Co się stanie z Bitcoinem, jeśli bańka AI pęknie?

• Henrik Zeberg ostrzega przed nadmiernymi inwestycjami w infrastrukturę AI.
• Firmy AI wydają więcej na infrastrukturę, niż generują przychodów.

Kiedy dziecko bierze kawałek drutu uformowanego w kształt obręczy i bawi się, tworząc bańki mydlane, zabawa polega na tym, jak duże mogą urosnąć, zanim pękną. Na rynkach finansowych dzieje się odwrotnie: im bardziej się inflatują, tym większy może być wybuch, wraz z ekonomicznymi stratami.

Bańka niekoniecznie oznacza, że technologia za nią stojąca jest bezużyteczna. Może się formować, gdy oczekiwania dotyczące jej przyszłości i zainwestowane pieniądze rosną znacznie szybciej niż przychody, które mogą uzasadnić te wydatki. Dopóki kapitał nadal płynie, ta luka może być utrzymywana. Problem pojawia się, gdy zwroty zawodzą lub finansowanie staje się trudniejsze: sprzedaż zaczyna, wyceny spadają, a najbardziej kruche projekty są wystawione na próbę.

Henrik Zeberg, analityk rynku finansowego, uważa, że ta dynamika już się kształtuje wokół sztucznej inteligencji (AI). W analizie opublikowanej 1 października ekonomista porównuje obecny cykl z wielkimi boomami infrastrukturalnymi kolei, elektryczności i telekomunikacji.

Jego punkt wyjścia jest ważny: nie kwestionuje użyteczności AI. Wręcz przeciwnie. Dla niego "technologia jest odpowiednia, a wydajność jest realna." Henrik Zeberg twierdzi, że zbliża się kryzys o gigantycznych proporcjach. Źródło: The Julia La Roche Show.

To, co kwestionuje, to cena, jaką rynki płacą dzisiaj za budowę przyszłości, której zwroty mogą zająć znacznie więcej czasu, aby się pojawić. Według jego analizy inwestycje w infrastrukturę AI w latach 2025-2032 osiągną około 10,3 biliona dolarów, co średnio wynosi 3,63% rocznego produktu krajowego brutto Stanów Zjednoczonych. Zeberg twierdzi, że żaden cykl inwestycyjny tej wielkości nie zakończył się bez znaczącej korekty finansowej.

I tutaj wchodzi Bitcoin (BTC) do równania. Chociaż Zeberg nie wspomina o nim w swojej tezie, faktem jest, że upadek firm związanych z AI rozprzestrzeniłby się na rynek akcji, kredyt i płynność. W tym scenariuszu waluta stworzona przez Satoshi Nakamoto mogłaby stanąć w obliczu wstrząsu pochodzącego spoza własnego ekosystemu.

Nie ma relacji, która określałaby, że spadek akcji technologicznych koniecznie ciągnie BTC w dół. W rzeczywistości Glassnode pokazał, że przez dużą część ostatnich 30 dni Bitcoin przewyższał S&P 500. Jednak ta przewaga osłabła pod koniec września: między 22 a 29 września BTC spadł o 2,9%, w porównaniu do 1,2% dla amerykańskiego indeksu.

Pytanie brzmi, co by się stało, gdyby korekta była znacznie głębsza niż zły tydzień na rynku akcji.

AI potrzebuje coraz więcej pieniędzy

Teza Zeberga opiera się na różnicy między infrastrukturą, która jest budowana, a przychodami potrzebnymi do jej uczynienia opłacalną.

Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta i Oracle przeszły od inwestycji łącznie 97 miliardów dolarów w 2020 roku do ponad 400 miliardów dolarów w 2025 roku. Do 2026 roku przewidywane wydatki przekroczą 800 miliardów dolarów. UBS szacuje również około 4,1 biliona dolarów inwestycji od głównych dostawców chmury w latach 2026-2028.

Sam Zeberg podsumowuje problem w ten sposób: "Wydatki kapitałowe nie czekają na przychody. Przewidują je."

