4世紀にわたる金融史が繰り返し証明しているように：空売りは市場の敵ではなく、強気相場の触媒である

原題：「メカニズムの特異点、強気相場の出発点：「ショート権こそが、アルトコインの次なる強気相場を牽引する鍵となる」

金融市場において300年にわたり、繰り返し実証されてきた法則がある。それは、強気相場は決して物語によって引き起こされるのではなく、取引メカニズムの向上によって引き起こされるということだ。ICOであれ、永久先物契約であれ、AMMであれ、DeFiであれ、NFTであれ……これらはすべてメカニズムによって動かされており、投機が資金の流れを循環させている。繁栄をもたらすのは、仕組みの向上である。

主要な相場上昇の起点を振り返ってみると、その共通点は「好材料が浮上した」ことではなく、「市場参加者が突然、市場に参加する新たな手段を手に入れた」ことにあることがわかるだろう。

次の繁栄の波を引き起こしてきたのは、物語ではなく、それぞれの取引メカニズムの進化である。

ウォール街からバイナンスまで、現物取引から先物取引まで、DeFiサマーからHyperliquidに至るまで、この法則は一度も外れたことがない。

空売りできる、空売りできる――つまり、空売りの権利が平等に認められることこそが、次のアルトコイン強気相場のチャンスとなる。

I.1609年、あるオランダ人商人が金融史に新たな一ページを刻んだ

1609年、アムステルダム。

オランダ東インド会社（VOC）は当時、世界最大の上場企業であり、アジアの香辛料貿易を独占し、株価は上昇の一途をたどっていた。誰もが買い、誰もが儲けていた。市場はただ一つの方向、つまり上昇一辺倒だった。

すると、アイザック・ル・メールという商人が、当時誰もが狂気じみていると思った行動に出た。彼はVOCの株を借り受け、それを売却し、株価が下落することに賭けたのである。

これは人類史上初めて記録された空売り取引であった。

オランダ政府は激怒した。議会はこれを同国の旗艦企業に対する悪意ある攻撃と見なし、空売りを禁止する法律を制定した。ル・メール氏は公に非難された。しかし、話はそこで終わらなかった――度重なる禁止措置にもかかわらず、アムステルダムでの空売り行為は決して完全に消え去ることはなかった。市場参加者は、法的に否定することのできない明白な事実を突き止めた。すなわち、空売りが行われることで、価格はより現実的な水準になるということだ。過大評価されていたそれらの株式は、もはや偽りの繁栄をいつまでも維持し続けることはできなかった。

400年後、仮想通貨市場では同じ展開が繰り返されている。数千ものアルトコインが存在する市場では、買いのみが可能で、空売りはできない。価格は楽観的な側面しか反映しておらず、悲観的な声は無理やり封じ込められている。強気相場は、いずれも同じサイクルをたどります：FOMO（取り残される恐怖）が価格を押し上げ、バブルが弾け、混乱が巻き起こる。そして、次の物語が始まるのを待つ。

しかし、歴史がすでに示しているように、空売り権の導入が市場の終わりを告げたことは一度もなく、むしろその始まりであった。

II.ウォール街における2世紀：空売りが「社会の敵」から「市場の基盤」へと変貌を遂げた経緯

1792年～1840年代：ワイルド・ウェスト時代――ロングポジションのみが許された原始的な市場。

1792年5月17日、24人の証券業者がウォール街のボタンウッドの木の下で「ボタンウッド協定」に署名し、互いに株式取引を行うことに合意した。これがニューヨーク証券取引所（NYSE）の前身でした。

当時の市場は、今日のアルトコイン市場と似ていました。できることは、買うこと、保有すること、配当を待つこと、そして休日の到来を待つことだけでした。レバレッジも、空売りも、標準化された決済プロセスも存在しなかった。1日の取引高は50万ドル未満で、参加者はわずか数十人程度だった可能性がある。できることがほとんどなかったため、市場は極めて小規模だった。

価格の変動は、もっぱら強気な市場心理によるものでした。良いニュースが入ると、誰もが買いに走り、価格が急騰した。悪いニュースが伝わると、誰もが売りに出そうとしたが、市場が薄かったため売ることができず、その結果、価格が暴落した。空売り勢が値下がり局面で買い戻さなければ、市場には自然な下支えがなく、底値は最後の強気筋がいつ諦めるかに完全に左右されていた。

これは、FDVが高く、流通量が少ない2024～2025年のミームコイン市場を彷彿とさせませんか？

1850年代～1860年代：空売りが脚光を浴びる――恐怖と繁栄が共存する。

1830年代から1840年代にかけて、ジェイコブ・リトルという名のトレーダーが空売りで巨万の富を築き、「ウォール街の最初の偉大なベア」として知られていた。しかし、空売りが真に主要な武器となったのは、南北戦争の前後10年間のことである。

