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プリミティブベンチャーズ創設者ダヴィー・ワン氏：この暗号通貨の強気相場サイクルの費用を負担しているのは誰でしょうか?

By: ブロックビーツ|2026/01/14 16:21:26
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原題:「 強気相場の代償を誰が払うのか」
原作者:ダヴィー・ワン、プリミティブ・ベンチャーズ
編集者注:この記事の著者は、Primitive Ventures の創設者である Dovey Wan です。彼女は中国の暗号通貨コミュニティーにおいて、西側諸国の主流機関と議論できる数少ない人物の一人だ。鋭い解説と洞察力で知られる彼女は、Cosmos、Celestia、Movement Labs など、今日の暗号通貨界のインフラとなっているプロジェクトに投資してきました。しかし、彼女はしばしば「利益相反」の噂により世論の嵐に巻き込まれている。昨日、Dovey Wan 氏は珍しく ビットコインの周期的な性質と現在の市場の乖離について論じた長い記事を公開し、「西側からの強気市場予測」と題した 6 年前の記事を深く振り返った。原文は以下のとおりです。

「西側からの強気相場予測」は出版されてからほぼ6年が経ちました。2 サイクルを経て、Crypto はついに過去 10 年間の「希望リスト」の多くの項目を実現しました。記事に書かれている通り、事態は急速に進展しています。機関投資家はビットコインに資金を割り当てており、TradFi にリンクされたさまざまな製品が完全に統合され、Circleは 注目を集めるIPOを実施し、米国大統領は公に支持し、ミームも作成しました。従来のシナリオによれば、これは「高ベータ強気相場」の標準的な始まりとなるはずだ。しかし、このサイクルが進むにつれて、ボラティリティの崩壊、市場のカタリストとなる出来事が前倒しで起こり、資産が完全に金融化されて主流になるにつれて、本来「サプライズ」に満ちているはずの業界が興奮を失っていくのが分かります。」

資産クラス全体において、政策に好意的で機関投資家による配当金支払いが活発な環境下でも、BTC は 2025 年に金、米国株、香港株、A 株、その他の主要な TradFi 資産を大幅に下回りました。これは、世界のリスク資産と同期して新高値を記録し なかった 数少ない資産の1つです。

プリミティブベンチャーズ創設者ダヴィー・ワン氏：この暗号通貨の強気相場サイクルの費用を負担しているのは誰でしょうか?

オフショアファンドとオンショアファンドの大きな乖離

このサイクルの資金調達構造を理解するには、まずこのサイクルにおける BTC の 3 つの重要な高値を分析しなければなりません。

フェーズA（2024年11月～2025年1月）：トランプ大統領の当選と規制改善への期待がオンショアおよびオフショア市場全体のFOMOを引き起こし、BTCは初めて10万ドルを突破しました。

フェーズB（2025年4月～8月中旬）：レバレッジ解消による引き戻しの後、BTCは再び急騰し、初めて12万ドルを突破した。

フェーズC（2025年10月上旬）:BTC はこのサイクルのローカル ATH に達し、すぐに 10-10 フラッシュ クラッシュを経験し、調整期間に入ります。

スポットとデリバティブの組み合わせの観点から見ると、3 つのフェーズにはいくつかの共通の特徴があります。

スポット：国内が主な買い手、海外は売りに傾く

Coinbase プレミアムはフェーズ A/B/C を通じてプラスのスプレッドを維持しており、上位の買い手は主に Coinbase が代表するオンショアスポットファンドから来ていることを示しています。

Coinbase の BTC 残高は期間中減少し続け、CEX 側で利用可能なチップが減少します。対照的に、Binance の残高は、オフショアスポットからの潜在的な売り圧力に対応して価格が反発するフェーズ B と C の間に大幅に増加します。

