Глобальный опрос о криптовалюте для потребителей: Пользователи, доход и распределение треков

Автор: Джои Шин, IOSG

Я. Резюме

Криптоиндустрия утверждает, что ей не хватает пользователей каждый день, но данные говорят об обратном. Число активных пользователей в потребительской криптовалюте давно достигло десятков миллионов, просто не в поле зрения Кремниевой долины и Нью-Йорка. Эти пользователи находятся в Маниле, Лагосе, Буэнос-Айресе и Ханое, используя Coins.ph (18 миллионов пользователей), MiniPay (4,2 миллиона активных пользователей в неделю) и Lemon Cash (занимает первое место в магазине приложений Аргентины) ежедневно, но английские СМИ почти не сообщают о них. Напротив, протоколы, о которых западные венчурные капиталисты говорят каждый день, имеют объемы активных пользователей, которые даже не соответствуют объему теневой сети расчетов Tron за один час.

Семь основных выводов: Проблема пользователей в криптовалюте в основном является географической; Tron является самой важной публичной цепочкой для потребителей, но никто не говорит о ней в Нью-Йорке и Сан-Франциско; электронная коммерция на блокчейне едва существует; крупнейший рынок прогнозов централизован; доходы и количество пользователей часто движутся в противоположных направлениях; битва за постоянный DEX уже завершена; действительно существуют компании потребительского уровня в криптовалюте, которые получают реальную прибыль — просто не в форме DeFi.

II. Платежи и новые банки: Пользователи уже существуют, просто не в поле зрения венчурных капиталистов

Общее восприятие: Криптовалюте необходимо войти в мейнстрим и привлечь следующий миллиард пользователей; UX кошелька является узким местом.

Данные показывают: Следующий миллиард пользователей уже присутствует; крупнейшее узкое место — это не привлечение клиентов, а монетизация.

Сначала давайте посмотрим на существующую шкалу. Telegram Wallet утверждает, что у него 150 миллионов зарегистрированных пользователей (непроверенные данные — низкая степень уверенности), но давайте отложим это в сторону. Смотря на проверенные данные, база пользователей уже впечатляет: Coins.ph имеет 18 миллионов подтвержденных пользователей на Филиппинах, в основном работающих на треке USDT Tron; MiniPay, как мобильный кошелек стабильной валюты Opera на Celo, достиг 14 миллионов зарегистрированных пользователей к марту 2026 года, с 4,23 миллиона активных пользователей USDT в неделю и ежемесячным объемом транзакций в 153 миллиона долларов, при этом активность в блокчейне выросла на 506% по сравнению с прошлым годом (высокая степень уверенности — совместное раскрытие Tether/Opera/Celo). Chipper Cash охватывает 7 миллионов пользователей в 9 африканских странах и недавно достиг положительного денежного потока. Lemon Cash имеет 5,4 миллиона загрузок, занимая первое место среди финансовых приложений в Аргентине и Перу, с MAU, увеличившимся в четыре раза с 2021 года. Paga обрабатывает ежегодный объем транзакций в 17 триллионов найр в Нигерии, но доля, связанная с криптовалютой, неясна (средняя степень уверенности).

Единственной платежной компанией, которая в настоящее время работает как в масштабе, так и в доходах, является RedotPay: 6 миллионов пользователей, годовой доход в 158 миллионов долларов, годовой объем транзакций в 10 миллиардов долларов, с оценкой, которая увеличилась в 16 раз с момента начального раунда (высокая степень уверенности — The Block, CoinDesk, раскрытие компании). Модель RedotPay — это процессор карт крипто-фиат для региона Азиатско-Тихоокеанского региона, зарабатывающий комиссии за транзакцию без риска возврата — по сути, эмитент-эквайер Visa, ориентированный на криптовалюту. В настоящее время это самый ясный случай, доказывающий, что криптовалюта потребительского уровня может генерировать реальный, повторяющийся доход, не зависящий от стимулов, в большом масштабе.