ダニエル・ドリュー、ジェイ・グールド、コーネリアス・ヴァンダービルト――これらは、当時のウォール街を象徴する人物たちである。彼らは鉄道株をめぐり、長短さまざまな壮絶な戦いを繰り広げた：ドリューはエリー鉄道の空売りを仕掛け、グールドとフィスクは協力してヴァンダービルトのロングポジションを攻撃した。これらの戦いは血みどろで混沌とし、不正行為も横行していたが、結果として、空売りは一部の者だけの秘密兵器から、ウォール街における標準的な手段へと変貌を遂げた。

1609年のオランダにおける世間の反応は、驚くほど似通っていた。国会議員たちは空売り業者を「国家の敵」と呼び、新聞各紙は彼らを「他人の不幸に乗じて利益を得ている」と非難した。空売りに対する人々の恐怖は、400年もの間、ほとんど変わっていない。

しかし、市場の反応も4世紀前と変わらず、前向きで活気に満ちたものであった。

ショート売りが行われるたびに売り注文が発生し、同時に、必然的な買い注文（ショートカバー）のきっかけが生まれた。取引高が増加し、売買スプレッドが縮小し、市場に参入しようとする投資家が増えた。ウォール街は、数十人の小さな集まりから、真の資本市場へと変貌を遂げた。

1929年の大恐慌 → 1938年のアップティック・ルール：恐怖の頂点、そして転機。

1929年10月、ウォール街は暴落した。ダウ工業株30種平均は2年間で90％近く急落した。人々の怒りは発散する場を必要としており、空売り業者たちが最も手近な標的となった――もっとも、真の犯人は、レバレッジに支えられたバブルの狂乱と、銀行システム全体の崩壊であった。

1934年、米国は証券取引委員会（SEC）が設立された。空売りは再び、全面禁止される危機に直面した。しかし、SECは歴史的な決断を下した。1938年、空売りを禁止する代わりに「アップティック・ルール」（規則10a-1）を導入した。これにより、株価が上昇している場合にのみ空売りが可能となり、連続したベア・レイド（空売りによる株価暴落）を防ぐことができた。

この選択の重要性は、いくら強調してもしすぎることはない。これにより、今日に至るまで受け継がれている原則が確立された。すなわち、空売りは廃止すべきではなく、規制すべきであるという原則である。ルールは空売りの敵ではない。ルールこそが、空売りを正当化するための前提条件である。

規則が整備されたことで、空売りはもはやグレーゾーンではなくなった。当初は空売りに慎重な姿勢を見せていた機関投資家は、法的な枠組みによる保護が得られるようになったことで、大規模な参加に前向きになった。規制によって空売りが消滅したわけではない。むしろ、規制によって空売りはより安全で信頼性の高いものとなり、市場により多くの資本を呼び込んだのである。

この教訓は、今日に至るまで暗号資産市場がまだ十分に学べていないものだ。

1973年：オプションの標準化――1方向から4方向へ

1973年4月26日、シカゴ・オプション取引所（CBOE）が開設された。初日は、16銘柄のコールオプションのみが取引可能でした。プット・オプションは1977年に導入された。その同じ年、フィッシャー・ブラックとマイロン・ショールズは、画期的なブラック・ショールズ・オプション価格決定モデルを発表し、オプション取引の数学的基礎を築いた。

オプションの意義は、市場の取引の選択肢を2つ（買い/売り）から4つ（コール買い/プット買い/コール売り/プット売り）へと拡大することにある。投資家は初めて、市場の見通しを極めて正確に表現できるようになりました。単に「上がるか下がるか」だけでなく、「いつ、どのくらいのスピードで、どれだけ上がるか下がるか」まで示せるようになったのです。

さらに重要なことに、オプションは機関投資家に対し、包括的なヘッジ手段を提供する。1980年代の強気相場（1982年から2000年にかけてS&P 500が2200％以上上昇）は、ボルカーによるインフレ抑制策、レーガンによる減税と規制緩和によって引き起こされたが、機関投資家が自信を持ってポジションを拡大することを可能にしたリスク管理の基盤を提供したのは、オプションであった。ヘッジが可能であれば、より大きなポジションを取ることができます。より多くの人が大きなポジションを取るようになれば、資金がさらに流入し、強気相場が生まれます。

富裕層や機関投資家にとって、ドローダウンを抑制することは、どれだけの利益を上げられるかということよりも重要である。制御不能なリスクが存在すれば、大口資金は参入できないからだ。