デリバティブ：積極的なオフショアレバレッジ、オンショア機関は継続的にレバレッジを解消

BTC 建てのオフショア未決済建玉（Binance BTC OI を例に挙げると）はフェーズ B と C の間も引き続き増加し、レバレッジ比率も増加しています。10-10 の債務解消イベントによって短期的な下落が起こった後でも、すぐに高値に戻り、新たな高値を記録することもあります。比較すると、CME が代表するオンショア先物 OI は 2025 年初頭から低下しており、価格が新たな高値に達したのと同時に回復していません。

同時に、BTC のボラティリティと価格の間には乖離があり、特に 2025 年 8 月に BTC が初めて 120,000 ドルを突破したときに顕著になりました。デリビットのDVOLは比較的低い水準にあり、インプライド・ボラティリティが新高値に対してプレミアムを受け取っていないことを示し、オプション市場がトレンド継続の価格設定に慎重な傾向があることを示しています。

スポットは、主要な資産クラスにおける資産ローテーションの行動であり、両側の行動の相違は、長期的な資産信頼の差を反映しています。CME とオプションのプレイヤーは、極めて鋭い本能を持ち、血の匂いに最も敏感な賢い投資家です。双方の取引設定とタイミングのコントロールにより、状況の判断が容易になります。

「機関」はお金を浪費する愚か者なのか？

2025年の初めには、2つの重要な政策によって構造的なオンショア購入の基盤が築かれました。

· SAB 121の廃止:銀行は額面価格で保管されているBTCを負債に含める必要がなくなり、BNYメロンやJPMなどの大手保管銀行がBTC保管サービスを提供できるようになりました。

· FASB公正価値会計の発効日（2025年1月）BTC を保有する企業は、利益を認識せずにその価値を減損するだけではなくなり、公正価値で測定できるようになりました。CFO にとって、この変革により、BTC は「変動性の高い無形資産」から、財務諸表に正確に反映できる「準備資産オプション」へと変わります。

これら 2 つの変更により、その後の DAT、 企業財務、および一部の機関投資家の資金配分行動に対する会計およびコンプライアンスの前提条件が提供されました。そのため、2025 年第 1 四半期には、DAT 分野の新規参入企業から多数の資金調達の提案を受けるようになりました。DAT の創設チームの中核となる能力は、資金調達能力だけです。いわゆる機関投資家は個人投資家より賢いわけではなく、単に資本コストが低く、継続的な資金調達のための金融商品が豊富であるというだけだ。

Glassnodeの統計によると、DAT企業が保有するBTCの量は、2023年初頭の約197,000コインから2025年末までに約108万コインに増加し、2年間で約890,000コインの純増加を示しています。DAT は今回のラウンドで最も重要な構造的買い手の 1 つとなりました。DAT の動作ロジックは、NAV プレミアム裁定取引として要約できます。

· 保有する暗号資産の純資産価値に対して株価がプレミアムを持っている場合、企業はATMオファリングまたは転換社債の発行を通じて新株を発行し、高い評価額で資金調達を行うことができます。

· 調達した資金はBTCやその他の暗号資産の購入に使用され、1株あたりの資産価値が増加し、株価プレミアムがさらにサポートされます。

· 上昇トレンドでは、プレミアムが大きいほど資金調達が容易になり、企業にとって「価格が上がるにつれてより多く購入する」というインセンティブが高まります。

MSTRを例にとると、BTC保有量の大幅な増加と2024～2025年における最大の転換社債の発行は、BTCが歴史的な高値に近づいたり、それを記録したりする力強い上昇期に発生しました。

・2024年11月から12月にかけて、BTCが10万ドル台に急騰した際、MSTRは過去最大となる30億ドルの0%転換社債の発行を完了しました。

· その後、平均コスト9万ドル以上で12万BTC以上を取得し、9万8000ドル前後で大きな構造的な買い圧力を確立しました。

したがって、DAT にとって、高値でポジションを追加することは価格を追いかけることではなく、株価プレミアムとバランスシート構造を維持するために避けられない結果です。

