Майнинговые компании в очередной раз бегут прочь

Автор: Чжоу, ChainCatcher

С конца прошлого года публично торгующие майнинговые компании инициировали волну коллективных распродаж.

Cango продала примерно 60% своих активов, в общей сложности 4451 биткойн, в феврале, Bitdeer ликвидировала весь свой запас биткойнов в январе, Riot Platforms продала 3778 BTC в первом квартале, а Core Scientific ранее планировала продать около 2500 биткойнов в первом квартале.

Недавно ведущая майнинговая компания MARA объявила, что только с 4 по 25 марта компания продала 15 133 биткойна, обналичив свыше 1 миллиарда долларов. В то же время компания объявила о сокращении около 15% своей рабочей силы в рамках стратегического перехода к энергетической и цифровой инфраструктуре.

На самом деле, продажа биткойнов майнерами — это не новое явление. Во время медвежьих рынков 2018 и 2022 годов горнодобывающие компании также пережили масштабные ликвидации и капитуляции, оставив за собой более эффективных игроков. Однако на этот раз триггером для распродаж является не только снижение цен на биткойны; у них также есть новое направление — центры обработки данных ИИ.

I. Три причины распродаж

На первый взгляд, это коллективная распродажа со стороны горнодобывающих компаний, но если разобраться, их основные мотивы не являются единообразными и можно разделить на три различных логики продаж.

Сама добыча впала в убыток

Первая и самая прямая причина - это давление на издержки.

Последний отчет CoinShares о добыче показывает, что средняя стоимость добычи одного BTC для публично торгующихся горнодобывающих компаний составляет примерно 79 995 долларов США, в то время как рыночная цена BTC колеблется между 68 000 и 70 000 долларов США, что приводит к средней потере почти 19 000 долларов США за монету, что ставит общую ситуацию в убыток примерно в 21%.

Это уже не просто вопрос сужения прибыли; это вопрос о том, может ли денежный поток поддерживать продолжение добычи.

В отчете также указано, что цена вычислительной мощности упала до $28–$30/TH/сутки в начале марта, установив исторический минимум с момента полувыпуска. На этом уровне большинству активных майнинговых машин потребуется снижение цен на электроэнергию ниже $0.05 за киловатт-час, чтобы поддерживать прибыльность. В настоящее время около 15–20% майнинговых машин в сети находятся в точке безубыточности.

В то же время напряженная геополитическая ситуация на Ближнем Востоке приводит к росту цен на энергоносители, и стоимость электроэнергии продолжает испытывать давление, что является внешней переменной, которую майнинговые компании не могут контролировать.

Группа QCP отметила в своем отчете, что когда цены на биткоины значительно ниже средней стоимости майнинга, майнинговые компании сталкиваются с очевидным давлением, и приоритеты ликвидности превзошли стратегию хранения монет.

В этом контексте для некоторых горнодобывающих компаний продажа биткоинов является практической необходимостью для поддержания работы.

ИИ обеспечивает более стабильный доход

Второй мотив более стратегичен и заслуживает самого тщательного изучения в этом раунде распродаж.

Анализ Bloomberg показывает, что в отличие от предыдущих распродаж, направленных на покрытие расходов, средства от этого раунда распродаж перераспределяются в сектор ИИ.

Логика бизнеса здесь ясна: доход от майнинга сильно зависит от цен на биткоины, сложности майнинга и цен на электроэнергию, которые крайне нестабильны. В отличие от этого, инфраструктура ИИ ближе к долгосрочным арендным соглашениям, при этом CoinShares сообщает о рентабельности от 80% до 90%, а доходы в долгосрочной перспективе более предсказуемы.

Более того, горнодобывающим компаниям уже доступны готовые ресурсы: дешевые контракты на электроэнергию, устоявшиеся центры обработки данных, эффективные системы охлаждения и опытные команды по эксплуатации и обслуживанию.

Некоторые аналитики указывают на то, что стоимость строительства инфраструктуры для майнинга биткоинов составляет от 700 000 до 1 миллиона долларов за мегаватт, в то время как инфраструктура ИИ может достигать от 8 до 15 миллионов долларов за мегаватт. Это значительное различие в стоимости ощущается на себе горнодобывающими компаниями в больших масштабах.

Примечательно, что за этой трансформацией стоит неожиданная группа спонсоров — технологические гиганты и традиционные финансовые учреждения.