1996年～1997年：個人投資家が殺到する。

ナスダックは1971年の設立以来、電子取引プラットフォームとして運営されており、これは人類史上初の試みであった。1996年から1997年にかけて実際に起きたことは、大きく分けて2つあった。一つは、SECの注文処理規則により、マーケットメーカーによる気配値の独占が打破されたこと。もう一つは、オンライン証券会社（E*Trade、Ameritrade）が取引手数料を50～100ドルから10ドル未満へと大幅に引き下げたことである。

バブルは最終的に崩壊したが、ナスダックの時価総額はバブル崩壊後も、変革前の水準を大幅に上回ったままだった。なぜなら、インフラの整備によってもたらされた参加者の増加は、もはや元に戻せないものだからである。

1993年～2010年代：エコシステム全体の成熟。

ETFはここ10年ほどの間に登場した商品だと考える人が多いが、最初のETFであるSPY（S&P 500をベンチマークとする）は、1993年に米国の証券取引所に上場された。2001年、米国証券取引委員会（SEC）は小数点表示の導入を義務付け、売買スプレッドを0.125ドルから0.01ドルへと縮小し、取引コストを大幅に引き下げた。2005年から2010年にかけて、高頻度取引（HFT）が登場し、一時は米国株式市場における1日の取引高の60％以上を占めるようになった。定量戦略、ETFアービトラージ、ロング・ショート・ヘッジ――あらゆる種類の戦略に対応した標準的なツールが、今や利用可能となっている。

現時点では、米国株式市場向けのツールシステムは十分に整備されている。ロング、ショート、ヘッジ、アービトラージ――あらゆる戦略を採用するファンドにとって、適切なエントリーポイントが見つかる。結果：

実際、その傾向はこれ以上ないほど明白です。新しい取引メカニズムが登場し、より多くの人々がより多様な形で市場に参加できるようになるたびに、繁栄がもたらされるのです。（下の図を参照）

III.暗号資産市場での8年間：8年間で2世紀にわたる進化を成し遂げる

ウォール街が仕組みの面で2世紀かけて進化させてきたことを、2017年のバイナンスの立ち上げから永久先物の成熟に至るまで、わずか8年足らずで成し遂げた。しかし、ミームコインのレベルとなると、進展は停滞してしまった。

2017年――カタルパの木の瞬間

Binanceがサービスを開始した当初は、現物取引のみが利用可能でした。取れる行動は、1792年の証券会社と同じだった。つまり、買い、保有し、値上がりを見守るということだ。

ICOバブルこそが、最も良い鏡となった。みんなが買い漁っていたので、価格は上がる一方だった。すると買い圧力が枯渇した――空売りがなく、空売りの買い戻しもなければ、自然な下支えは存在しない。最後の強気筋が諦めるまで、価格は急落し続ける。ミームコインは軒並み暴落した。この市場の特徴は、1792年の「カタルパの木」時代と全く同じである。

2016年～2019年――空売りの台頭

2016年5月、BitMEXは暗号資産市場初の空売りツールとなるXBTUSD永久先物をリリースしました。2019年9月、バイナンスはBTC/USDTの永久先物契約を導入し、空売りを主流のものとした。

どうしたの？1860年代にウォール街で空売りが導入された際と同じことが起こった。すなわち、流動性が急増し、価格発見が双方向化され、ボラティリティは構造的に低下した。

ビットコインの30日年率換算ボラティリティは、2017年の強気相場時の150%超から、2020～2021年の強気相場時には60～90%へと低下した。上昇幅は大きかったものの、ボラティリティはより秩序立ったものとなった。依然として急激な値動きは見られるものの、「出来高が薄く、3ヶ月間にわたって一方的な下落が続く」といった状況は大幅に減少している。これは、ショートポジションを保有する投資家が一定の価格水準で買い戻しを行うため、自然な支持線が形成されるからだ。

さらに重要なのは、投じられる資本の規模が飛躍的に拡大したことだ。ヘッジ手段が整って初めて、機関投資家は大規模な参入に踏み切った。数百億ドルを運用するファンドマネージャーが、ロングポジションしか取れずヘッジもできない市場に資金を投じることを期待するのは無理な話だ。永久先物契約は、個人投資家に空売りの権利を与えただけでなく、市場全体に機関投資家が参入するための基盤を提供した。

取引総量に占めるデリバティブの割合は、2017年の10%未満から2026年3月には約90%へと上昇した。デリバティブは、暗号資産市場の価格決定権を完全に掌握している。

