ストラテジーの最新財務レポートを解読する:124億ドルの損失の後、ビットコインのフライホイールはどれくらい回り続けることができるでしょうか?

ソース：テックフロー（シェンチャオ）

ストラテジーは、分散型資産の価格に存続が完全に左右される、世界の資本市場で最初の上場企業になりつつあります。

同社は2月5日、四半期純損失が124億ドルという、従来の企業であれば即倒産に追い込まれる数字を発表した。

しかし、本当に重要なのは124億ドルそのものではなく、それが明らかにする内容です。企業の戦略はもはや「利益」や「損失」で測れるものではありません。

決算報告によると、営業損失は174億ドルで、粗利益率は前年同期比71.7%から66.1%に低下した。この174億ドルの営業損失のほぼすべては、第4四半期のビットコインの価格下落によって引き起こされた未実現の減損損失という単一の原因から生じています。

簡単に言うと:ビットコインの12月31日の終値は9月30日の終値よりも低かった。

2025 年は、ストラテジーが公正価値会計（ビットコインの価格のあらゆる変動が損益計算書に直接反映されるルール）を適用する最初の年となります。第3四半期にはビットコインが上昇し、1株当たり8.42ドルの利益が生まれ、誰もが喜びました。第4四半期にはビットコインが下落し、損失が急増しました。

Strategy 社の財務諸表を読むと、企業の業績報告というよりも、ビットコインの価格の四半期ごとの健康診断を確認しているような気分になります。

そしてそこに本当の問題があります。

2つの元帳、2つの2025

Strategy 社の第 4 四半期の収益レポートを読んだ後、根本的な読解上の障壁があることに気づきました。

どのような基準を適用したとしても、財務諸表の数字は本質的に誤解を招くものです。

まず、企業独自の指標を検討します。ストラテジーは「BTC 利回り」と呼ばれる指標を考案し、各 MSTR 株が表すビットコインの数とその数の増加を追跡します。

2025 年通年の BTC 利回りは 22.8% となり、印象的な数字となっています。

しかし、この指標はビットコインの量のみをカウントし、価格はカウントしません。企業がビットコインが 10 万ドルで取引されていたときに資本金を調達し、8 万ドルでコインを購入した場合、株主の実際の資産は減少しているにもかかわらず、BTC 利回りはプラスのままです。

同様に、報告された89億ドルの「BTC USD 増加」にも同じ欠陥があります。

この数字は、ビットコインの年末価格約 89,000 ドルに基づいて計算されています。報告書が発表された日には、ビットコインはすでに65,000ドルを下回っていた。12 月 31 日のスナップショットは現在では古くなっており、重要な遅延が生じています。

さて、米国を考えてみましょう一般に認められた会計原則 (GAAP) - すべての米国上場企業に必須の会計フレームワーク。

GAAPによると、第4四半期の損失は124億ドル、通年の損失は合計42億ドルでした。数字は驚くべきものだが、同様に信頼できない。

2025年は、ストラテジーがビットコイン保有に公正価値会計を適用する最初の年となります。簡単に言うと:四半期末ごとにビットコインの市場価格が観測されます。コインが売却されたかどうかに関係なく、値上がりは利益として計上され、値下がりは損失として計上されます。

第3四半期にはビットコインが114,000ドルまで上昇し、巨額の帳簿上の利益を生み出しました。第4四半期には89,000ドルまで下落し、174億ドルの帳簿上の損失が発生しました。実際に会社から出て行ったお金は1ドルもなかった。

このレポートの真の状態は次のとおりです。

戦略の独自の指標は価格リスクを無視していますが、GAAP の巨額の損失は実際の危険性を誇張しています。これを理解すると、Strategy の 2025 年実行が明確になります。

同社は1年間で約22万5000ビットコインを取得し、世界の流通供給量の3.4%を保有している。同社は5シリーズの優先株商品を立ち上げ、過去最高となる23億ドルの現金を保有した。資本市場の動きとしては、2025年は教科書通り完璧だった。

しかし、これらすべての成果は、1つの結果を示しています。戦略は、1年前よりもさらにビットコインの価格軌道に依存するようになりました。

したがって、2025 年に戦略が達成されればされるほど、それを正当化するために 2026 年にビットコインの値上がりはより強力になるはずです。しかし、現時点では、ビットコインの持続的な下落は明らかにストラテジーの予想を下回っています。

ビットコインに費やされた253億ドル、年間請求額は8億8800万ドル

2025年、ストラテジーは253億ドルを調達し、2年連続で米国最大の株式発行者となりました。

四半期のソフトウェア収益がわずか 1 億 2,000 万ドルの企業が、そのソフトウェア収益の 200 倍以上にあたる資金を調達しました。そのほぼすべてがビットコインの購入に直接使われました。

どうやって資金を集めたのですか?