もう一つのよく誤解される概念は、ETF フローです。ETF投資家の特徴は以下の通りです。

· 保有総額の4分の1未満が機関投資家（狭義の13F提出者）によって保有されているため、ETFの運用資産総額は依然として非機関投資家ファンドが占めています。

· 機関投資家の主な種類は、ファイナンシャルアドバイザー（ラップアカウントやRIAを含むアドバイザー）とヘッジファンドです。アドバイザーは、スムーズな積立ペース（パッシブファンド）による中期的な資産配分に重点を置いています。

一方、ヘッジファンドは価格に敏感で、裁定取引や中頻度から高頻度の取引に傾倒しています。全体的に、彼らは2024年第4四半期以降にポジションを減らしており、これはCME OI（アクティブファンド）の下降傾向と非常に一致しています。

ETF のファンドの構造を詳しく見ると、機関投資家が主要なプレーヤーではないことがわかります。これらの機関は自らのバランスシート上の資金を使用しておらず、顧客資産運用会社やヘッジファンドは伝統的な「ダイヤモンドハンド」ではないことは確かだ。

他の種類の機関投資家に関しては、必ずしも個人投資家よりも賢いとは限りません。機関投資家のビジネスモデルは、運用手数料収入とキャリー収入の2種類しかありません。2016 年設立の当業界のトップクラスの VC の デジタル パーセント増加率はわずか 2.4 倍でした (つまり、2014 年に 100 ドルを投資し、2024 年に 2 億 4,000 万ドルを獲得したことになります)。これは過去 10 年間のビットコインの価格上昇率を大幅に下回りました。個人投資家の利点は、常にトレンドを追従し、パス依存性を必要とせずに市場構造の変化を理解した後、すぐに方向転換できることです。ほとんどの機関投資家はパス依存性と自己反復能力の回帰により消滅し、ほとんどの取引所はユーザー資産の不正流用とセキュリティの脆弱性により消滅します。

個人投資家の不在

Binance、CoinbaseなどのいくつかのトップCEXのサイトトラフィックを見ると、2021年の強気相場のピーク以来、 全体的なトラフィックは継続的に減少しています。BTCが最高値を記録した時でさえ、回復は目立ったものではなく、隣にあるRobinhoodのようなプラットフォームの人気とは対照的だった。。詳細については、昨年の弊社の記事「限界購入者はどこにいるのか」をお読みください。

Binanceトラフィック

コインベースのトラフィック

2025 年の「富裕効果」は暗号通貨以外により集中するでしょう。S&P 500 (+18%)、ナスダック (+22%)、日経平均 (+27%)、ハンセン指数 (+30%)、KOSPI (+75%)、さらにはA株もすべて20%近く上昇しており、金 (+70%) と銀 (+144%) も上昇しています。さらに、Crypto はこのサイクルで「キル」に遭遇しました。AI株はより強力な富の効果の物語を提供し、一方で米国株式市場の0DTEゼロデイオプションはパープよりもさらにギャンブルのような経験を提供しました。さらに、新たな個人投資家はポリマーケットやカルシに投資し、さまざまなマクロ政治イベントに賭けている。

さらに、高頻度取引志向の韓国の個人投資家さえも、今回のラウンドでUpbitから撤退し、KOSPIと米国株に全面的に投資するようになった。2025 年、Upbit の 1 日あたりの平均取引量は、2024 年の同時期と比較して約 80% 減少しました。一方、韓国の株式市場KOSPI指数は年間を通じて70～75％以上急上昇した。韓国の個人投資家による米国株の純購入額は過去最高の310億ドルに達した。

新興セラー

BTCが米国のハイテク株とますます連動している現在の状況では、2025年8月に大きなギャップが現れました。BTCはARKKとNVDAに続いて8月の最高値に達した後、遅れを取り、10/11の暴落を経験し、それ以来回復していません。偶然にも、2025年7月末、ギャラクシーは財務報告書とプレスリリースで、初期のBTC保有者に代わって7〜9日以内に80,000 BTCを超える段階的な販売を促進したことを明らかにしました。これらの兆候はすべて、暗号通貨ネイティブファンドが機関投資家の間で大規模な取引を行っていることを示しています。