ショート売りはBTCを潰さなかった。ショート売りは、BTCを100億ドル規模の投機対象から2兆ドル規模の資産クラスへと変貌させた。

2020-2021年 - DeFiサマー：単なる物語ではなく、その仕組みそのものの進化である。

2020年から2021年にかけて、BTCとETHのオプション市場は急速に成熟した（主にDeribitが牽引した）。これは暗号資産市場における「1973年のCBOEの瞬間」だった――機関投資家は空売りを行うだけでなく、正確なヘッジを行い、構造化されたポジションを構築することも可能になった。戦略の次元は、2次元からより高い次元へと拡大した。

さらに、多くの人が「DeFiサマー」を、NFTブームやメタバースの概念と同様に、単なる「ナラティブ」――つまり、またしても一過性のブームに過ぎないと見なしている。しかし、これは根本的な誤解である。「DeFiサマー」の本質は物語ではなく、取引メカニズムにおける構造的な飛躍にある。

AMM（自動マーケットメイカー）は、取引の根本的な仕組みを一新した。ユニスワップが登場する前は、取引にはオーダーブック、マーケットメーカー、そして中央集権的なマッチングが必要でした。AMMはこうした状況を一変させた。誰でも2つのトークンを用いて流動性を提供でき、相手方の注文を待たず、誰の許可も得ることなく、即座に取引できるようになったのだ。これは単なる物語ではなく、取引インフラにおけるパラダイムシフトなのです。これにより、これまで流動性がなかった何千ものトークンが、初めて取引市場を持つことになった。

オンチェーンで作成されたレンディングプロトコルは、レバレッジ戦略や循環型戦略を生み出した。AaveとCompoundでは、ユーザーが資産を預け入れることで別の資産を借り入れることが可能でした。これは本質的に、オンチェーンの信用取引です。さらに重要なのは、これが「イールドファーミング」を生み出したことだ。ETHを預けてステーブルコインを借り、そのステーブルコインを使ってさらにETHを購入し、それをまた預ける……という流れである。この戦略は、従来の金融では「レバレッジ・ロング」と呼ばれ、DeFiでは「イールドファーミング」という形で提供されていますが、その根底にある論理は同じです。これは市場参入の新たな手法であり、参加者がより戦略的な視点を持って市場に参加することを可能にするものです。

コンポーザビリティは、飛躍的なイノベーションを可能にします。AMM（自動マーケットメイカー）＋レンディング＋流動性マイニング＋プロトコル間アービトラージ――こうした「マネーのレゴ」の組み合わせが、従来の金融ではかつてない戦略的領域を切り拓いた。それぞれの新しい組み合わせは、新たな参加の形となり、新たな資本と新たなユーザーをもたらします。

したがって、2020年から2021年にかけてのスーパーサイクルは、2つの要因が重なった結果ではなく、3つの要因が重なった結果であった。BTCとETHの永久先物・オプションは機関投資家にとってのオン・オフランプとなり、DeFiのAMMやレンディングプロトコルはオンチェーン取引の仕組みを一変させた。そして、その「ストーリー」は、これら2つの進化の層を表面的に包み込むだけの役割を果たしたに過ぎない。

これまた、同じ法則が当てはまることが証明されました：取引メカニズムのあらゆる進化が、次の繁栄の波を後押ししてきた。

2021年～2023年――アルトコインの絶え間ない拡大

バイナンスは、ますます多くのアルトコインを対象に永久先物契約の導入を開始した。パーペチュアル契約に新しいコインが追加されるたびに、取引高は跳ね上がる。これは「パーペチュアル契約への上場」自体が好材料だからではなく、空売りツールが導入されることで、より多様な戦略が展開できるようになるためである。

クオンツ・ファンドは流動性を提供し、ヘッジファンドは裁定取引を行い、トレンドトレーダーは空売りを行うことができる。参加者の多様性は、流動性の厚さに直結する。

このルールは依然として当てはまります：BTCの永久先物上場は大きな上昇相場を招き、ETHもSOLも同様だった。永久先物に上場したアルトコインはすべて、流動性が飛躍的に高まった。

2023-2025年――ルールが破られる瞬間

すると、まるでメロドラマのように、必然的に予期せぬ展開が訪れる。物語の展開が邪魔をするのだが、それは単なる一時のつまずきに過ぎない。

2023年後半から2025年第3四半期にかけて、バイナンスは前例のないスピードでアルトコインの永久先物契約を次々と導入している。ほぼ毎週のように、新たなペアが上場されています。主流のL1トークンからAIコンセプトコイン、GameFiからミームコインに至るまで、時価総額がわずか数千万規模のプロジェクトでさえ、永久先物契約が提供されるようになっています。

