マスクの兆億の資産の裏側：85%は売れない

著者：Omnitools

6月12日、SpaceXは1株135ドルで5.556億株を発行し、750億ドルを調達しました。サウジアラムコが2019年に樹立した294億ドルのIPO記録が2.5倍に更新され、会社全体の評価額は1.77兆ドルに固定されました。

ある数字がすぐに浮かび上がります：創業者のマスクの純資産が1兆ドルを突破しました。人類の歴史の中で初めての兆万長者が誕生しました。

しかし、S-1ファイルは同時に別の数字を暴露しました：会社は2025年に49億ドルの純損失を計上し、累積損失は370億ドルを超えました；xAI部門は64億ドルの損失を出しながら、AnthropicとGoogleから毎年260億ドルの計算能力リース料を受け取っています。4.2%の株式が本当に二次市場で流通しており、今後の1ドルの純買い入れがどれだけの上昇を促すことができるのでしょうか？ロックアップ期間の株式を保有している人々、4400人の百万長者になる予定の従業員は、いつその衝動を抑えきれなくなるのでしょうか？

これは数学の問題です。

万兆の資産はどのように「計算」されるのか

マスクが初の兆万長者となった核心的な推進力は、SpaceXの1.77兆ドルの評価です。しかし、「兆」という数字の具体的な構成は、S-1ファイルが直接回答していない質問に依存しています：彼は一体どれだけの経済的権益を持っているのでしょうか？

TechCrunchはS-1ファイルを引用し、マスクが約85.1%の議決権を持ち、IPO後も50%以上の議決権を保持することを明らかにしました。議決権は経済的権益とは等しくありません。マスクは、超議決権を持つBクラスまたはCクラスの株式を保有することでコントロールを実現しています。この種の株式の議決権は通常、普通株の10倍または20倍であり、実際の経済的権益の割合は85.1%を大きく下回る可能性があります。

S-1ファイルにはマスクの正確な経済的権益の割合が公開されていないため、シナリオ推演を行うしかありません。彼の経済的権益が35%から55%の間にあると仮定すると、SpaceXの1.77兆ドルの評価に基づく個人の株式価値は以下の通りです：

経済的権益が35%の場合、SpaceXの株式価値は約6195億ドルです。彼が保有するTeslaの約13%の株式（Teslaの現在の時価総額に基づく数千億ドル）やその他の未上場資産（xAI、Neuralink、The Boring Company）を加えると、総純資産は簡単に1兆ドルの閾値を超えます。

経済的権益が45%の場合、SpaceXの株式価値は約7965億ドルで、総純資産は1.2兆ドルから1.3兆ドルの範囲に収まります。

経済的権益が55%の場合、SpaceXの株式価値は約9735億ドルで、総純資産は1.5兆ドルに迫ります。

この3つのシナリオでは、兆ドルの閾値がすべて突破されます。マスクの「初の兆万長者」という地位は、帳簿上で成立します。

しかし、帳簿上の兆ドルと可処分の兆ドルは別の話です。85.1%の議決権は、マスクが持っているのはおそらく超議決権株であることを意味します。この種の株式は流動性が非常に低いです。3つの要因が重なり、現金化能力を固定化しています：ロックアップ条項がIPO後の即時売却を禁止；大規模な持ち株の売却は、彼の会社に対する絶対的なコントロールを直接脅かします；そして、一旦創業者が大量に売却すれば、市場の信頼が崩壊し、株価の下落幅は売却割合を大きく上回る可能性があります。

対照問題を考えてみましょう。ベゾスは2025年にアマゾン株を段階的に売却し、約85億ドルを現金化します。彼の売却ペースは、毎年保有株の2%から3%を超えないように管理されています。もしマスクが同じペースでSpaceXを売却した場合、45%の経済的権益シナリオで計算すると、毎年の現金化可能額の上限は約160億ドルから240億ドルです。この数字は一見巨額ですが、彼の兆ドル資産の1.6%から2.4%に過ぎません。マスクの兆ドル資産の中で、毎年実際に現金化できる部分は、2%にも満たない可能性があります。

