Может ли IBIT действительно спровоцировать ликвидацию на всем рынке?

Оригинальное название: "Can IBIT Really Trigger a Market-Wide Liquidation?"

Оригинальный автор: ChandlerZ, Foresight News

Когда рынок переживает резкий спад, нарратив часто быстро ищет идентифицируемый источник.

Недавно рынок начал глубокое погружение в дискуссию вокруг падения 5 февраля и отскока почти на 10 000 долларов 6 февраля. Советник Bitwise и директор по инвестициям ProCap Джефф Парк считает, что эта волатильность более тесно связана с экосистемой спотовых ETF на Биткоин, чем представляет себе внешний мир, причем ключевые улики сосредоточены на вторичном рынке и рынке опционов фонда iShares Bitcoin Trust (IBIT) от BlackRock.

Он отметил, что 5 февраля IBIT продемонстрировал рекордный объем торгов и активность по опционам, причем объем торгов был значительно выше, чем раньше, а структура торговли опционами была смещена в сторону пут-опционов. Более того, вопреки историческому опыту, если цена испытывает двузначное падение за один день, рынок обычно становится свидетелем значительных чистых погашений и оттока средств, но произошло обратное. IBIT зафиксировал чистые создания, причем новые акции способствовали росту активов, а весь портфель спотовых ETF также испытал чистый приток.

Джефф Парк считает, что это сочетание «падения и одновременного чистого создания» ослабило объяснительную силу панического погашения инвесторами ETF как причины снижения, вместо этого больше соответствуя делевериджу и снижению рисков, происходящим в рамках традиционной финансовой системы. Трейдеры, маркет-мейкеры и портфели с несколькими активами были вынуждены снижать риск в рамках производных инструментов и хеджирования, при этом давление со стороны продавцов исходило больше от корректировок позиций в фиатной денежной системе и сжатия в цепочке хеджирования, в конечном итоге передавая влияние через торговлю на вторичном рынке IBIT и хеджирование опционов на цену Биткоин.

Многие рыночные дискуссии легко связывают институциональную ликвидацию через IBIT напрямую с крахом, вызванным рынком. Однако, если эта причинно-следственная цепочка не будет разбита на детали механизма, последовательность можно легко изменить. Торговля на вторичном рынке ETF нацелена на акции ETF, в то время как создания и погашения на первичном рынке соответствуют изменениям в BTC на стороне кастодиального хранения. Линейное отображение объема торгов вторичного рынка на эквивалентную распродажу спота логически упускает несколько необходимых объяснительных шагов.

Так называемая «IBIT спровоцировала масштабную ликвидацию» на самом деле является спором о пути передачи.

Что касается споров вокруг IBIT, основное внимание уделяется тому, на каком уровне рынка ETF и через какой механизм давление передается на сторону формирования цены BTC.

Более распространенный нарратив фокусируется на чистом оттоке с первичного рынка. Интуиция, стоящая за этим, довольно проста: если инвесторы ETF в панике продают и погашают акции, эмитент или авторизованный участник должен продать базовый BTC, чтобы выполнить погашение, создавая давление со стороны продавцов на спотовом рынке. Это падение цены провоцирует дальнейшие ликвидации, что приводит к каскаду.

Хотя эта логика звучит здраво, она часто упускает один ключевой факт. Розничные инвесторы и подавляющее большинство учреждений не могут напрямую подписываться на акции ETF или погашать их; только авторизованные участники могут создавать и погашать их на первичном рынке. Широко цитируемый «ежедневный чистый приток и отток» обычно относится к изменениям в общем количестве акций в обращении на первичном рынке, и независимо от того, насколько велик объем торгов на вторичном рынке, он меняет только владение акциями, не меняет автоматически общее количество акций и, конечно, не приводит автоматически к движению BTC на стороне кастодиального хранения.

Аналитик Phyrex Ni предполагает, что то, что Паркер назвал ликвидацией, на самом деле является расчетом спотового ETF IBIT, а не расчетом Биткоин. Для IBIT единственное, что торгуется на вторичном рынке, — это сам IBIT, цена которого привязана к BTC. Однако сама торговая активность происходит только внутри рынка ценных бумаг.

Реальное влияние на BTC происходит только на первичном рынке, где происходят создание и погашение акций, и этот канал выполняется AP (подобно маркет-мейкерам). Во время создания, когда требуются новые акции IBIT, AP должен предоставить соответствующий BTC или денежный эквивалент, и BTC попадет в систему кастодиального хранения, подчиняясь регуляторным ограничениям, где эмитент и соответствующие учреждения не могут свободно получить к нему доступ. Во время погашения кастодиан передаст BTC AP, который затем займется последующим распоряжением и урегулирует доходы от погашения.