表面的には、これはこれまでのパターンの延長線上にあるように見えます。つまり、より多くの資産に空売りツールを提供し、流動性を高め、より多くの参加者を呼び込むというものです。客観的に言えば、こうした永久債はまさに「何もないところから」流動性を生み出している。FDV（時価総額）は容易に数十億に達するにもかかわらず、流通時価総額が数千万にとどまるプロジェクトでは、現物市場だけでは十分な取引の厚みを維持することはできない。永久先物市場のマーケットメーカーは、ステーブルコインを用いて双方向の気配値を提供しており、紙一重のように流動性が乏しいこれらの市場に、事実上、合成流動性の層を注入している。

しかし今回は、そのパターンが通用しない。

問題は、「流動性」と「信頼」の間に生じている乖離にある。流動性を生み出すための前提は、誰かがそのゲームに参加する意思があるということだ。しかし、2024年から2025年にかけての現実では、誰もが恐怖に駆られている。現在の市場では、新規上場銘柄はすべて、最終目標であり、売り抜けの合図であり、取引の材料となるニュースとして扱われている。

個人投資家は怯えている。FTXの「ラグプル」やルナの崩壊、そして数多くの「ラグプル」を経験した後、個人投資家のミームコインに対する信頼は急落した。

さらに深刻な問題として、新規上場したプロジェクトの多くには、歪んだトークノミクスが見受けられる。完全希薄化時評価額（FDV）が数十億ドル規模であるにもかかわらず、流通供給量が極めて少ないため、将来的に大量のトークンがロック解除され、市場に放出されることになる。個人投資家は馬鹿じゃない――空売りの手段は与えてくれるのに、その資産自体が意図的にゆっくりと価値を削り取る仕組みになっているなら、なぜ私がそれに加わる必要があるのか？買いでも売りでも、手を出したくない。

クジラたちは怖がっている。永久先物の導入により、彼らの市場支配的な行動は、空売り勢の猛攻にさらされることになる。

かつて、スポット市場では、大口投資家は低コストで価格を吊り上げ、空売りを恐れることなく売り浴びせることができた。パーペチュアル先物では、価格が急騰するたびに大量のショートポジションが流入し、価格を維持するためのコストが急激に高まる可能性があります。多くのプロジェクトチームは、この動きに加わるのではなく、じっと静観する――つまり、トークンの供給を止め、徐々にロックが解除されたトークンが売却されるにつれて、価格が自然に下落するのを待つ――という対応をとっている。プロジェクトチームが活躍しなければ、利益は生まれない。利益が生まれなければ、取引を行う者などいない。

流動性プロバイダーは不安を感じている。これが最も重要です。

永久先物契約の1日平均現物取引高がわずか数十万ドル程度のプロジェクトに流動性を提供することは、極めてリスクが高い。流動性が低すぎるため、価格は容易に操作されやすく、流動性提供者の在庫リスクをヘッジすることが困難である。極端な市場状況に直面した場合、流動性供給者は、すでに成立させた取引を売却することができなくなる。数回レートを踏み込んだ後、流動性プロバイダーは、提示価格を引き締めたり、スプレッドを広げたり、注文の厚みを減らしたり、あるいは直接撤退したりし始める。もし、永久先物に対して流動性を提供しようとする流動性プロバイダーがいなければ、その流動性は形骸化したものになってしまう。

さらに悪いことに、現在も取引されているミームコインの永久先物契約は、大口投資家のための私設カジノと化している。

流通量が少なく、保有者が集中しているミームコインは、永久先物市場において大口投資家（ホエール）にほぼ自由な裁量権を与えている。ポンプ操作には多額の資金は必要ありません。管理された資金で現物市場で価格を吊り上げ、その間にパーペチュアル先物市場で発生するショートポジションの強制決済の波を利益として得るのです。売り浴びせも同様に便利だ――まず永久先物を空売りし、次に現物市場で売り浴びせを行い、空売りの利益を得る。行き来する中で、パーペチュアル先物への高レバレッジ取引は、個人投資家がリスクをヘッジするための手段というよりは、大口投資家（ホエール）が利益を拡大するためのツールとなっている。

このゲームプレイの破壊力は、現物市場における相場操作のそれをはるかに上回っている。スポット市場では、大口投資家は取引の相手側にある個人投資家を欺くが、永久スワップ（パープ）では、大口投資家はロングポジションとショートポジションの両方から利益を搾り取る。もしあなたが大口投資家と対峙して取引しているなら、あなたの証拠金は彼らの利益となる。経験豊富なトレーダーは、こうした詐欺まがいの業者には手を出そうともしないが、経験の浅いトレーダーが参入すると、何度もロスカットに遭い、ついには市場から完全に撤退することになる。