Еще одной важной новостью на стороне доходов является Exodus, который раскрыл в своем заявлении SEC 8-K, что его доход за 2025 год составил 121,6 миллиона долларов (высокая степень уверенности), что делает его одной из немногих публично торгуемых и проверенных компаний криптовалют потребительского уровня в США. Его доход поступает от сборов за обмен и стекинг от 1,5 миллиона MAU, его акции котируются на NYSE под тикером EXOD.

Продукт Cash от Ether.fi является наиболее примечательным участником DeFi: прибыльным в первый год, с более чем 70 000 выпущенных карт, Cash в настоящее время составляет около 50% от общего дохода, с ежемесячным доходом в 2,8 миллиона долларов (высокая степень уверенности — ежедневная проверка TokenTerminal). Это доказывает, что протокол DeFi может создать действительно продукт потребительского уровня — хотя общее количество пользователей в 200 000 остается нишевым.

Проблема привлечения клиентов на развивающихся рынках решена; проблема монетизации — нет. Разрыв между 4,23 миллиона активных пользователей MiniPay и его нераскрытым (предположительно очень низким) доходом может быть самой большой нерешенной проблемой в криптоиндустрии — также самой большой возможностью.

Маргинальное улучшение против. Неинкрементальная ценность: Тонкая настройка критериев выбора Общим возражением против инвестиций в криптовалюту потребительского уровня является то, что криптовалюта должна предоставлять неинкрементальную ценность по сравнению с фиатными решениями, чтобы компенсировать затраты на интеграцию. Данные показывают, что предпосылка этого теста сама по себе ошибочна. Сравнение двух самых ясных данных в категории платежей. Преимущества MiniPay по сравнению с традиционными мобильными денежными продуктами, такими как M-Pesa, в руках пользователей в основном незначительны — немного более дешевые переводы, немного более широкий долларовый охват, немного более широкое трансграничное покрытие. У него 4,23 миллиона активных пользователей в неделю, с доходом, по сути, равным нулю. Преимущества RedotPay по сравнению с традиционными эмитентами и эквайерами Visa также незначительны в потребительском опыте — проведение карт, покупка хот-догов — но основные механизмы структурно различны: нулевой риск возврата платежей, мгновенное трансграничное расчет, отсутствие зависимости от корреспондентских банков. RedotPay генерирует 158 миллионов долларов ежегодного дохода от 6 миллионов пользователей.

Оба продукта достигли соответствия продукта и рынка. Разница в том, что «маргинальные, но структурные» преимущества RedotPay могут сложиться в ценовую силу, в то время как «маргинальные и поверхностные» преимущества MiniPay не могут. Нулевой риск возврата платежей — это не функция, которую пользователи заметят, но она приносит около 1,5% валовой прибыли с каждой транзакции для эмитента. Немного более дешевые переводы — это то, что пользователи замечают только один раз, а затем больше не ценят, когда привыкают.

Из этого мы делаем вывод, что правильный вопрос для выбора не "Является ли это неинкрементным?", а "Соответствует ли это маргинальное улучшение структурным характеристикам юнит-экономики?" Если ответ да — риск возврата платежей, скорость расчетов, корреспондентские банки, эффективность капитала, затраты на хранение — тогда продукт, который кажется пользователям почти неизменным, все равно может сложиться в большой бизнес. Если ответ нет, то даже если у продукта десятки миллионов пользователей, он не имеет инвестиционной ценности. Криптовалюты потребительского уровня имеют оба типа, и их смешение уже стоило этой категории целого поколения капитала.

III. Электронная коммерция

Общее восприятие: Крипто-платежи постепенно принимаются в электронной коммерции; это всего лишь вопрос времени.

Данные показывают: На DeFiLlama нет ни одного протокола электронной коммерции на блокчейне с ежедневным доходом, превышающим 10 000 долларов. Это не "очень мало", это буквально ноль.