これは「兆万長者」という称号の最も核心的な逆説です：数字は現実ですが、流動性は幻想です。

4400人の百万長者と条件付きの持株計画

TechCrunchはS-1ファイルを引用し、約4400名の従業員が持株計画により百万長者になる見込みであることを明らかにしました。最低限の推定で、各人100万ドルとすると、従業員持株の総価値は少なくとも44億ドルです。S-1に含まれる可能性のある中央値（150万ドルから300万ドルの範囲）で計算すると、総価値は約66億ドルから132億ドルの間になります。

4400人の規模は、テクノロジー企業のIPOによる富の創出記録を樹立しました。Facebookは2012年の上場で約1000人の百万長者を生み出し、Snowflakeは2020年のIPO時に約3000人の従業員を抱え、時価総額は約700億ドルでした。SpaceXの富の創出はより広範囲にわたりますが、これはその組織構造に関係しています：ソフトウェア会社は通常、同等の時価総額を支えるために数百人の規模で済みますが、SpaceXはハードウェア製造、打ち上げ運営、衛星インターネットサービスを維持するために数倍の人手を必要とします。人均の富は純粋なソフトウェア会社よりも低いかもしれませんが、製造業の富の分配ロジックに近いです。

しかし、「百万長者」は「百万現金」とは限りません。従業員持株は通常、制限付き株式ユニットまたは株式オプションの形で発行され、紙の上の富から銀行口座に移るには3つの関門を通過する必要があります。

第一の関門はロックアップ期間です。米国株のIPO慣行では、従業員持株は通常180日間ロックされ、その間は取引が禁止されます。Facebookの2012年のIPO後、一部の初期従業員は株価が発行価格を一時的に下回った際に現金化できませんでした。なぜならロックアップ期間中は売却が禁止されていたからです。第二の関門は行使価格です。もし持株の形態がオプションであれば、従業員は自腹で行使価格で株式を購入する必要があり、行使価格と発行価格の差額が実際の利益となります。第三の関門は税務義務です。行使は課税イベントを引き起こし、連邦税、州税、さらには代替的最低税（AMT）が重なり、実際に手に入る金額は紙の上の数字を大きく下回る可能性があります。

Snowflakeは2020年の上場初日に株価が倍増しましたが、従業員は180日後に分割して売却を開始できるだけで、その間に株価は30%以上変動しました。SpaceXの4400人の百万長者も同様の時間のずれに直面しています：IPOの価格決定日は紙の上の富のピークであり、実際の現金はロックアップ期間が終了するまで待たなければならず、その時の株価は次の半年間の市場の駆け引きに依存します。

S-1ファイルには従業員持株の具体的な形態、行使価格の水準、ロックアップ期間の詳細が公開されていません。4400人の中で最も早く現金化できる時間のウィンドウと実際の税引き後の手取り金額は、依然として解決すべき数字です。

総株式数131.1億株、二次市場ではわずか4.2%が取引

SpaceXの株式構造は、その株価の変動を理解するための鍵です。

IPOで5.556億株を発行し、1株135ドルで750億ドルを調達し、会社の評価額は1.77兆ドルです。評価に基づいて逆算すると、総株式数は約131.1億株（1.77兆ドルを135で割った数）です。5.556億株の新発行株式は、131.1億株の総株式数の約4.2%を占めています。

4.2%の流通比率は何を意味するのでしょうか？どんな株式の価格も最終的には二次市場の売買のマッチングによって決まります。取引可能な株式プールが総株式数の4.2%しか占めていない場合、少量の純買い入れでも顕著な上昇を促すことができます。逆に、ロックアップ期間が終了し、96%の株式が徐々に解除されると、売却圧力も同様に増大します。