もともと、ショート売り（空売り）は、大口投資家の力を抑制することを目的としていた。しかし、流動性が極めて低く、詐欺的な性質を持つ銘柄の場合、その力学は逆転する。つまり、空売りという行為自体が、大口投資家の武器の一つとなるのである。これは特定のコインのエコシステムを混乱させるだけでなく、暗号資産市場全体に対する信頼をも損なうことになる。詐欺的なペープ・トレードで強制決済されたトレーダー一人ひとりが、暗号資産市場からの永久的な損失を意味する。

ある逆説が浮上している：バイナンスが永久先物を次々と上場させているにもかかわらず、アルトコイン市場の取引高と取引活動は実際には縮小している。

これは何を意味しているのでしょうか？アルトコインに関しては、永久スワップの仕組みには限界が見え始めている。Perpsは、稼働させるためにマーケットメーカー、オラクル、資金調達レート、および中央集権的な承認を必要とする複雑な仕組みです。BTCとETHはこの仕組みを維持できるが、数千もの時価総額の低いアルトコインにはそれができない――仕組みは動いているが、燃料が尽きているのだ。そして、かろうじて稼働しているそれらのマシンは、大口投資家たちのためのATMと化してしまった。

第IV章なぜアルトコインにおける永久スワップは失敗に終わる運命にあるのか

2023年から2025年にかけて行われた実験はすでに成果を上げており、その理由についてのメカニズムの説明は以下の通りです。

流動性の悪循環。Perpsは、マーケットメーカーに対し、ステーブルコインペアでの流動性提供を求めています。1日の取引高が数万ドル程度の無名のプロジェクトに対して、誰がマーケットメイキングを引き受けてくれるだろうか？マーケットメーカーがいなければ流動性がなくなり、流動性がなければトレーダーがいなくなり、トレーダーがいなければマーケットメーカーがいなくなる。現物市場でのレバレッジをかけた空売りは、デリバティブ市場を一から構築する必要はありません。トークンを借りて、既存のDEXプールで売却するだけです。レンディング・プロトコルは資金供給を担い、AMMは取引執行を担うことで、この2つを切り離しています。

二つの価格、二つの世界。先物と現物は別々の市場で取引されており、流動性が低い場合、たった1つの取引で価格に過大な影響を与える可能性があります。「プロジェクトをショートしている」と思っているかもしれませんが、実際には、現物市場から切り離されたパラレルワールドでギャンブルをしているのです。スポット・レバレッジは、開始から終了まで単一の市場で運用されるため、アンカリングの問題は生じません。

資金調達金利の操作。クジラたちは、極端な資金調達レートを引き起こすために価格を吊り上げ、たとえショート勢の予想が的中していたとしても、数時間おきに彼らから資金を吸い上げている。さらに悪いことに、クジラたちはスポット市場とパーペチュアル市場の双方を同時に操作しており、スポット価格を吊り上げると同時に、パーペチュアル市場でショートポジションを清算している。スポットレバレッジでは、貸出金利は需給によってのみ決定され、ロング・ショート比率による歪みがありません。

人為的なポジションは、実際の売り圧力を生み出さない。これが重要なポイントです。パーペチュアル・スワップ（パープ）で空売りを行う場合、現物市場には売り注文が出ません。マーケットメーカーは現物ポジションを巧みに調整しており、永久先物のショートポジションは彼らにとって脅威とはならない。スポット・マージン・ショートとは、実際のトークンを借り入れてスポット市場で売却する取引を指します。この実際の売り圧力は価格に直接影響を与え、マーケットメーカーは高値を維持するために注文を吸収せざるを得なくなります。

承認 + Oracle。パーペチュアル・スワップには、取引プラットフォームと信頼性の高いオラクルからの承認が必要ですが、小規模なコインにはそのどちらも不足しています。ショートポジションのためのオンチェーン融資には承認は不要であり、清算価格はAMMのリアルタイム価格に基づきます。

永久契約は、大規模なインフラシステムであり、ロングテール資産にもたらす価値に比べて運用コストが高くなっている。アルトコインに必要なのは、最も手軽な空売りの方法――トークンを借りて売り、値下がりした時点で買い戻す――だ。これは空売りのためのスポット証拠金貸付です。

5.「空売りの恐れ」か、それとも「価格発見機能の欠如への懸念」か？

1609年のアムステルダムから1860年代のウォール街、そして2024年の暗号資産界のツイッターに至るまで、空売りを恐れる心理はいつの時代も変わっていない。「空売りは市場を暴落させる」「空売りは悪意ある攻撃だ」「空売りは市場を崩壊させる」――400年が経った今も、こうした主張はほとんど変わっていない。

