Преодолевая границы: юрист Web3 анализирует последние разработки в области токенизации акций

Оригинальное название статьи: "Взгляд инсайдера | Юрист Web3 интерпретирует последние изменения в токенизации акций США!"

Авторы оригинальной статьи: Фансинь Го, Цзюнь Ша, Crypto Law Firm

15 декабря 2025 года Nasdaq официально подала форму 19b-4 в SEC США, подав заявку на продление торговых часов для акций США и продуктов биржевых платформ до 23/5 (торговля 23 часа в сутки, 5 дней в неделю).

Однако предложенное Nasdaq продление торговых часов — это не просто продление, а изменение двух официальных торговых сессий:

Дневная торговая сессия (04:00-20:00 ET) и Ночная торговая сессия (21:00-04:00 ET следующего дня). Торговля будет приостановлена в период с 20:00 до 21:00, и все неисполненные ордера будут равномерно отменены во время паузы.

Многие читатели были взволнованы, увидев эту новость, думая: готовится ли США к токенизации акций США с торговлей 24/7? Однако, внимательно изучив документ, Crypto Law Firm хотела бы сказать всем: не спешите с выводами, потому что Nasdaq заявила в документе, что многие традиционные правила торговли ценными бумагами и сложные ордера не подходят для ночной торговой сессии, а некоторые функциональные возможности также будут ограничены.

Мы всегда внимательно следили за токенизацией акций США, считая ее одной из важнейших целей для токенизации реальных активов, особенно с учетом различных официальных действий SEC (Комиссии по ценным бумагам и биржам) США в последнее время.

Эта заявка вызвала новые ожидания относительно токенизации акций США, поскольку США стремятся приблизить часы торговли ценными бумагами к рынку цифровых активов 24/7. Однако при ближайшем рассмотрении:

В документе Nasdaq вообще ничего не говорится о токенизации, основное внимание уделяется институциональной реформе традиционных ценных бумаг.

Если вы хотите глубже понять действия Nasdaq, Crypto Law Firm может написать еще одну статью специально об этом. Но сегодня мы все еще хотим обсудить конкретные новости, связанные с токенизацией акций США —

SEC официально «разрешает» гигантам центрального депозитария ценных бумаг США экспериментировать с предоставлением услуг токенизации.

11 декабря 2025 года сотрудники Отдела торговли и рынков SEC выпустили «Письмо об отсутствии действий (NAL)» в адрес DTCC, которое впоследствии было опубликовано на веб-сайте SEC. В письме прямо говорится, что при соблюдении определенных условий SEC не будет принимать принудительных мер против DTC за участие в услугах токенизации, связанных с хранением ценных бумаг.

Итак, что на самом деле говорится в этом письме? И как далеко продвинулась последняя разработка в области токенизации акций США? Давайте начнем с главного героя письма:

Кто такие DTCC и DTC?

DTCC, сокращение от Depository Trust & Clearing Corporation, — это группа компаний в США, которая включает в себя различные организации, ответственные за хранение, клиринг акций и клиринг облигаций.

DTC, сокращение от Depository Trust Company, является дочерней компанией DTCC и крупнейшим депозитарием ценных бумаг в США. Она отвечает за централизованное хранение ценных бумаг, таких как акции и облигации, а также за обработку расчетов и переводов. В настоящее время DTC контролирует хранение и ведение учета активов ценных бумаг на сумму более 100 триллионов долларов, что делает DTC хранителем ledger-177">реестра всего фондового рынка США.

Какова связь между DTC и токенизацией акций США?

В начале сентября 2025 года появилась новость о том, что Nasdaq подала заявку в SEC на выпуск акций в токенизированной форме. В этой заявке уже упоминалась DTC.

Nasdaq заявила, что единственная разница между токенизированными акциями и традиционными акциями заключается в клиринге и расчетах по ордерам со стороны DTC.