Эта глава не о конкуренции среди ранних игроков, а об отсутствии конкурентов. После аудита всех протоколов, отслеживаемых DeFiLlama и TokenTerminal, а также всех публично раскрытых компаний, мы нашли только одного примечательного игрока: Travala, централизованная платформа для бронирования путешествий, с доходом в 7,17 миллиона долларов в феврале 2026 года (средняя уверенность — саморепорт, не подтвержденный независимо). Travala не является протоколом; это туристическое агентство, которое принимает криптовалюту.

UQUID утверждает, что у него 220 миллионов пользователей и 50 миллионов посещений в месяц (фигура в 220 миллионов на самом деле представляет пользователей партнерских платформ — таких как Binance — а не собственных пользователей UQUID). Заголовочные данные вводят в заблуждение, но его каталог продуктов действительно довольно велик — 175 миллионов физических товаров и 546 000 цифровых товаров — доля Tron в его объеме транзакций удвоилась до 39% в первой половине 2025 года, при этом 54% транзакций оценивались в USDT-TRC20. Тем не менее, нет публичных данных о доходах, и количество пользователей вызывает сомнения.

Поставщик услуг подарочных карт и ваучеров Bitrefill имеет ежемесячный доход около 1 миллиона долларов (низкая уверенность — оценка Growjo, исторически неточная). Кроме того, нет других примечательных протоколов электронной коммерции на блокчейне.

То, что действительно существует, это теневая экономика электронной коммерции, работающая на треке Tron USDT — но это P2P и совершенно неформально. Coins.ph обрабатывает переводы для зарубежных филиппинских работников, с деньгами, направляющимися на розничное потребление. P2P-экосистема Нигерии направляет 59 миллиардов долларов в объем крипто-транзакций ежегодно через OTC-столы и долларовые сберегательные счета (по данным Chainalysis), служа альтернативой фрагментированной банковской системе. В Аргентине пополнения общественного транспорта SUBE осуществляются через Tron USDT и наличные OTC-каналы. Фрилансеры во Вьетнаме получают зарплату в TRC-20 USDT, а затем обменивают их через местные P2P-сети.

Это реальная экономическая деятельность — но это не инфраструктура электронной коммерции. Ни один протокол на самом деле не захватил ни одной ее части. Вся инфраструктура электронной коммерции, которая является крипто-родной — выбор продуктов, оформление заказа, хранение, отслеживание выполнения, разрешение споров, вознаграждения — почти полностью пуста. Сколько из этого спроса останется после соблюдения норм? Прежде чем объявить это самым большим разрывом в продуктах в крипто, необходимо ответить на более сложный вопрос: Сколько из существующего спроса является структурным, а сколько — арбитражем в регулировании? Честная оценка заключается в том, что подавляющее большинство — это арбитраж в регулировании. Сегодня основные случаи использования на треке электронной коммерции Tron-USDT делятся на три категории: потребности пользователей в долларовой валюте в регионах с контролем капитала (Аргентина, Венесуэла, Нигерия) — эти пользователи не могут легально держать доллары через традиционные каналы; уклонение от НДС, налога с продаж и импортных пошлин, особенно на цифровые товары и подарочные карты — налоговым органам трудно проверить личности покупателей; и трансакции через границу для фриланса и временной работы, которые обходят банковский контроль — в основном во Вьетнаме, Иране и частях Африки. Каталог продуктов UQUID сильно смещен в сторону подарочных карт, мобильных пополнений и цифровых товаров — эти категории существуют именно потому, что они могут конвертировать непрозрачные крипто-балансы в потребляемые фиатные эквиваленты с почти нулевым уровнем идентификации.