規模の比較をしてみましょう。Appleの1日の取引額は約120億ドルで、約3.3兆ドルの総時価総額に対して0.36%の回転率です。もしSpaceXが750億ドルの流通株式で同じ0.36%の回転率で計算すると、1日の取引額は約2.7億ドルになります。0.36%の1日の回転率で、1日の2.7億ドルの純買い入れ圧力は理論的には株価の変動を促すことができますが、実際の市場では、マーケットメーカー、高頻度取引、アービトラージ資金の介入がこの関係を複雑にします。

「75億ドルの純買い入れで株価が10%上昇する」とは直接的に断言できません。しかし、SpaceXの株式構造は株価に天然の高い弾力性を与え、同時にロックアップ期間終了後に巨大な売却圧力に直面する脆弱性も与えています。

上昇シナリオにおける流通時価総額の増加の例を示します。もし株価が10%上昇して148.5ドルになれば、流通時価総額は750億ドルから825億ドルに増加し、増加分は75億ドルです。もし株価が20%上昇して162ドルになれば、流通時価総額は900億ドルに増加し、増加分は150億ドルです。もし株価が30%上昇して175.5ドルになれば、流通時価総額は975億ドルに増加し、増加分は225億ドルです。

これらの増加数字は流通時価総額の変化に過ぎず、必要な純買い入れ資金とは等しくありません。実際の株価は売買双方の注文のマッチングによって決まります。マーケットメーカーの在庫調整、高頻度取引のアービトラージ戦略、機関投資家の分散投資操作が資金効率に影響を与えます。しかし、4.2%の流通比率は、SpaceXの株価が資金に対して非常に敏感であることを示す明確な規模の概念を提供します。

真の試練はロックアップ期間終了後にあります。131.1億株のうち96%が徐々に解除され、従業員持株計画、初期投資家、そしてマスク自身が保有する大量の株式が市場に出るとき、二次市場はそのような洪水を受け止めることができるのでしょうか？S-1ファイルは、上場後にさらなる株式希薄化リスクが存在する可能性を投資家に警告しており、このリスクはロックアップ期間の終了時に集中して放出されます。

AnthropicとOpenAIが上場した場合、どれだけの富豪を生むか

SpaceXの4400人の百万長者は基準線を提供します。横の比較として、AnthropicとOpenAIが現在のプライベート評価で上場した場合、その従業員持株の総価値はどのようになるでしょうか？

CNBCとMorningstarの報道によれば、Anthropicは9650億ドルの評価でシリーズHの資金調達を完了し、ARRは300億ドルに達しました。ForbesとSacraの報道によれば、OpenAIの評価は8520億ドルで、年収は約250億ドルです。両社は未上場で、従業員のオプションプールの割合や正確な従業員数は公開されていません。

核心的な仮定を設定します：両社が現在のプライベート評価でIPOを行う場合、従業員オプションプールは総株式の10%から15%を占めると仮定します（シリコンバレーのユニコーンIPOの慣行）。この仮定の下で：

Anthropicは10%のオプションプールの仮定で、従業員持株の総価値は約965億ドルです；15%の仮定では、約1448億ドルになります。

OpenAIは10%のオプションプールの仮定で、従業員持株の総価値は約852億ドルです；15%の仮定では、約1278億ドルになります。

最も保守的な10%のオプションプールの仮定でも、AnthropicとOpenAIの従業員持株の総価値はそれぞれSpaceXの既知の最低値（44億ドル）の22倍と19倍です。この差は構造的な理由から生じています：SpaceXの1.77兆ドルの評価の中で、マスク個人の占める割合が非常に高い（議決権85.1%は、経済的権益の割合が低くても個人が非常に大きな部分を占めることを意味します）ため、従業員が分け前を受け取る割合は自然に制限されます。一方、AnthropicとOpenAIはAI原生の会社として、従業員の規模が小さく（OpenAIは約1200人、Anthropicは約1500から2000人で、いずれも公開報道の推定）、株式の分散度が高いです。