(Изображение выше взято из предложения по заявке Nasdaq)

Чтобы сделать этот вопрос более понятным, мы создали блок-схему. Синяя секция представляет часть, которую Nasdaq предложила изменить в своей заявке в сентябре этого года. Очевидно, что DTC является ключевым учреждением для внедрения и исполнения токенизации акций США.

Что говорится в недавно выпущенном письме «Об отсутствии действий»?

Многие люди напрямую приравнивают этот документ к одобрению SEC использования блокчейна для ведения учета акций США, но это не совсем точно. Чтобы правильно понять этот вопрос, необходимо знать положение в Законе США о фондовых биржах 1934 года:

Раздел 19(b) Закона о фондовых биржах требует, чтобы любая саморегулируемая организация (включая клиринговые агентства) представляла предложения об изменении правил в SEC и получала одобрение при внесении поправок в правила или заключении значительных деловых соглашений.

Оба предложения Nasdaq основаны на этом регулировании.

Однако процесс подачи правил обычно длительный, потенциально затягивающийся на несколько месяцев, с максимальным продлением на 240 дней. Если каждое изменение требует новой заявки и одобрения, время и затраты были бы непомерными. Поэтому, чтобы обеспечить плавный прогресс своей пилотной деятельности по токенизации ценных бумаг, DTC подала заявку на исключение, чтобы отказаться от своего полного обязательства по соблюдению процесса подачи по Правилу 19b в течение пилотного периода, что SEC одобрила.

Это означает, что SEC лишь временно освободила DTC от некоторых ее процедурных обязательств по подаче документов, а не содержательно разрешила применение технологии токенизации на рынке ценных бумаг.

Итак, каким будет будущее развитие токенизированных акций США? Нам нужно понять следующие два вопроса:

01. Какую пилотную деятельность может проводить DTC без необходимости подачи документов?

В настоящее время хранение акций и ведение учета акций США работают следующим образом: предположим, у брокера есть счет в DTC, DTC использует централизованную систему для записи каждой транзакции покупки и продажи акций. Теперь DTC предлагает: что, если мы сможем предложить брокерам возможность повторно записывать эти владения акциями на блокчейне в виде токенов?

На практике участники сначала зарегистрируют квалифицированный, одобренный DTC зарегистрированный кошелек. Когда участник отправляет инструкцию по токенизации в DTC, DTC выполнит три действия:

а) Переместит эти акции со счета оригинала в центральный пул;

б) Выпустит токены на блокчейне;

в) Отправит токены на кошелек участника, представляющий их право собственности на эти ценные бумаги.

Впоследствии эти токены могут быть напрямую переданы между этими брокерами без необходимости прохождения каждого перевода через централизованный реестр DTC. Однако все переводы токенов будут отслеживаться и записываться в режиме реального времени DTC через внесетевую систему под названием LedgerScan, и записи LedgerScan будут составлять официальный реестр DTC. Если участник желает выйти из токенизированного состояния, он может дать указание DTC «детокенезировать», где DTC уничтожит токены и переведет право собственности на ценные бумаги обратно на традиционный счет.

NAL также подробно описывает технические ограничения и ограничения по контролю рисков, включая: токены могут передаваться только между кошельками, одобренными DTC, поэтому DTC даже имеет право принудительно передавать или уничтожать токены в кошельках в определенных случаях, строгое разделение между системой токенов и основной клиринговой системой DTC и так далее.

02. Каково значение этого письма?

С юридической точки зрения, касающейся криптоправа, важно подчеркнуть, что Письмо об отсутствии действий (NAL) не равносильно юридическому разрешению или изменению правил. Оно не имеет общеобязательной юридической силы, а скорее представляет позицию правоприменения сотрудников SEC при установленных фактах и предполагаемых условиях.

В системе законодательства США о ценных бумагах нет единого положения о «запрете использования блокчейна для бухгалтерского учета». Регулирование больше обеспокоено тем, соблюдаются ли существующие рыночные структуры, обязанности по хранению, управление рисками и обязательства по раскрытию информации после внедрения новой технологии.

