Les tribulations de MSTR : Vente à découvert et intrigues de palais

Article par Lin Wanwan

Dernièrement, les détenteurs de MSTR (MicroStrategy) perdent probablement le sommeil.

Cette "banque centrale du Bitcoin", autrefois portée aux nues, a vu son cours de bourse subir un bain de sang. Alors que le Bitcoin refluait rapidement de son sommet historique de 120 000 $, le cours de MSTR a connu une chute brutale, perdant plus de 60 % de sa capitalisation boursière en peu de temps, avec même la possibilité d'être retiré de l'indice boursier MSCI.

Le repli des prix et la division par deux du cours de l'action ne sont que superficiels. Ce qui inquiète réellement Wall Street, c'est que de plus en plus de signes indiquent que MSTR est entraîné dans une lutte de pouvoir monétaire.

Ce n'est pas une exagération.

Au cours des derniers mois, de nombreux événements apparemment sans lien ont commencé à se connecter : JPMorgan Chase a été accusé d'augmenter considérablement sa position courte contre MSTR ; les utilisateurs ont subi des retards de livraison lors du transfert d'actions MSTR depuis JPM ; le marché des dérivés a fréquemment supprimé le Bitcoin ; les discussions sur le plan politique concernant le "stablecoin du Trésor" et le "modèle de réserve Bitcoin" se sont rapidement intensifiées ;

De plus, ce ne sont pas des incidents isolés.

MSTR se trouve sur la ligne de faille entre deux systèmes monétaires américains.

D'un côté de la lutte de pouvoir se trouve l'ancien système : la Réserve fédérale + Wall Street + les banques commerciales (avec JPMorgan Chase au cœur) ; de l'autre côté se trouve le nouveau système émergent : le Département du Trésor + le système de stablecoin + un système financier garanti par le Bitcoin sur le long terme.

Dans ce conflit structurel, le Bitcoin n'est pas la cible mais le champ de bataille de la lutte pour le pouvoir. MSTR est le pont clé dans ce conflit : il convertit les structures basées sur le dollar et la dette des institutions traditionnelles en une exposition au Bitcoin.

Si le nouveau système est établi, MSTR est l'interrupteur central ; si l'ancien système se solidifie, MSTR est le nœud qui doit être supprimé.

Par conséquent, la forte baisse récente de MSTR n'est pas seulement une simple fluctuation d'actif ; derrière elle se cachent trois forces qui se chevauchent : l'ajustement naturel du prix du Bitcoin ; la vulnérabilité de la propre structure de risque de MSTR ; et le débordement du conflit causé par le changement de pouvoir interne dans le système du dollar américain.

Le Bitcoin a renforcé la future architecture monétaire du Département du Trésor et affaibli celle de la Réserve fédérale. Le gouvernement fait face à un choix difficile : s'il veut maintenir l'opportunité d'une accumulation à bas prix, il doit laisser JPM continuer à supprimer le Bitcoin.

Les tactiques pour chasser MSTR sont donc systémiques. JPMorgan Chase comprend trop bien ce jeu car ce sont eux qui fixent les règles. Ils ont placé MSTR sur la table de dissection, distinguant clairement ses veines (flux de trésorerie), son squelette (structure de la dette) et son âme (foi du marché).

Ici, nous décomposons quatre "postures de mort" possibles auxquelles MSTR pourrait être confronté, également connues sous le nom de quatre mandats de mort méticuleusement préparés par l'Ancien Ordre pour MSTR.

Posture une : Saisir l'opportunité

C'est le modèle le plus intuitif et le plus discuté sur le marché : si le BTC continue de chuter, MSTR augmente son levier, le cours de l'action continue de baisser, entraînant une perte de capacité de refinancement, aboutissant finalement à un effondrement en chaîne.

Cette logique est simple mais n'est pas le problème central.

Parce que tout le monde sait que "si le BTC baisse trop, MSTR sera en difficulté", mais peu de gens savent : dans quelle mesure MSTR passe de "solide comme un roc" à "instable".

La structure actif-passif de MSTR comporte trois chiffres clés :

Le total des avoirs en BTC dépasse 650 000 pièces (environ 3 % de l'offre totale de Bitcoin)

Le coût moyen de position est d'environ 74 400 $

Certaines dettes comportent un risque de prix implicite (bien qu'il ne s'agisse pas d'une liquidation, cela affecte les actifs nets)

De nombreuses histoires sur "MSTR allant vers zéro" le traitent comme le style de liquidation forcée observé dans les contrats d'échange, mais en fait : MSTR n'a pas de prix de liquidation, mais il a un "prix de liquidation narratif".

Qu'est-ce que cela signifie ?

Même si les créanciers ne liquident pas sa position, le marché liquidera son cours de bourse. Lorsque le cours de l'action tombe à un certain niveau, il ne pourra plus émettre plus de dettes ou d'obligations convertibles pour continuer à remplir la position.