しかし、これは紙の上の横の比較です。Anthropicの9650億ドルの評価はARR約300億ドルに対応し、市販率倍数は約32倍です；OpenAIの8520億ドルは250億年収に対してPSは約34倍です。この倍数はSpaceXの約9.8倍（1.77兆ドルを180億ドルの収入で割った数）を大きく上回ります。

二次市場がAI企業に対して同じ、あるいはそれ以上のPS倍数を支払う意欲があるかどうかは、まだ検証されていない問題です。CoreWeaveのIPOは警告を提供します：2025年の上場時に評価が230億から300億ドルの範囲に圧縮され、一部の投資家の期待を大きく下回りました。その理由は、AI計算能力のリースに伴う高い資本支出と低い利益率の矛盾が公に検討されたからです。

SpaceXのS-1ファイルに暴露されたxAI部門の財務データは、同様の矛盾がSpaceXのAI計算能力ビジネスにも存在することを示しています。OmniToolsは以前、xAI部門の2025年の収入が32億ドル、損失が64億ドルで、年化資本支出が約308億ドルであると報告しました。このデータは、SpaceXがAnthropicとGoogleから受け取る260億ドルの年化計算能力リース収入の背後には、依然として巨額の損失を抱え、収入を大きく上回る資本支出があることを意味します。

AnthropicとOpenAIがIPOの門口に立つ場合、従業員が見る評価は持株比率を掛け算した数字が大きくなります。しかし、二次市場で現金化できるかどうかは、上場後のPS倍数が維持できるかに依存します。SpaceXの4.2%の流通株の物語は、その時にこれらのAI企業にも再現されるでしょう。ただし、主役はロケットから大規模モデルに変わります。

計算能力収入のもう一つの側面

SpaceXの株価の長期的な支えは、最終的に一つの問題に戻ります：AI計算能力リース収入がxAIの損失と資本支出をカバーできるかどうかです。

S-1ファイルは、xAIがAnthropicから毎月12.5億ドル、Googleから毎月9.2億ドルの計算能力リース契約を締結していることを明らかにし、年化収入は約260.4億ドルです。一方、xAI部門は2025年に32億ドルの収入を計上し、64億ドルの損失を出しています。この項目だけを見ると、260億ドルの年化収入は64億ドルの損失を十分にカバーしていますが、xAIの営業損失は最大の問題ではありません。

問題は資本支出です。OmniToolsが推算した年化資本支出は約308億ドルで、260億ドルの年化収入を大きく上回り、その差額約48億ドルは外部からの資金調達またはSpaceX本体からの資金供給が必要です。さらに重要なのは、260億ドルの年化収入は「毎月12.5億ドルと9.2億ドル」の静的計算に基づいており、AnthropicとGoogleの契約期間、更新条項、早期終了条件はS-1ファイルに公開されていません。

SpaceXはS-1ファイルの中で、水資源をチップや電力と並べて核心的なリスクとして挙げています。308億ドルの資本支出は、xAIがGPUを継続的に購入し、データセンターを構築し、電力と水資源を消費し続けなければならないことを意味します。もしAnthropicとGoogleの計算能力契約に短縮サイクル条項や早期終了条項があれば、260億ドルの年化収入は確実なものではありません。

二次市場の投資家にとって、これは解決しなければならない結びつきです。SpaceXの株価上昇の物語はAI計算能力リースの高成長に依存していますが、その成長を支える資本支出の規模は持続的な資金消費を意味します。ロックアップ期間の96%の株式が解除されるとき、もしxAIが「年収260億、年損失64億、年資本支出308億」という財務状態にあるなら、機関投資家はこのサイクルに対して引き続き支払うのでしょうか？

SpaceXのIPOは数学の問題であり、その答えは価格決定日当日にはなく、ロックアップ期間終了後の最初の四半期にあります。