Это имеет решающее значение для инвестиционной теории, поскольку уровень выживаемости спроса на регуляторный арбитраж в условиях соблюдения норм сильно варьируется. Внутренний спрос на уклонение от НДС и налогов падает до нуля в момент, когда KYC вводится на уровне продавца — эти пользователи не платят за лучший опыт оформления заказа, а за "отсутствие налогового идентификатора"; как только налоговый идентификатор становится обязательным, ценность немедленно исчезает. Спрос на обход валютного контроля несколько более устойчив, поскольку его основные проблемы (капитальные ограничения Аргентины, контроль над Нара в Нигерии, Боливар в Венесуэле) являются структурными и долгосрочными. Тем не менее, платформы, обслуживающие эти потребности, не могут легально работать в необходимых им коридорах. Они могут расти, но не могут зарегистрироваться, не могут оценивать финансирование и не могут сотрудничать с местными финтех-компаниями — эти партнерства являются ключевыми для создания защитного барьера.

Возможности, которые могут выжить в условиях соблюдения норм, узки, но реальны. Торговые расчеты через границу, которые медленные или дорогие в традиционных каналах — Латинская Америка ↔ Азия, Африка ↔ куда угодно, платежи фрилансеров — могут проходить под любой регуляторной системой, потому что основное ценностное предложение заключается в том, что "стейблкоины структурно дешевле, чем SWIFT", а не в том, что "стейблкоины помогают вам обойти правила." B2B расчеты между малыми и средними предприятиями в разных юрисдикциях также попадают в эту категорию. Расчеты для цифровых услуг через границу также относятся к этому.

Таким образом, фраза "глобальная электронная коммерция на 5 триллионов долларов" является неправильной рамкой для этой возможности. На самом деле, инвестиционная область ближе к рынку трансакций B2B и платежей фрилансеров на сумму от 200 миллиардов до 400 миллиардов долларов — его ценностное предложение может перейти из серой зоны в легальный рынок. Внутренний крипто-расчет, ориентированный на западных потребителей — то, что большинство нарративов о "крипто-платежах" представляют, — не является этой возможностью и никогда не было ею. Победные протоколы в этой категории будут больше похожи на "стейблкоин-версию Wise", а не на "крипто-версию Shopify." Для инвесторов ключевой вопрос заключается в том, строит ли команда для рынка, который может выжить, или для рынка, который вот-вот исчезнет.

IV. Спекуляция: Бессмертная битва уже закончена

Общее восприятие: Децентрализованные вечные контракты — это конкурентный рынок, где dYdX, GMX и другие конкурируют за долю рынка с Hyperliquid.

Данные показывают: Hyperliquid уже победил. GMX и dYdX не являются конкурентами, а протоколами, находящимися на грани упадка.

Hyperliquid в настоящее время контролирует более 70% всех открытых контрактов на вечные контракты в блокчейне, с номинальным месячным объемом торгов в 105 миллиардов долларов и сборами в 58,8 миллиона долларов только в марте — это эквивалентно более 640 миллионов долларов в год (высокая уверенность — TokenTerminal, DeFiLlama, Dune). В последнем отчетном периоде его сборы выросли на 56% по сравнению с предыдущим месяцем. Он осуществил выкуп HYPE на сумму более 800 миллионов долларов, что делает его одним из немногих протоколов, где захват стоимости токена — это не просто разговор.

Сравнивая с устоявшимися игроками. GMX имеет ежедневный доход в 5000 долларов, с примерно 500 активными пользователями в день. dYdX имеет ежедневный доход от 10 000 до 13 000 долларов, с 1300 активными пользователями в день, и сборы снизились на 84% по сравнению с прошлым годом. Это не борющиеся конкуренты — это протоколы, чей ресурс исчерпан математически, а не стратегически.

Данные от edgeX примечательны: проверенные сборы в 14,7 миллиона долларов за 30 дней, с коэффициентом удержания сборов 73%, работающие на StarkEx ZK-rollup. У нас была ошибка агрегации в нашем предыдущем наборе данных, изначально показывающем 2,5 миллиона долларов — после исправления edgeX занимает второе место среди площадок для вечных контрактов по доходу (высокая уверенность — ежедневная проверка TokenTerminal). Сможет ли edgeX поддерживать рост или последует по пути GMX/dYdX — единственный неотвеченный вопрос в этой категории.