Dane pomagają zrozumieć to stwierdzenie. Amazon, Alphabet i Microsoft w 2026 roku przeznaczą na wydatki kapitałowe kwotę równą około 102% ich przychodów z usług chmurowych. W tym samym czasie inwestycje pięciu głównych dostawców po raz pierwszy przekroczą ich łączne przepływy pieniężne z działalności operacyjnej.

FactSet dochodzi do podobnego wniosku. Firma prognozuje ponad 690 miliardów dolarów inwestycji w infrastrukturę na ich odpowiednie lata fiskalne 2026 oraz prawie 800 miliardów dolarów, jeśli uwzględni się rok kalendarzowy. W rezultacie wolne przepływy pieniężne mogą zbliżyć się do zera lub wejść w terytorium ujemnym dla wszystkich oprócz Alphabet i Microsoft.

Firma wyjaśnia tę niezgodność, wskazując, że "koszty AI są płacone z góry, podczas gdy zwroty oczekiwane są w dłuższym okresie."

Problem na tym się nie kończy. Ekspansja coraz bardziej zależy od zewnętrznego finansowania. Według FactSet, nowy dług stanowił tylko 9% inwestycji w infrastrukturę w 2024 roku. Do połowy 2026 roku ten odsetek wzrósł do 32%.
Łączna inwestycja w infrastrukturę przez Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta i Oracle może wzrosnąć z 379 miliardów dolarów w 2025 roku do 915 miliardów dolarów w 2028 roku. Źródło: FactSet.

Zeberg dostrzega w tej dynamice jeden z klasycznych cech baniek: najpierw pojawia się działająca technologia, potem przychodzą oczekiwania, następnie pieniądze, a na końcu budowa zdolności przewyższającej rzeczywiste zapotrzebowanie.

Jego wniosek pozostawia niewiele miejsca na niejasności: "To jest bańka."

Przychody wciąż muszą dogonić wydatki

Innym sposobem na obserwację nierównowagi jest obliczenie, ile pieniędzy AI powinna generować, aby uzasadnić całą tę infrastrukturę.

Bain & Company szacuje, że branża musiałaby generować około 6 bilionów dolarów rocznych przychodów do 2031 roku. Obecnie znane aplikacje biznesowe i konsumenckie mogłyby przyczynić się do tego w zakresie od 1,2 do 1,8 biliona dolarów. Reszta musiałaby pochodzić z działalności, które jeszcze nie istnieją lub pozostają na wczesnym etapie.

David Crawford, szef technologii w Bain, ostrzega, że infrastruktura "jest budowana z wyprzedzeniem w stosunku do krzywej popytu."

To nie oznacza, że popyt nie istnieje. Przychody z firm takich jak OpenAI i Anthropic rosną w niezwykłych tempach. Punkt Zeberga polega na tym, że nawet ten wzrost wciąż pozostaje w tyle za już zaangażowanym kapitałem.

Według jego obliczeń różnica między przychodami generowanymi przez wiodące laboratoria a tymi niezbędnymi do zrekompensowania zainwestowanego kapitału wzrośnie z 165 miliardów dolarów w 2024 roku do około 568 miliardów dolarów w 2026 roku. Nawet zakładając, że przychody wiodących laboratoriów będą się podwajać co roku, luka może zbliżyć się do 1,2 biliona dolarów do 2028 roku.

Jak ten problem wpłynie na Bitcoin?

Jeśli inwestycje w AI zaczęłyby się korygować, pierwszy wpływ prawdopodobnie pojawiłby się w firmach technologicznych i ich źródłach finansowania. Spadek akcji mógłby prowadzić do zmniejszenia ekspozycji na ryzyko, sprzedaży mającej na celu pokrycie strat w innych pozycjach oraz zwiększonego popytu na gotówkę.

Bitcoin byłby tutaj narażony. Po pierwsze, ponieważ cyfrowy aktyw jest coraz bardziej zintegrowany z tradycyjnym systemem finansowym. Wystarczy wspomnieć, że obecnie istnieją fundusze ETF, większe uczestnictwo instytucjonalne oraz publiczne firmy, a nawet rządy (Stany Zjednoczone, Salwador i Bhutan), które posiadają bitcoin na swoich bilansach. Strategy to firma z największą ilością BTC w swoim skarbczyku. Źródło: Bitcoin Treasuries.