現在、BTC ラッパー製品 (IBIT など) が成熟する中で、堅牢な金融インフラストラクチャにより、BTC OG クジラが流動性を持って退出するための最適なチャネルが提供されています。OG の行動は、「取引所での直接的な市場売却」から、BTC 構造化商品を使用して資産の終了またはローテーションを行い、より広範な Tradfi 資産の世界に参入することへと進化しました。Galaxyと2025の最も重要なビジネス成長は、BTCクジラのBTCからiBitへの移行を支援したことによるものです。iBitの 担保の 流動性はネイティブBTCをはるかに上回り、安全に保管されます。資産がより主流になるにつれ、紙のビットコインの高い資本効率は実物のビットコインをはるかに上回り、貴金属の金融化は避けられない道となるでしょう。

鉱夫:「電気代を賄う」から「AI設備投資を増やす」へ

2024年の半減期前後から2025年末まで、マイナー保有量は2021年以来最も持続的かつ大幅に減少しています。2025年末までにマイナー保有量は約180万6000 BTCとなり、ハッシュレートは前年比で約15％減少しており、業界の統合と構造変革の兆候を示しています。

さらに重要なのは、今回のマイナー売却の背後にある動機が、従来の「電気代カバー」の範囲を超えていることです。

いわゆる「AI脱出計画」の枠組みの中で、一部のマイニング企業はAIデータセンター建設のための設備投資を調達するために、約56億ドル相当のBTCを取引所に移した。

· Bitfarms、Hut 8、Cipher、Irenなどの企業は、既存のマイニング施設をAI / HPCデータセンターに転換し、10～15年の長期ハッシュレートリース契約を締結し、電力と土地を「AI時代の黄金の資源」と見なしています。

・「長期 保有」戦略を常に堅持してきたライオットは、2025年4月に戦略を転換し、毎月生産されるBTCを売却し始めると発表した。

2027年末までにビットコイン採掘の電力容量の約20％がAIの実行に転用されると推定されています。

金融化された紙のビットコイン

ビットコインとそれが表す暗号化されたデジタル資産は、暗号資産ネイティブファンドが中心とする価値発見中心のアクティブトレーディングから、ETF、DAT、ソブリンファンド、長期ファンドに代表される受動的な配分とバランスシート管理へとゆっくりと移行しつつあり、ポジションは多くの場合、金融化された紙のビットコインとなっています。基礎資産であるビットコインは、徐々にさまざまなポートフォリオに重み付けされて購入されるリスク資産の付属品になってきました。ビットコインの主流化は完了しましたが、その後に続くのは、従来の金融と同様のレバレッジサイクルとシステムの脆弱性です。

1.資本構成:買い圧力の増加は、パッシブファンド、長期資産配分、企業/国のバランスシート管理から生じます。暗号資産ネイティブファンドは価格形成において限界的な役割をあまり果たしておらず、ピーク時にはほとんどの場合純売りとなります。

2.資産特性:米国株（特に高ベータのハイテク株やAI株）との相関性は大幅に高まっているが、評価システムがないため、マクロ流動性の増幅要因となっている。

3.信用リスク:DAT 株、スポット ETF、ストラクチャード商品などのプロキシを活用することで、暗号通貨はさらに高度に金融化され、資産回転率の効率が大幅に向上しますが、DAT の解消、担保の値下げ、およびクロスマーケットの信用収縮リスクにもさらされることになります。

前進への道

新しい流動性構造の下では、「4 年ごとの半減 = 1 つの完全なサイクル」という従来の説明は、BTC の価格動向を説明するのにもはや不十分です。今後数年間の主要な変数は、次の 2 つの軸によってより大きく影響されるでしょう。