Hyperliquid стоит проанализировать, потому что его победа не связана с лучшим пользовательским опытом торговли — его отличия от GMX или dYdX в исполнении заказов реальны, но также и незначительны. Он выигрывает за счет глубины ликвидности, скорости листинга и брендинга. Как только вечная ликвидность сосредоточивается на одной площадке, сетевые эффекты становятся почти незыблемыми: трейдеры идут туда, где спреды самые узкие, самые узкие спреды — это там, где объем самый высокий, и объем возвращается туда, где трейдеры. Категория вечных DEX завершила свою фазу, когда победитель забирает все, и вложение капитала для противодействия Hyperliquid в этой категории подобно сжиганию денег. Рынки прогнозов: Это история выбора категории, а не децентрализации Еще одна спекулятивная категория, которую стоит изучить, — это рынки прогнозов, с основной нарративой о том, что Polymarket подтвердил путь для рынков прогнозов в блокчейне. Данные рассказывают другую историю — и уроки из этой истории не имеют ничего общего с децентрализацией.

Kalshi вне сети/как CEX. Сравнение само по себе является проницательным.

Согласно Bloomberg (высокая степень уверенности), на март 2026 года годовой доход Kalshi составил 1,5 миллиарда долларов, а оценка компании достигла 22 миллиардов долларов. Только в феврале 2026 года он обработал более 10 миллиардов долларов в объеме транзакций, с 12-кратным увеличением объема за шесть месяцев. Спортивные ставки составили 89% его дохода. Альтернатива на блокчейне Polymarket имеет ежемесячный доход от 4,7 миллиона до 5,9 миллиона долларов, с 688 000 активных пользователей в месяц. Ежемесячный доход Kalshi примерно в 25 раз превышает доход Polymarket.

Ленивое объяснение заключается в том, что у Polymarket есть проблемы с пользовательским интерфейсом. По большинству параметров продукта Polymarket является более качественной стороной — книга заказов чище, расчеты быстрее, а опыт трейдеров даже более зрелый, чем у Kalshi. Аргумент о пользовательском интерфейсе не может поддержать разницу в доходах в 25 раз. Защита, что Polymarket "еще не начал взимать плату", на самом деле ухудшает сравнение, а не улучшает: если Polymarket проигрывает 25 к 1 без каких-либо сборов, потенциальный разрыв в доходах только увеличивается по сравнению с тем, что предполагают поверхностные цифры.

Настоящее объяснение заключается в выборе категории, каналах распределения и юрисдикционном позиционировании — ни одно из этих факторов не связано с децентрализацией.

Kalshi выбрала спорт. Спорт — это категория с высокой частотой, массовым рынком и структурно повторяющаяся: есть возможности для ставок каждую неделю, каждый день, каждый год, правила широко понятны, а аудитории обновляются с каждым новым сезоном. Polymarket позиционирует себя на политических и событийных рынках — они фрагментированы, зависят от выборных циклов и структурно имеют низкую частоту. Пользователи, которые приходят в Polymarket для выборов 2024 года, не имеют причин возвращаться в марте 2026 года. Пользователи, которые приходят в Kalshi для NFL, имеют причины возвращаться каждое воскресенье. Частое участие накапливается в ликвидности, ликвидность накапливается в спредах, а спреды накапливаются в большем количестве пользователей. Polymarket находится на неправильной стороне маховика.

Второй фактор — распределение. Kalshi построила модель B2B2C, интегрируя книгу заказов в брокерские платформы, финтех-приложения и партнеров, а не полагаясь на прямое привлечение клиентов. Polymarket работает только по модели DTC, что означает, что каждый активный трейдер несет полные маркетинговые расходы. Ключевым моментом является то, что Kalshi действует законно в соответствии с регулированием CFTC в США, в то время как Polymarket — после своего урегулирования с тем же агентством в 2022 году — полностью блокирует доступ для пользователей из США. Наибольшая аудитория англоязычного рынка прогнозов структурно недоступна для продуктов на блокчейне. Kalshi не только выигрывает в исполнении; у него есть рынок, на который Polymarket юридически запрещено входить.