しかし、400年にわたる歴史が繰り返し証明してきた事実がある。それは、空売りを恐れることによる代償は、空売りそのものを行うことよりもはるかに大きいということだ。

批判が許されないとき、称賛はもはや意味をなさなくなる。空売りが認められない場合、買い持ちも意味をなさなくなる。

なぜなら、切望だけが許される市場では、価格は楽観的な側面だけを反映しているからだ。情報の悲観的な側面――疑念、弱気な見方、詐欺――は、強引に封じ込められている。誰でも「いいね」はできますが、「嫌い」はできません。

そのような価格は歪んでおり、不安定で、持続不可能です。それは価格発見ではなく、価格の錯覚である。

価格発見の原理を尊重する上で、ロングとショートの両方のポジションを取れることが不可欠である。

真の価格発見が行われれば、市場は長期にわたって存続する可能性を秘めている。機関投資家が参入を躊躇しないのは、価格が信頼できるからであり、マーケットメーカーが参加を躊躇しないのは、両方向への流動性を提供できるからであり、長期投資家が参入を躊躇しないのは、現在の価格がショート勢の試練に耐え抜き、単なる「クジラ」による人為的な価格操作ではないからである。

逆に、価格発見機能を持たない市場は、生き残るために物語に頼るしかない。どのハイプサイクルも混乱の連続であり、その後に続くのは、次のストーリーが浮上して、新たな人々が「底値買い」に殺到するのを待つことだけだ。いつもこの繰り返しで、決して貯めることができない。

アルトコイン市場における最大の悲劇は、「クジラ（大口投資家）が多すぎる」ことではなく、価格発見のための基本的な条件が欠如していることである。価格が適正でなければ、長期的な価値などあり得ないではないか。

VI.ショートは弱気相場のための手段ではなく、強気相場の触媒である

歴史上最も直感に反するルール：ショート・メカニズムが導入されるたびに、長期的には価格を抑えるどころか、かえって価格を押し上げてしまう。

1860年代に空売りが普及すると、ニューヨーク証券取引所（NYSE）の取引高は10年間で10倍に増加し、ウォール街は小さなサークルから真の資本市場へと変貌を遂げた。1938年にアップティック・ルールが法制化されると、機関投資家が大量に参入し、その後30年間でS&P 500は340%急騰した。1973年にCBOEオプションが誕生して以来、オプションの取引高は50年間で1万倍に増加し、米国株式市場は数十年にわたり拡大を続けた。2019年にBTCの永久先物取引が開始された後、BTCのボラティリティは150%から50%に低下した一方で、時価総額は100億ドルから2兆ドルへと拡大した。

そのたびに、結果として市場が崩壊するのではなく、市場が拡大するのです。これには3つの理由があります：

1.空売りは流動性を生み出す。すべての空売りポジションは、売り注文であると同時に、将来必ず発生する買い注文（建玉の解消）でもある。空売りの取引が活発であればあるほど、流動性は深くなる。

2.ショート売りは新たな参加者を呼び込む。マーケットメーカー、クオンツファンド、ヘッジファンド、アービトラージ業者らは、価格を押し下げるために参入しているのではなく、流動性を提供するために参入している。そして、流動性こそが強気相場の生命線である。

3.空売りは信頼を築く――空売り筋によって試された価格こそが信頼できるものであり、信頼できる価格は実需の資金を呼び込み、それが本格的な上昇相場を牽引する。

優れたゲームツールとは、自信を打ち砕くものではなく、自信を育むものである。

VII.次の上昇相場の道筋

1609年のアムステルダムから2025年の暗号資産市場に至るまで、4世紀にわたる金融史は、ある同じ法則を繰り返し裏付けてきた。すなわち、仕組みの進化が先立ち、その後に繁栄が訪れるというものである。この順序は逆にすることはできません。

現在のアルトコイン市場は「死の螺旋」に陥っている。つまり、買いしかできない→パターンが単一化→利益を出せる人が減少→参加するトレーダーが減る→流動性が枯渇→市場が停滞するという悪循環に陥っている。ギャンブルには少額でも多額でも賭けたり、プレイヤーやバンカーに賭けたりすることができるのに、なぜアルトコインは空売りできないのでしょうか？