· 縦軸:マクロ流動性と信用環境（ 金利、財政政策、AI投資サイクル）

· 水平軸:DAT、ETF、および関連する BTC プロキシのプレミアムと評価レベル。

これら 4 つの象限内では、次のようになります。

· ルーズ + ハイプレミアム:FOMO が 高い段階。2024 年後半から 2025 年初頭の環境と同様。

· ルーズ+割引:マクロ的には比較的友好的だが、DAT/ETFプレミアムは圧迫されており、暗号通貨ネイティブの資本による構造的な再構築に適している。

· タイト + ハイプレミアム:最もリスクが高く、DAT および関連するレバレッジ構造が劇的に解消される可能性が最も高くなります。

· タイト + 割引:本質的には真のサイクルリセットです。

2026年までに、当社は徐々に右側の間隔から左側の間隔に移行し、当社のフレームワークに概説されている「緩い＋割引」または「やや緩い＋割引」に近づきます。さらに、2026 年にはいくつかの重要な制度的および市場的変数が見られるでしょう。

· SFTクリアリングサービスとDTCC 24時間365日 トークン化の 実装：ビットコインはさらに金融化され、ウォール街の主要担保の一部となり、時間差によって生じた流動性ギャップは解消され、厚みが増すが、レバレッジ制限とシステムリスクも増加する。

· AIトレーディングが「高期待消費期」に突入：2025年後半には、AIリーダー企業が「継続的に優れた業績を上げているものの、株価の反応は鈍い」という兆候が現れ、期待を上回るだけではもはや直線的な成長にはつながらなくなっています。高ベータ技術要素としてのBTCが、AI設備投資と利益向上の追い風に乗り続けることができるかどうかは、2026年に試されることになるでしょう。

· BTCとアルトコイン市場のさらなる分離:BTC は ETF のフローと DAT のバランスシート、ソブリンおよび長期ファンドと関連しています。一方、アルトコインはよりニッチでリスク許容度の高いファンド プールを引き付けます。多くの機関にとって、BTC エクスポージャーの削減は、「BTC からアルトコインへの移行」ではなく、パフォーマンスの優れた従来の資産への回帰を意味する可能性が高くなります。

価格は重要ですか?もちろんです。ビットコインが10万ドルを超えたことで、この17歳の若い資産は、価格だけを基準にすると、すでに国家レベルの戦略的準備金にまで昇格している。価格以外にも、暗号資産の次の旅はまだ長い。2018年にPrimitiveが設立されたときに「Hello, Primitive Ventures」で書いたように、

「過去数年間の暗号業界の調査で、私たちは個人間の強力な分散型コンセンサスと、情報が継続的に消散するという特性が暗号資産に強い活力を与えていることを確認しました。まさに、自由と平等、そして資産とデータの根本的な確実性を求める個人の欲求こそが、増大し続けるエントロピーと暗号通貨の不滅の可能性を私たちに示してきたのです。」

資本市場と文化の潮流が絡み合うと、文化の潮流そのものよりも強力な経済的、生産的な関係の革命が起こるでしょう。暗号通貨に代表されるポピュリスト金融は、「資本市場＋文化的潮流」の絡み合いの典型的な産物である。

今後数年間で、暗号通貨レールが唯一の超主権国家かつ世界的な流動性インフラとなり、大量の安定したキャッシュフロー、ユーザー、資産バランスシートアプリケーションを生み出し、ETF / DATの勝利の果実の一部がチェーンに還流し、受動的な配分を能動的な使用に変えることができれば、今日私たちが話していることはサイクルの終わりではなく、むしろ次の真の採用フェーズの出発点のようなものになるでしょう。「コードは法律」から「コードは銀行を食い尽くす」へ。私たちはこれまで最も厳しい15年間を経験してきました。

革命の始まりは古い時代の信念の衰退を意味します。かつてローマ文明が世界を支配するきっかけとなったローマ崇拝は、「自己成就的予言」となっている。新しい神の誕生は偶然かもしれないが、古い神の衰退はすでに運命づけられている。

サイドバー:この記事は、6年前の記事「西からの強気相場」を深く振り返るものです。2017年から、あるいはそれ以前から私と一緒にいてくれた皆さんに感謝します。私たちは一緒に、ビットコインが物語から主権へ、エッジからメインストリームへと進む旅を目撃し、その場にいることでしか理解できない信念を経験しました。

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