Les anciennes forces comme JPMorgan collaborent pour vendre à découvert MSTR sur le marché des options boursières américaines. Leur tactique est simple : profiter du repli du Bitcoin, vendre agressivement MSTR et semer la panique. Ils n'ont qu'un seul objectif : briser le mythe de Michael Saylor.

C'est le premier point de bascule de MSTR : le prix du Bitcoin tombe à un niveau où le monde extérieur n'est plus disposé à lui donner de l'argent.

Posture deux : Recouvrement de créances

Avant de discuter des obligations convertibles, nous devons d'abord comprendre comment la "magie" du PDG de MSTR, Michael Saylor, a changé.

Beaucoup de novices pensent que MSTR achète simplement des pièces avec l'argent qu'il gagne, ce qui est faux. MSTR joue un "jeu d'arbitrage à effet de levier" extrêmement audacieux.

La stratégie principale de Saylor est : émettre des billets convertibles, emprunter des dollars, acheter du Bitcoin.

MSTR a levé la somme colossale de 2,08 milliards de dollars en fonds de haute valeur cette année, une échelle extrêmement rare dans la collecte de fonds annuelle pour les entreprises publiques américaines. Les sources de financement sont 11,9 milliards de dollars en actions ordinaires, 6,9 milliards de dollars en actions privilégiées et 2 milliards de dollars en obligations convertibles.

Cela peut sembler ordinaire, mais le diable est dans les détails.

L'intérêt sur ces obligations offert aux investisseurs est extrêmement bas (certains même moins de 1 %). Pourquoi les investisseurs les achèteraient-ils ? Parce que ces obligations incluent une "option d'achat". Si le cours de l'action MSTR augmente, les détenteurs d'obligations peuvent convertir l'obligation en action, réalisant un énorme profit ; si le cours de l'action n'augmente pas, MSTR remboursera le principal et les intérêts à l'échéance.

C'est le célèbre "volant d'inertie" : émettre des obligations pour acheter des pièces, le prix de la pièce augmente, le cours de l'action MSTR monte en flèche, les détenteurs d'obligations sont heureux, l'action a une prime élevée, émettre à nouveau des obligations, acheter plus de pièces.

C'est ce qu'on appelle la "spirale ascendante". Cependant, là où il y a une spirale ascendante, il y a une spirale de la mort.

Ce genre de mouvement de tonnerre est appelé "désendettement forcé dans une sécheresse de liquidité".

Imaginez, si dans une année future, le Bitcoin entre dans une longue période de consolidation (pas besoin d'un crash, juste une consolidation). À ce moment-là, les anciennes obligations arrivent à échéance. Les détenteurs d'obligations regardent : le cours de l'action MSTR est tombé en dessous du prix de conversion.

Les détenteurs d'obligations ne sont pas des philanthropes ; ce sont des vampires à Wall Street. Ils ne choisiront jamais de convertir l'obligation en action à ce moment-là, mais diront froidement : "Payez. Encaissez."

MSTR a-t-il de l'argent ? Non. Sa trésorerie a été convertie en Bitcoin.

À ce stade, MSTR fait face à un choix désespéré : soit emprunter une nouvelle dette pour rembourser l'ancienne. Cependant, parce que le prix de la pièce est bas, le sentiment du marché est mauvais, l'intérêt sur les nouvelles obligations sera effroyablement élevé, dévorant directement le peu de flux de trésorerie provenant de l'activité logicielle.

Ou, vendre des pièces pour rembourser la dette.

Une fois que MSTR est obligé d'annoncer "la vente de Bitcoin pour rembourser la dette", c'est comme lancer une bombe nucléaire sur le marché.

Le marché paniquera : "Le taureau mort se rend !" La panique entraîne une baisse du prix de la pièce, la baisse du prix de la pièce entraîne une forte baisse du cours de l'action MSTR, la baisse du cours de l'action entraîne plus d'obligations incapables d'être converties, plus de détenteurs d'obligations exigeant un remboursement.

C'est un moment de sniper "à la Soros".

Ce type de rug pull est le plus dangereux car il ne nécessite pas un crash du Bitcoin pour se déclencher ; il n'a besoin que de "temps". Lorsque la date d'échéance de la dette coïncide avec une période de marché calme, le bruit de la rupture de la chaîne de financement sera encore plus net que le verre brisé.

Posture trois : Déchirant

Si la deuxième posture est "à court d'argent", alors la troisième posture est "à court de confiance".

C'est actuellement le plus grand risque de MSTR et l'angle mort le plus négligé par les investisseurs particuliers : la prime.

Laissez-moi faire quelques calculs pour vous. Vous achetez une action MSTR maintenant, disons pour 100 $. Mais dans ces 100 $, seulement 50 $ de Bitcoin sont réellement inclus ; les 50 $ restants sont quoi ?

C'est de l'air. Ou pour le dire plus gentiment, c'est une "prime de foi".

Pourquoi tout le monde est-il prêt à payer le double du prix pour acheter du Bitcoin ?