Jeśli powszechne wyjście z aktywów ryzykownych miałoby wpływ na BTC, mogłoby otworzyć się drugie front: skarbniki korporacyjne.

Bitcoin przeszedł już przez test tego rodzaju w 2026 roku. Z szczytu 126 000 dolarów w październiku 2025 roku do 63 408 dolarów zarejestrowanych w lipcu, cena spadła o prawie 50%. W tym okresie wiele publicznych firm z strategią skarbcową bitcoin handlowało poniżej swojej wartości netto, jak donosi CriptoNoticias. Cena bitcoina w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Źródło: TradingView.

Firmy mogą stać się kolejnym kanałem presji

Strategy to najbardziej widoczny przypadek. Na koniec drugiego kwartału posiadała około 846 000 BTC i przyznała w swoich dokumentach regulacyjnych, że jej bitcoin "jest mniej płynny niż nasza gotówka i ekwiwalenty gotówki."

Między 29 czerwca a 5 lipca Strategy sprzedała 3 588 BTC za około 216 milionów dolarów. Sama firma wyjaśniła amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC), że pieniądze zostały wykorzystane do zaspokojenia jej zobowiązań finansowych, takich jak wypłata dywidend na akcje uprzywilejowane i uzupełnienie rezerw dolarowych.

To nie oznacza, że jakikolwiek spadek BTC doprowadzi do niewypłacalności. Struktury finansowe tych firm są różne, a wiele z nich ma wystarczające rezerwy, aby przetrwać długie okresy zmienności.

Ryzyko pojawia się, gdy trzy elementy zbiegają się: spadek bitcoina, trudności w uzyskaniu nowego finansowania oraz zobowiązania wymagające gotówki.

Zeberg znajduje historyczny paralel w poprzednich cyklach inwestycyjnych. Kiedy dźwignia (użycie długu do finansowania inwestycji i zwiększenia ekspozycji) przestaje napędzać wzrost i zaczyna działać w przeciwnym kierunku, podsumowuje proces w trzech słowach: "Sprzedaż rodzi sprzedaż."

Mechanizm zastosowany do bitcoina byłby prosty. Spadek na tradycyjnych rynkach mógłby wywierać presję na jego cenę i zmniejszać wartość skarbczyków korporacyjnych. Jeśli jakaś firma potrzebowałaby sprzedać część swoich rezerw, aby uzyskać płynność, dodałoby to nową podaż do rynku, który już byłby pod presją.

W tym scenariuszu bitcoin mógłby przejść od otrzymywania zewnętrznego wstrząsu do przyczyniania się do jego wzmocnienia. Dla jego ceny oznaczałoby to dodatkową presję w dół: sprzedaż korporacyjna mogłaby pogłębić początkowy spadek, przyspieszyć likwidacje i zwiększyć zmienność.

Firma o skali i marży finansowej Strategy miałaby zasadniczo więcej narzędzi, aby wytrzymać taki wstrząs. Pytanie brzmi, co by się stało z mniejszymi firmami, które mają mniejszy dostęp do finansowania lub których strategia bardziej zależy od wartości ich bitcoina.

Dla nich głęboki spadek mógłby szybko przekształcić stratę księgową w problem z płynnością. Jeśli potrzebowaliby gotówki, gdy bitcoin handluje poniżej średniej ceny zakupu, musieliby pozbyć się części swoich rezerw i zrealizować straty. Im więcej firm znajdzie się w tej sytuacji jednocześnie, tym większe prawdopodobieństwo, że te sprzedaże zwiększą presję na cenę.

To pozostaje hipotezą, a nie prognozą. Bańka AI, którą sugeruje Zeberg, może nie pęknąć w warunkach, które przewiduje, a technologiczna korekta nie gwarantuje proporcjonalnego spadku bitcoina.

To, co się zmieniło w porównaniu do poprzednich cykli, to liczba połączeń. Ekspansja AI coraz bardziej zależy od kredytu; bitcoin staje się coraz bardziej zintegrowany z tradycyjnymi produktami finansowymi; a publiczne firmy posiadają setki tysięcy BTC na swoich bilansach. Tagi: Bitcoin (BTC) Sztuczna inteligencja (AI) Najnowsze ceny i handel