Последствия для оценки проектов на рынке прогнозов специфичны. Правильные вопросы для должной осмотрительности следующие: (1) Какова частота участия в выбранной категории? (2) Имеет ли проект путь распределения B2B2C или полагается на прямое привлечение клиентов? (3) Какова регуляторная позиция на максимально доступном рынке? Степень децентрализации в значительной степени не имеет значения для результата. Polymarket проигрывает 25 к 1, потому что выбрал неправильную категорию, неправильную модель распределения и неправильную юрисдикцию — примерно в таком порядке важности. Выводы этой главы Сегмент спекуляций имеет две ключевые точки: (1) Категории, которые уже произвели победителей, действительно произвели победителей; капитал больше не следует инвестировать туда; (2) Механизмы, с помощью которых появляются победители, не являются децентрализацией, UX или токеномическими моделями — вечные контракты зависят от концентрации ликвидности, в то время как рынки прогнозов зависят от выбора категории и распределения. Оба вывода указывают на тезис DeFi мула: наиболее защищенная позиция для потребителей — это обернуть соответствующий фронт-энд вокруг крипто-нативного бэк-энда. Ether.fi Cash в настоящее время является самым чистым случаем. CrediFi и продукты следующего поколения, смежные с платежами, принадлежат к одной модели.

V. Инфраструктура стейблкоинов: Tron является самой важной публичной цепочкой для потребителей, но никто об этом не говорит.

Общее восприятие: Ethereum L2 и Solana являются основными публичными цепочками для потребителей, в то время как Tron — это старая сеть, в основном используемая для дешевых переводов.

Данные показывают: Tron имеет ежемесячные объемы транзакций со стейблкоинами, превышающие 600 миллиардов долларов — сопоставимо с Visa — с 14,3 миллионами активных пользователей в месяц, 72,8 миллионами держателей USDT и коэффициентом скорости стейблкоинов 0,2-0,3, что доказывает, что его активность предназначена для платежей, а не для спекуляций. У него есть целый набор неучтённых протоколов теневой экономики, полностью не освещённых западными СМИ.

Цифры потрясающие. Объём USDT-TRC20 на Tron составляет 86,4 миллиарда долларов. Ежемесячные объёмы переводов варьируются от 600 миллиардов до 1,35 триллиона долларов (нижний предел имеет высокую степень уверенности — от TronScan, TokenTerminal; верхний предел включает циклически учтённые объёмы транзакций). 29 марта 2026 года объём переводов за один день достиг 44,9 миллиарда долларов. Сеть обрабатывает более 2 миллионов транзакций ежедневно, охватывая 13,8 миллиона активных пользователей в месяц, при этом более 80% объёмов транзакций составляет менее 1000 долларов, а 60%-70% — менее 100 долларов. Это сеть розничных платежей, а не расчётный уровень, контролируемый китами.

Метрики скорости являются ключевыми аналитическими сигналами. Скорость USDT на Tron составляет 0,2-0,3, что означает, что в среднем каждый доллар USDT на Tron циркулирует примерно раз в 3-5 месяцев. В отличие от этого, спекулятивные публичные цепочки могут превышать эту скорость в 10 раз — быстро перемещаясь между DeFi-протоколами, кредитными позициями и платформами запуска. Стабильная, медленная скорость Tron характерна для платёжных треков: деньги поступают, используются для реальной транзакции, а затем остаются в кошельках в ожидании следующего счёта или перевода. Десять крупнейших держателей USDT на Tron контролируют лишь 8,7% предложения — что указывает на широкое и децентрализованное распределение среди розничных пользователей.

