto-renforcer.

Ce n'est pas un problème de maturité, mais un problème d'essence du produit.

Mauvais usage de la loi de Metcalfe

La description de la valeur ≈ n² par la loi est certes attrayante, mais ses hypothèses sont biaisées :

· Interaction profonde entre les utilisateurs (en réalité rare)

· Adhérence au réseau (en réalité manquante)

· Concentration de la valeur (en réalité dispersée)

· Existence de coûts de conversion (en réalité très bas)

· Construction de douves défensives par l'échelle (pas encore évidente)

La plupart des cryptomonnaies ne répondent pas à ces prérequis.

Aperçus sur la variable clé k

Dans le modèle V=k·n², la valeur k représente :

· L'efficacité de la monétisation

· Le niveau de confiance

· La profondeur de l'engagement

· La capacité de rétention

· Les coûts de conversion

· La maturité de l'écosystème

La valeur k pour Facebook et Tencent varie de 10⁻⁹ à 10⁻⁷, étant infime en raison de l'échelle massive du réseau.

Valeurs k estimées pour les cryptomonnaies (basées sur une capitalisation boursière de 1 billion de dollars) :

· 400 millions d'utilisateurs → k≈10⁻⁶

· 100 millions d'utilisateurs → k≈10⁻⁵

· 40 millions d'utilisateurs → k≈10⁻⁴

Cela implique que le marché suppose que la valeur de chaque utilisateur crypto dépasse largement celle d'un utilisateur Facebook, malgré leurs désavantages en termes de taux de rétention, de capacité de monétisation et d'adhérence. Ce n'est pas de l'optimisme précoce, mais plutôt des perspectives futures surestimées.

État actuel des effets de réseau réels

Les cryptomonnaies possèdent en réalité :

Des effets de réseau bilatéraux (utilisateurs ↔ développeurs ↔ liquidité)

Des effets de plateforme (normes, outils, composabilité)

Ces effets existent bel et bien mais sont fragiles : facilement forkables, lents à évoluer, loin d'atteindre l'effet volant n² de Facebook, WeChat ou Visa.

Perspective rationnelle sur les perspectives d'avenir

La vision de « l'Internet construit sur un réseau cryptographique » est certes attrayante, mais elle doit être clarifiée :

1. Cet avenir peut être réalisé mais n'est pas encore arrivé,

2. Les modèles économiques existants ne l'ont pas reflété.

La distribution actuelle de la valeur présente :

· Des coûts circulant vers la couche application plutôt que vers la L1

· Des utilisateurs contrôlés par les plateformes crypto et les portefeuille crypto

· La MEV capturant la valeur excédentaire

· Des forks affaiblissant les barrières à l'entrée

· La L1 luttant pour solidifier la valeur créée

La capture de valeur subit une transition de la couche de base → couche application → couche d'agrégation des utilisateurs, ce qui est favorable aux utilisateurs mais ne devrait pas justifier une prime prématurée.

Caractéristiques d'un effet de réseau mature

Un réseau sain devrait présenter :

· Une liquidité stable

· Une concentration de l'écosystème de développeurs

· Une capture accrue des frais de la couche de base

· Une rétention continue des utilisateurs institutionnels

· Une croissance du taux de rétention à travers les cycles

· Une composabilité pour repousser les forks

Actuellement, Ethereum montre des signes initiaux, Solana gagne en élan, la plupart des chaînes publiques étant encore loin du compte.

Conclusion : Jugement de valorisation basé sur la logique de l'effet de réseau

Si les utilisateurs de crypto :

· Ont une adhérence plus faible

· La monétisation est plus difficile

· Ont des taux de désabonnement plus élevés

Alors leur valeur unitaire devrait être inférieure à celle des utilisateurs de Facebook, et non 5 à 50 fois plus élevée. La valorisation actuelle a surestimé les effets de réseau naissants, et la tarification du marché semble impliquer qu'un effet fort existe déjà, alors qu'en fait, ce n'est pas le cas, du moins pas encore.

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