永久契約ではこの問題を解決できない――2023年から2025年にかけての実験がすでにこれを証明している。Perpは重厚なインフラを必要とするため、ロングテールのアルトコインには持続不可能です。「パープ（perp）」は、「スポット（spot）」や「アルファ（alpha）」と同様に、新たな「ナラティブ・トリガー」となり、取引やゲームそのものとは切り離された、ニューストレードの口実となっている。取引ツールは本来、取引を支援するために存在したはずだが、今では取引の対象そのものとなってしまった。ロングテール資産にとって、パーペチュアル契約は構造的に不適切なツールである。

正しい道は、オンチェーンでの「ネイティブ・スポット・レバレッジ・ショート」です。つまり、過剰担保付き融資を通じて実際のトークンを借り入れ、スポット市場で売却することで、実際の売り圧力を生み出し、真の価格発見プロセスに参加するということです。マーケットメイカーがゼロから流動性を構築する必要も、ペッグを維持するためのオラクルサポートも、ベーシス・スプレッドを縮小するためのファンディングレートも、誰かの承認も必要としません。

これは、あらゆる空売りメカニズムの歴史的起源と符合する。1609年のル・メールによる空売りは、アムステルダム証券取引所によって承認されなかった。1850年代のウォール街における空売りは、ニューヨーク証券取引所（NYSE）によって考案されたものではない。これらはすべて市場参加者によって自発的に生み出されたものであり、まずツールが生まれ、その後にルールが定まった。1938年にSECが行ったことは、空売りを発明したことではなく、1世紀近く続いてきた慣行に対する規制の枠組みを確立したことである。

オンチェーンのショートプロトコルも同様の道をたどっている。

こうした状況――つまり、シットコインが単なる価格急騰への一方的な賭けではなく、現物市場におけるロングとショートの双方にとっての真の戦場となったとき――市場の本質は根本的に変化する。流動性が戻れば、参加者が戻り、資本も戻ってくる。新しい物語があるからではなく、新しい遊び方があるからだ。

歴史のパターンが今後も続くのであれば――そうならないと考える理由はないが――次なる「シットコイン」の暴騰の引き金となるのは、新たなストーリーや有名人の支持、あるいは半減期といったものではないだろう。

これはインフラのアップグレードとなるでしょう。何千ものロングテールなシットコインが、オンチェーンのネイティブ・スポット・レバレッジ・ショート取引を利用できるようになるのです。まさにそこに、暗号資産市場が価格決定力を得る要因があります。

今回は、BTCの流動性がシットコインに流れ込むのではなく、その逆の現象が起きている。

8.結論

1609年、オランダ政府は空売りを禁止し、ル・メールは公に非難された。1860年代、米国は議会は空売り業者を「国の敵」と断じた。1929年の大恐慌の後、世論は空売りの全面禁止を求めた。2024年になっても、「ショート」という言葉は暗号資産コミュニティでは依然として忌み嫌われる言葉だ。

4世紀にわたり、ショートに対する人々の恐怖は変わっていない。

しかし、400年にわたる歴史が繰り返し証明してきたことが一つある。それは、この恐怖が克服され、市場に空売りが導入されるたびに、市場は崩壊するどころか、拡大するという事実だ。

アムステルダムは世界的な金融の中心地へと発展した。ウォール街は、ボタンウッドの木から1兆ドル規模の資本市場へと変貌を遂げた。バイナンスは、世界最大の取引所となった。ビットコインの時価総額は100億ドルから2兆ドルへと拡大した。

現在、何千ものアルトコインが「ロング専用」の檻に閉じ込められている。空売りがなければ価格発見は成立せず、価格発見がなければ信頼は生まれず、信頼がなければ持続的な繁栄はあり得ない。市場全体が、「上場への期待」を賭ける単なるゲームへと後退してしまった――利益を上げている人はますます減り、参加している人も減り続け、市場は静まり返りつつある。

また、しぶしぶ永久先物契約を導入したアルトコインについては、ショート取引が可能になったことが、逆に大口投資家による利益獲得の新たな手段となり、市場の信頼喪失を加速させている。

批判が許されないとき、称賛はもはや意味をなさなくなる。空売りが禁止されている場合、あるいは空売りが「大口投資家」だけの特権となっている場合、価格は決して適正な水準にはならない。

空売りがもたらす恐怖よりも恐ろしいのは、価格発見機能のない市場である。

強気相場は決して待っていても訪れない。それはメカニズムの進化によって推進されるものだ。そして、1609年から今日に至るまでのあらゆるメカニズムの進化の根底には、常に変わらない一つのことがありました――

市場に空売りの権利を与える。

「好きでも嫌いでも、ショートできるんだ」というフレーズを一緒に叫んでくれる人はいませんか？（@heyibinanceにインスパイアされました）

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