Затем есть теневая экономика. Наш аудит TronScan выявил несколько неучтённых протоколов, генерирующих значительный доход, но без английской документации:

CatFee имеет ежедневные сборы в 82 000 долларов. Никто в западных крипто-СМИ не знает, что это такое. TRONSAVE имеет ежемесячный доход в 863 000 долларов, при этом личности всех сторон неизвестны. Эти протоколы функционируют в теневых экономиках P2P-сетей Вьетнама, OTC-столов Нигерии, коридоров переводов на Филиппинах и наличных каналов в Латинской Америке. Мы оцениваем, что десятки миллиардов долларов проходят через эти неучтённые клиринговые дома ежедневно — динамические адреса, расчётные операции и инфраструктуры для фриланс-платежей, фактически служащие банковской системой для тех, кто исключён из традиционных финансов.

Celo является самой быстрорастущей публичной цепочкой в этой категории, полностью движимой интеграцией MiniPay и Tether. Число независимых пользователей выросло на 506% по сравнению с прошлым годом, составив в общей сложности 12,6 миллиона кошельков и объем транзакций в 15,3 миллиона долларов в декабре 2025 года (высокая степень уверенности). Тем не менее, его масштаб все еще составляет лишь небольшую долю от Tron.

Ethereum остается основным треком для учреждений — высокие комиссии ограничивают использование розничными пользователями. Деятельность стейблкоинов Solana доминирует в торговле и трафике Launchpad (pump.fun, Jupiter, Meteora), а не в платежах. BNB Chain имеет ежемесячный объем транзакций со стейблкоинами в 60 миллиардов долларов, в основном для расчетов на CEX. TON является переменной — интеграция кошелька Telegram привела к массовому количеству регистраций, но глубина участия остается неясной.

VI. Синтез: Жизненный цикл регуляторного арбитража и DeFi Мулет

Каждая успешная категория криптовалют для потребителей в этой переписи прошла через одну и ту же дугу. Все начинается с регуляторного арбитража; накапливает капитал и пользователей в серой зоне; проходит — или не выдерживает — событие принуждения к соблюдению норм; и та часть, которая появляется, становится легитимной финансовой инфраструктурой. Сегодня протоколы и компании, генерирующие реальный доход, находятся на разных стадиях этого жизненного цикла, и их позиции определяют кривые риска и доходности для инвестиций.

Этап 1 — Запуск в серой зоне. Протокол или услуга появляется для решения проблем, которые традиционные финансы отказываются или не могут решить, почти всегда из-за каких-либо регуляторных ограничений. База пользователей небольшая, высокотехническая и способна терпеть юридическую неопределенность. Прибыльность крайне высока, потому что регуляторный риск заложен в ставку. Хвостовые риски неограничены. Примеры сегодняшнего дня: немаркированные теневые клиринговые дома на Tron (CatFee, TRONSAVE), P2P USDT-столы в Нигерии и ранние pump.fun, NFT, даже ранние Hyperliquid.

Этап 2 — Накопление пользователей и капитала. PMF становится неоспоримым. Объем торгов растет, и пользователи начинают приходить из-за пределов основной технологической сферы. Западные СМИ начинают обращать внимание, но регуляторы еще не предприняли действий. Экономика USDT Tron's в настоящее время находится на этом этапе — 14,3 миллиона активных пользователей в месяц, ежемесячный объем транзакций превышает 600 миллиардов долларов. Платформа pump.fun 2024 года, Polymarket в ходе выборного цикла 2024 года и текущий Hyperliquid также находятся на этом этапе.

Этап 3 — Переход к соблюдению норм. Принудительное событие — иск, действие по принуждению, соглашение или проактивная регуляторная коммуникация — заставляет проекты выбирать легализацию, фрагментацию или смерть. Это этап с наибольшей изменчивостью и наибольшей аналитической ценностью с инвестиционной точки зрения. Соглашение Polymarket с CFTC в 2022 году, иск на 500 миллионов долларов от pump.fun и любые будущие действия по принуждению против офшорных бессрочных площадок находятся здесь. Большинство проектов не могут полностью пройти этот этап.