ETF эффективно работают в двухуровневой рыночной системе, где первичный рынок в основном занимается приобретением и погашением Биткоин, процесс, в основном выполняемый AP, предоставляющими ликвидность — фундаментально похоже на использование USD для чеканки USDC. AP редко циркулируют BTC через торговые платформы, поэтому основная польза покупки спотового ETF заключается в блокировке ликвидности Биткоин.

Даже в случае погашения поведение AP по распродаже не обязательно должно происходить через публичный рынок, особенно не через спотовые рынки торговых платформ. Сами AP могут держать инвентарный BTC и могут использовать более гибкие средства для урегулирования поставок и организации финансирования в рамках окна расчетов T+1. Поэтому даже во время массовой ликвидации 5 января BTC, погашенные из оттоков BlackRock, составили менее 3 000, а общие BTC, погашенные учреждениями ETF по всей территории США, составили менее 6 000, что означает, что максимальное количество BTC, проданных на рынок учреждениями ETF, составило всего около 6 000. Более того, эти 6 000 BTC, возможно, не все были переведены на торговые платформы.

То, что Паркер назвал расчетом IBIT, на самом деле произошло на вторичном рынке с общим объемом торгов около 10,7 млрд долларов, что сделало его самым большим объемом транзакций в истории IBIT. Хотя это действительно спровоцировало некоторые институциональные расчеты, важно отметить, что этот конкретный расчет был специфичен для IBIT и не включал расчет Биткоин. По крайней мере, этот расчет не передался на первичный рынок IBIT.

Таким образом, резкое падение Биткоин спровоцировало только расчет IBIT, но не привело к расчету BTC из-за IBIT. Базовым активом торговли на вторичном рынке ETF фундаментально является сам ETF, а BTC просто служит ценовым якорем для ETF. Наиболее значительным влиянием на рынок была бы ликвидация, спровоцированная распродажей BTC на первичном рынке, а не IBIT. На самом деле, хотя цена Биткоин упала более чем на 14% в четверг, чистый отток BTC в ETF составил всего 0,46%, при этом в спотовом ETF на BTC хранилось 1 273 280 BTC, а 5 952 BTC вытекли в тот день.

Передача от IBIT к споту

@MrluanluanOP считает, что когда длинные позиции IBIT ликвидируются, концентрированные продажи будут происходить на вторичном рынке. Если естественного покупательского давления на рынке недостаточно, IBIT будет торговаться с дисконтом по отношению к своей подразумеваемой чистой стоимости активов. Чем больше дисконт, тем значительнее возможность арбитража, мотивирующая авторизованных участников (AP) и рыночных арбитражеров покупать акции IBIT со скидкой, так как это их обычный способ получения прибыли. Пока дисконт достаточно покрывает расходы, теоретически всегда найдется профессиональный капитал, готовый взять на себя риск, поэтому нет необходимости беспокоиться о «несоответствующем давлении со стороны продавцов».

Однако после принятия акций IBIT фокус смещается на управление рисками. После того как AP приобретает акции IBIT, он не может немедленно погасить и реализовать эти акции по текущей цене из-за сроков погашения и затрат на процесс. В течение этого периода цены BTC и IBIT будут продолжать колебаться, подвергая AP рискам чистой экспозиции, побуждая их немедленно хеджироваться. Хеджирование может включать продажу спотовых запасов или открытие короткой позиции по BTC на рынке фьючерсов.

Если хеджирование включает продажу спотовых активов, это напрямую повлияет на спотовую цену; если хеджирование включает шорт фьючерсов на BTC, это сначала повлияет на спред и изменения базиса, а затем дополнительно повлияет на спотовый рынок через количественную, арбитражную или кросс-рыночную торговлю.

После завершения хеджирования AP будет иметь относительно нейтральную или полностью захеджированную позицию, что позволит им гибко решать, когда иметь дело с этими акциями IBIT на уровне исполнения. Один из вариантов — погасить их у эмитента в тот же день, что отразится в официальных данных о притоке/оттоке в конце дня как погашения и чистые оттоки. Альтернативно, они могут решить не погашать немедленно, ожидая восстановления настроений на вторичном рынке или отскока цен, прежде чем продать IBIT напрямую обратно на рынок, тем самым завершая всю сделку, не проходя через первичный рынок. Если IBIT вернется к премии или дисконт сойдется на следующий день, AP может продать позицию на вторичном рынке, чтобы реализовать прибыль от спреда, закрывая при этом любые фьючерсные короткие позиции, установленные ранее, или пополняя ранее проданные спотовые запасы.

Несмотря на то, что большинство погашений акций происходит на вторичном рынке и на первичном рынке может не быть значительных чистых погашений, передача IBIT к BTC все еще может происходить из-за действий по хеджированию, предпринятых авторизованными участниками при принятии позиции с дисконтом, перенося давление на спотовый или деривативный рынок BTC, тем самым создавая связь для перелива давления со стороны продавцов на вторичном рынке IBIT на рынок BTC через хеджирующие действия.

Ссылка на оригинальную статью