Ранее Google предоставила кредитную поддержку обязательствам по аренде облачной платформы Fluidstack для искусственного интеллекта, при этом объявленная кредитная поддержка превысила 5 миллиардов долларов, гарантируя преобразования в области искусственного интеллекта для горнодобывающих компаний, таких как TeraWulf, Cipher Mining и Hut 8, в обмен на соответствующую долю в капитале; Microsoft подписала пятилетний контракт на облачные услуги в области искусственного интеллекта с горнодобывающей компанией IREN на сумму 9,7 миллиарда долларов; Morgan Stanley предоставила Core Scientific кредит на сумму 500 миллионов долларов, с потенциальной общей суммой в 1 миллиард долларов.

Их участие обеспечило гораздо более солидную финансовую поддержку горнодобывающим компаниям в этом преобразовании, чем предполагалось ранее.

В то же время Core Scientific, TeraWulf, Hut 8, Cipher и другие горнодобывающие компании последовательно подписали крупные контракты в области искусственного интеллекта/высокопроизводительных вычислений, совокупная сумма которых превысила 70 миллиардов долларов. В отчете CoinShares упоминается, что горнодобывающие компании с контрактами в области искусственного интеллекта/высокопроизводительных вычислений имеют коэффициенты оценки примерно в два раза выше, чем чистые горнодобывающие компании, и рынок вознаграждает тех, кто первым завершает преобразование, премиями по оценке.

Даже самые финансово стабильные и наименее заемные горнодобывающие компании, такие как HIVE, активно сокращают свою горнодобывающую деятельность и переходят на расширение центров обработки данных искусственного интеллекта. Это указывает на то, что давление на трансформацию больше не является исключительным для компаний горнодобывающего сектора с высоким уровнем задолженности, а является направленным выбором, с которым сталкивается вся отрасль.

Использование BTC в качестве финансового инструмента

Третья логика относительно проницательна и проактивна.

Некоторые горнодобывающие компании предпочитают продавать BTC не из-за операционного давления, а для использования его в качестве инструмента для оптимизации своих балансов, например, MARA. Конкретная операция заключается в использовании вырученных средств для выкупа ранее выпущенных конвертируемых облигаций со скидкой от номинала, тем самым уменьшая масштаб обязательств и снижая потенциальные риски разбавления акционерного капитала.

Для этих горнодобывающих компаний роль BTC в балансе тихо изменилась с долгосрочного вложения, символизирующего веру, на стратегически гибкий актив.

Кроме того, в этом раунде распродаж появился относительно редкий тип продавца: суверенные государства.

Данные on-chain показывают, что владения BTC королевского правительства Бутана сократились примерно на 66% с пика в конце 2024 года, при этом масштаб единичных переводов в марте вырос до $35-45 миллионов, а темпы продаж продолжают ускоряться.

В отличие от большинства стран, которые накапливают BTC за счет рыночных покупок, владения Бутана происходят из его внутренних операций по добыче гидроэнергии, и это крупномасштабное сокращение может быть связано с потребностями в финансировании его национальных проектов развития. Это также одна из крупнейших зарегистрированных распродаж биткоинов правительством.

Три логики — убыточная добыча, трансформация ИИ и оптимизация долга — в сочетании с давлением на продажу на уровне суверенного долга означают, что рынок сталкивается со структурным давлением со стороны предложения с нескольких направлений и различной природы. Вера в биткойн у горнодобывающих компаний преобразуется более прагматичной бизнес-логикой.

II. После выхода каждый идет своим путем

Конечно, продажа не равносильна ликвидации позиций, и оставшиеся активы и последующие стратегии каждой горнодобывающей компании демонстрируют резкую дифференциацию.

Три пути, три выбора

Первый путь - продолжать заниматься майнингом.

В лице компаний CleanSpark и HIVE. Они не стремятся к трансформации с помощью ИИ, не накапливают долги и полагаются на сочетание низких цен на электроэнергию, майнинговых машин нового поколения и низкую финансовую нагрузку, чтобы добиться успеха в процессе очищения отрасли. Их логика такова: по мере того, как постепенно выходят из строя мощности с высокими затратами, рентабельность оставшихся майнеров будет увеличиваться.

CleanSpark публично заявила, что продолжать вкладывать значительные средства в майнинг биткоинов "больше не является экономически разумным" на текущем уровне цен на вычислительную мощность, но компания все же предпочитает придерживаться своего основного бизнеса, рассчитывая, что цикл в конечном итоге изменится.