Этап 4 — Легитимная экономика. Часть, которая проходит, становится устойчивой, подлежащей аудиту и финансируемой. Возвраты сжимаются, потому что теперь бизнесы оцениваются по мультипликаторам финтеха, а не по мультипликаторам проектов с высоким риском. Kalshi (регулируется CFTC, оценка 22 миллиарда долларов), Exodus (NYSE U.S. board, подача в SEC), Circle (раскрытие S-1) и RedotPay (финансирование по сопоставимым мультипликаторам финтеха) находятся здесь.

С этим контуром, время инвестиций становится конкретным. Этап 1 имеет наибольший потенциал, но по сути является неприемлемым для институционального капитала — основные бизнесы могут обнулиться с одним приказом о принуждении, а андеррайтинг практически невозможен. Этап 4 полностью оценен; мультипликаторы — это мультипликаторы финтеха, и асимметрия исчезла. Этап 2 исторически был этапом с наилучшими возвратами венчурного капитала в этом секторе, но предпосылка заключается в том, что существует надежный путь через Этап 3. Вопрос дью дилидженса для Этапа 2 больше не "Достиг ли продукт PMF?" — Этап 2 явно достиг PMF. Вопрос в том, сможет ли бизнес-модель выжить в условиях соблюдения норм.

Теневые протоколы Tron's не могут пройти этот тест, потому что их причина существования является самой уклончивостью. Как только Вьетнам внедрит KYC для ликвидности Tron USDT, ежедневные сборы CatFee в размере 82 000 долларов немедленно исчезнут — пользователи не платят за утилиту, а за "отсутствие идентичности". Под этим нет соответствующей бизнес-модели. Это основное различие между "протоколами с PMF" и "протоколами, которые подходят только для регуляторного арбитража." Оба могут генерировать доход, но только один из них является инвестиционным.

Тезис о DeFi мулине непосредственно вытекает из этой структуры. Продукты, такие как Ether.fi Cash и финтех нового поколения в Латинской Америке, могут победить, потому что они оборачивают соответствующий фронт-энд вокруг крипто-нативного бэк-энда. Пользователи не видят и не заботятся о том, какая это цепочка. Регуляторы видят обычный финтех. Протоколы захватывают экономику "самого дешевого трека." Эти проекты в настоящее время не имеют токенов — это само по себе является сигналом: захват стоимости происходит на уровне акций, а не на уровне токенов, и в этом цикле институциональные инвесторы, которые выиграют, будут теми, кто держит акции, а не токены.

Три структурные возможности, которые постоянно возникают в этом отчете, также происходят из этого синтеза: инфраструктура монетизации на развивающихся рынках (пользователи уже присутствуют, доход еще не материализовался); трек электронной коммерции для трансграничных B2B и платежей фрилансеров (часть, которая может выжить в разрыве электронной коммерции); и все еще не охваченная экосистема смежных протоколов Tron на этапе жизненного цикла 2. Все три лучше всего подходят для входа через модель DeFi мулина; все три вознаграждают выбор категории, а не чистоту децентрализации; все три в настоящее время недооценены, потому что западный капитал все еще смотрит на неправильные панели. Приложение по качеству данных Все данные в этом отчете сопровождаются одной из следующих трех оценок доверия:

• Высокий — несколько независимых источников, проверяемых в цепочке, или регуляторные документы (например, Exodus SEC 8-K, ежедневная проверка TokenTerminal, совместное раскрытие Tether/Opera)

• Средний — один надежный источник или саморепорт компании с некоторой независимой проверкой (например, саморепортируемый доход Travala, оценка Coins.ph Latka)

• Низкий — пресс-релизы, непроверенные заявления или оценки уровня Growjo (например, Telegram 150 миллионов зарегистрированных, UQUID 220 миллионов пользователей, Bitget 90 миллионов пользователей)

IOSG Ventures | Q1 2026 | Данные от TokenTerminal, DeFiLlama, TronScan, Dune, SEC filings, Sensor Tower и прямые раскрытия компаний. Если не указано иное, все данные на март 2026 года.