Более того, в системе регулирования ценных бумаг США письма, такие как NAL, давно рассматриваются как значимые индикаторы регуляторной позиции, особенно когда получателем является системно значимое финансовое учреждение, такое как DTC. Символическое значение таких писем на самом деле больше, чем сам конкретный бизнес.

Что касается содержания раскрытия информации, предпосылка отказа SEC в данном случае очень ясна: DTC не выпускает и не торгует ценными бумагами напрямую в сети. Вместо этого она токенизирует существующее право собственности на ценные бумаги в рамках своей системы хранения.

Эта токенизация на самом деле является формой «отображения собственности» или «представления реестра», используемой для повышения эффективности бэк-офиса, а не для изменения юридических атрибутов или структуры собственности ценных бумаг. Связанные с этим услуги работают на разрешенном блокчейне в контролируемой среде, со строгими ограничениями для участников, вариантов использования и технической архитектуры.

Crypto Law считает, что такая регуляторная позиция очень разумна. Наиболее распространенными финансовыми преступлениями, связанными с сетевыми активами, являются отмывание денег и незаконный сбор средств. Технология токенизации нова, но она не должна быть соучастником преступления. Регулирование должно признавать потенциал блокчейна в инфраструктуре ценных бумаг, придерживаясь при этом границ существующих законов о ценных бумагах и систем хранения.

Последний прогресс в разработке токенизации акций США

Дискуссия вокруг токенизации акций США начала смещаться от «технико-экономического обоснования» к «стратегиям реализации». Анализ текущих рыночных практик показывает, что появляются как минимум два параллельных, но логически различных пути:

· Представленный DTCC и DTC, официально управляемый путь токенизации направлен на повышение эффективности расчетов, сверки и передачи активов, ориентируясь в первую очередь на институциональных и оптовых участников рынка. В этой модели токенизация почти «невидима», и для розничных инвесторов акции остаются акциями, при этом только бэк-энд системы проходят технологические обновления.

· Напротив, учитывается роль фронт-энда, которую могут играть брокерские и торговые платформы. Например, Robinhood и MSX Mercurity постоянно изучают продукты в области активов криптовалюты, дробной торговли акциями и продленных торговых часов. Если токенизация акций США постепенно созреет с точки зрения соответствия требованиям, такие платформы, естественно, имеют преимущество стать шлюзами для пользователей. Для них токенизация не означает изменение бизнес-моделей, а скорее является расширением существующего инвестиционного опыта, такого как расчеты, близкие к реальному времени, более гибкое разделение активов и интеграция кросс-рыночных форм продуктов. Конечно, предпосылкой для всего этого является постепенное уточнение регуляторной базы. Такие исследования обычно работают на грани регуляторных границ, где риски и инновации сосуществуют. Их ценность заключается не в краткосрочном масштабе, а в проверке формы рынка ценных бумаг следующего поколения. С практической точки зрения они больше напоминают образцы для институциональной эволюции, чем прямую замену существующему фондовому рынку США.

Чтобы помочь всем понять более интуитивно, вы можете обратиться к следующей сравнительной таблице:

Перспектива Crypto Salad

С более макро-перспективы, токенизация акций США — это не столько превращение акций в «монеты», сколько вопрос о том, как улучшить ликвидность активов, сократить операционные расходы и зарезервировать интерфейсы для будущего кросс-рыночного сотрудничества, сохраняя при этом юридическую определенность и безопасность системы. В этом процессе соответствие требованиям, технологии и рыночная структура будут участвовать в долгосрочной параллельной игре, и путь эволюции неизбежно будет постепенным, а не радикальным.

Можно ожидать, что токенизация акций США не изменит фундаментально работу Уолл-стрит в краткосрочной перспективе, но это уже значительный проект в повестке дня финансовой инфраструктуры США. Взаимодействие между SEC и DTCC больше похоже на «эксперимент» институционального уровня, устанавливающий предварительные границы для последующего более широкого исследования. Для участников рынка это может быть не конечная точка, а настоящий отправной пункт, заслуживающий постоянного наблюдения.

Эта статья является вкладом и не отражает взгляды BlockBeats.