Известный криптоинфлюенсер Лань Ху отметил, что исторически почти каждый раз после халвинга майнеры капитулируют, и те, кто остается, часто являются более эффективными игроками, занимающими большую долю на следующем отскоке.

Для этих горнодобывающих компаний приверженность майнингу — это не упрямство, а уверенность в циклических закономерностях.

Второй путь — ходить на двух ногах.

В лице MARA, IREN и Riot. Они сохраняют значительное количество BTC, одновременно развивая ИИ/ЭВМ, используя относительно стабильный доход от бизнеса ИИ для хеджирования циклической волатильности доходов от майнинга.

Эти компании по сути решают проблему распределения активов, причем ответы варьируются в зависимости от компании, но основная логика заключается в том, что два направления бизнеса поддерживают друг друга, диверсифицируя отдельные риски.

Третий путь - полный переход на ИИ.

В лице Core Scientific, TeraWulf и Cipher. BTC Holdings вышла из позиции основного актива, и майнинг постепенно становится вспомогательной частью бизнеса центров обработки данных.

CoinShares ожидает, что к концу 2026 года доля доходов от ИИ для некоторых горнодобывающих компаний может достичь 70%, в то время как доля доходов от майнинга может снизиться с примерно 85% в начале 2025 года до менее 20%. Эти компании номинально остаются горнодобывающими компаниями, но по сути становятся операторами ИИ-инфраструктуры, начавшими с добычи.

Потенциальный риск этого пути заключается в том, что значительная трансформация активов означает огромный долговой груз, и если спрос на ИИ снизится, оба направления бизнеса окажутся под давлением.

Существуют также точки зрения, указывающие на то, что структура кредитной гарантии Google через Fluidstack фактически создает крайне концентрированный риск контрагента — вся цепочка денежных потоков зависит от Fluidstack как посредника, и если рынок аренды ИИ претерпит значительные изменения, эта структура станет единственной точкой отказа.

Цена BTC определяет их судьбу

Независимо от выбранного пути, в конечном итоге они указывают на одну и ту же переменную: тенденцию изменения цены BTC.

CoinShares представил три сценария:

● Если к концу 2026 года цена BTC вырастет до 100 000 долларов, цена вычислительной мощности возрастет до примерно 37 долларов за TH/сутки, прибыль от майнинга восстановится, и общее давление на отрасль ослабнет;

● Если она останется ниже 80 000 долларов, майнеры с высокими затратами ускорят свой выход, и традиционная модель майнинга и хранения монет в ожидании бычьего рынка станет все более несостоятельной;

● Если она преодолеет исторические максимумы, цена вычислительной мощности может вырасти до 59 долларов за TH/сутки, и отрасль войдет в новый цикл расширения.

Заключение

В итоге, майнинговые компании сталкиваются с двумя возможными исходами: либо цена биткоина вырастет, вернув их к основному бизнесу, и все, что происходит сейчас, станет всего лишь циклической исторической пометкой; или цены останутся вялыми, и все больше майнинговых компаний завершат свою трансформацию в центры обработки данных ИИ, делая модель майнинга и хранения монет в ожидании бычьего рынка все более редкой в этой отрасли.

Однако есть еще один вопрос, который стоит задать помимо коммерческой логики этой трансформации. Горнодобывающие компании — это не обычные публичные компании; непрерывные инвестиции в вычислительную мощность сами по себе являются частью бюджета безопасности сети биткойнов.

Генеральный директор Sazmining Кент Халли Burton прямо заявил, что эти компании «имеют контракты на электроэнергию, землю и инфраструктуру, но передают эти ресурсы Microsoft и Google в обмен на арендные платежи, превращаясь из защитников сети биткойнов в хранителей стойкостей для крупных провайдеров облачных услуг».

Когда майнинг больше не приносит достаточной экономической отдачи, рациональные бизнес-решения естественным образом приводят к перераспределению ресурсов; но если эта тенденция продолжится, то встанет вопрос о том, кто будет нести долгосрочные затраты на поддержание безопасности сети биткойнов.

История, возможно, дала ответ на этот вопрос.

Сеть Биткойн пережила несколько крупномасштабных ликвидаций майнеров, и после каждой из них она работала с большей эффективностью.

Но на этот раз уходящие майнеры не просто отключают свои машины.

Эпоха изменилась.