Dans un ETF spot comme l'IBIT de BlackRock, avant qu'il ne sorte, les institutions n'avaient d'autre choix que d'acheter des actions. Même après la sortie de l'ETF spot, les gens ont continué à acheter parce qu'ils croyaient que Saylor pouvait "soutenir la pièce" par l'émission de dettes, menant un récit de thésaurisation pure.

Cependant, cette logique a un talon d'Achille fatal.

Le cours de l'action MSTR est construit sur le récit selon lequel "je peux emprunter de l'argent bon marché pour acheter des pièces". Une fois que ce récit est brisé, la prime s'inversera.

Imaginez, cependant, si Wall Street continue de supprimer, et que la Maison Blanche force MSTR à montrer sa main. Et si la SEC émettait soudainement un document disant que "les entreprises publiques détenant des pièces ne sont pas conformes" ? En un instant, la foi de tout le monde s'effondre.

Ce type de rug pull est appelé le "double kill de Davis".

À ce moment-là, le marché se posera une question existentielle : "Pourquoi devrais-je dépenser 2 $ pour acheter quelque chose qui vaut 1 $ ? Ne puis-je pas simplement acheter l'ETF de BlackRock ? C'est toujours 1:1."

Une fois que cette pensée devient un consensus, la prime de MSTR reviendra rapidement de ses 2,5x, 3x actuels à 1x, et tombera même à 0,9x (décote) en raison de ses risques opérationnels en tant qu'entité d'entreprise.

Cela signifie que même si le prix du Bitcoin n'a pas baissé d'un centime, le cours de l'action MSTR pourrait être divisé par deux directement.

C'est l'effondrement du récit. Ce n'est pas aussi sanglant qu'un défaut de paiement de la dette, mais c'est plus déchirant. Vous regardez votre détention de Bitcoin rester stable, mais votre MSTR dans votre compte diminue de 60 %, vous faisant remettre en question vos choix de vie. C'est ce qu'on appelle le "massacre de la valorisation".

Posture quatre : Fermer la porte et battre le chien

La quatrième posture, la plus secrète, la moins connue, mais aussi la plus ironique.

Que fait MSTR désespérément maintenant ? Il court désespérément après une grande capitalisation boursière, essayant de se faufiler dans plus d'indices, comme l'indice boursier MSCI déjà pressé et le Nasdaq, tel que le S&P 500.

Beaucoup de gens applaudissent : "Une fois qu'il sera dans le S&P 500, il y aura des milliers de milliards de fonds passifs qui devront l'acheter, et le cours de l'action deviendra une machine à mouvement perpétuel !"

Comme le dit le dicton, la fortune précède une chute.

Parce qu'en entrant dans l'indice boursier américain, MSTR n'est plus une simple action frauduleuse ; il est devenu une vis dans le système financier boursier américain. Wall Street vend à découvert MSTR de sa main gauche et publie des nouvelles de l'éviction de MSTR de l'indice de sa main droite, provoquant une vente de panique des particuliers.

MSTR est maintenant hors de son propre contrôle. Il voulait utiliser l'argent de Wall Street, pour finalement être enfermé par les règles de Wall Street.

Il voulait monter grâce aux règles de Wall Street, mais à la fin, il pourrait aussi mourir des règles de Wall Street.

Épilogue : Le destin des intrigues de palais

Michael Saylor est un génie, mais aussi un fou. Il a vu à travers l'essence de la dépréciation de la monnaie fiduciaire et a saisi le dividende de l'époque. Il a transformé une entreprise de logiciels médiocre en une arche de Noé transportant les rêves de milliards de joueurs.

Mais ses avoirs en Bitcoin ont largement dépassé ce que cette entreprise elle-même peut supporter.

Beaucoup sur le marché spéculent déjà que le gouvernement américain pourrait investir directement dans MSTR à l'avenir.

Soit en remplaçant directement les capitaux propres de MSTR par des bons du Trésor américain, en soutenant MSTR pour émettre des actions privilégiées approuvées au niveau national, ou même par une intervention administrative directe, renforçant de force sa notation de crédit.

Le point culminant de ce drame n'est pas encore tout à fait terminé ; la lutte de pouvoir entre les anciens et les nouveaux ordres financiers américains est toujours en cours. La structure de MSTR est fragile, longue en volatilité, courte en temps.

Tant que Wall Street dévisse l'une des vis de MSTR, alors les quatre postures que nous avons mentionnées ci-dessus : effondrement des prix, défaut de paiement de la dette, disparition de la prime, strangulation de l'indice, feront toutes que la structure de MSTR deviendra déséquilibrée en peu de temps.

Mais d'un autre côté : lorsque la chaîne tourne à plein régime, cela pourrait devenir l'une des cibles les plus dynamiques des marchés financiers mondiaux.

C'est à la fois l'attrait et le péril de MSTR.

Sources :

1. Trump‘s Gambit: The Quiet War Between the White House and JPMorgan