昔は、現金で株式を発行するという単純なことでした。2025 年、ストラテジーは新たなステップとして、5 つの優先株式商品を発売しました。これらは、安定した収益を求める機関投資家をターゲットに、ビットコインを固定収入の金融商品として効果的に再パッケージ化します。

ビットコイン自体には利息は発生しませんが、Strategyは8%から11.25%の固定利回りを提供する商品ラインを開発しました。

費用はいくらですか？

年末現在、これらの優先株と負債による利息義務は合計で年間約 8 億 8,800 万ドルであり、固定された譲渡不可能な費用です。ストラテジーの年間ソフトウェア収益は4億7,700万ドルで、必要な支出の半分にも満たなかった。

経営陣の対応は?同社は第4四半期に22億5000万ドルの現金準備金を確保し、2年半の支払いをカバーできると主張している。

しかし、この現金そのものは、低価格での希薄化効果のある株式発行から生じたものである。セイラー氏は決算説明会で、年初数週間の株式発行により1株当たりのビットコイン数が実際に減少し、株主の保有株が希薄化していることを認めた。

同氏は「会社の信用を守るためでない限り」このような行為を繰り返すつもりはないと述べた。そして「信用を守る」ということは、8億8800万ドルの請求書を支払うことを意味します。

これがストラテジーの資本モデルの根本的な構造的弱点です。

ビットコインを購入するための資金を調達するには、株価プレミアムを維持する必要があり、そのプレミアムを維持するには高い BTC 利回りが必要であり、高い BTC 利回りには継続的なビットコイン購入が必要です。

ビットコインが上昇すると、このサイクルは強化されます。落ちると、すべてのリンクが逆転します。今後は、ビットコインの価格変動に関係なく、年間8億8,800万ドルの追加固定費用を負担する必要がある。

90億ドルの未実現損失―しかし、差し迫った危機ではない

2月5日の収益発表時点で、ビットコインは約64,000ドルまで下落した。ストラテジーの平均獲得コストは 76,052 ドルです。

713,502 ビットコインの総額は 542 億 6,000 万ドルで、現在の市場価値は約 457 億ドルです。これは、ストラテジーが2020年にビットコインの購入を開始して以来、ポジション全体に未実現損失が発生した初めてのケースです。

わずか 4 か月前、ビットコインは史上最高値の約 126,000 ドル付近で取引され、この同じ保有によって 300 億ドルを超える未実現利益が生み出されました。

それでも、未実現損失は危機と同じではありません。

この戦略では、暗号通貨取引所でレバレッジロングポジションが消滅する場合とは異なり、強制的な清算メカニズムは適用されません。同社は22億5000万ドルの現金と年間固定費8億8800万ドルを保有しており、新たな資本を調達しなくても2年半から3年は存続できる。

しかし、「資金調達なしで生き残る」というのは、まさに戦略にとって最も許容できないシナリオです。

前述のように、このマシンは ビットコインを購入するための継続的な資金調達によってのみ稼働します。それが止まると、BTC 利回りはゼロに低下し、この戦略は管理手数料はかからないものの高額の配当義務を負うパッシブなビットコイン ファンドになってしまいます。

パッシブファンドはプレミアムで取引されません。投資家は、手数料が低く、より透明性の高い代替手段であるスポット ETF を購入するだけで済みます。

したがって、ストラテジーの破産リスクは、その「フライホイール」が失速するリスクよりもはるかに小さいのです。

そのフライホイールを強制的に停止させるのはいつでしょうか?厳しい締め切りがあります。

この戦略では、加重平均満期が 4.4 年である約 82 億ドルの転換社債を保有します。投資家にとって最も早いプットオプションのウィンドウは 2027 年第 3 四半期に開きます。ビットコインが低迷し続ける場合、債券保有者は早期償還を要求する可能性がある。

最悪の場合、戦略としては、まさに最悪の市場タイミングで大量のビットコインを売却したり、資金を確保するために奔走したりする必要があるかもしれません。

そのチャンスはまだ約18か月先です。

22億5千万ドルの現金準備がそれまで持続するかどうかは問題ではない。本当の質問は次のとおりです。その後、ビットコインがストラテジーの原価を上回って回復しなかった場合はどうなるのでしょうか?

信仰の代償

前のセクションでは、戦略はすぐには消滅しないと主張しました。しかし、市場は明らかに反対している。

MSTRは、2024年11月の最高値457ドルから今日の約107ドルまで急落し、76%を超える下落となりました。同じ期間にビットコインは126,000ドルから65,000ドルに下落し、48%の減少となった。

MSTR の株価下落率はビットコインの 1.6 倍で、プレミアムは急速に消えつつあります。

それにもかかわらず、セイラー氏は撤退の兆候を見せていない。

同氏は決算説明会で、現金準備金が転換社債の償還や配当金の支払いに充てられる可能性があることを認めたが、ビットコインを売却する計画はないと改めて強調した。

ビットコインが上昇する限り、この資本マシンは自らを強化し、永続的に見えるようになります。しかし、ビットコインが長期的に停滞または下落した場合、ストラテジーは初めて資本市場の最も基本的な判断に直面することになるだろう。

歴史的に、意志の力だけで重力に無期限に逆らった金融構造は存在しません。戦略は異なるでしょうか?