Последний финансовый отчет Strategy: После убытка в размере 12,4 миллиарда долларов, как долго может продолжать вращаться криптоколесо Bitcoin?

Источник: TechFlow (Shenchao)

Strategy становится первой публично торгуемой компанией на мировых рынках капитала, выживание которой полностью зависит от цены децентрализованного актива.

5 февраля компания сообщила о показателе, который привел бы любое традиционное предприятие к немедленному краху: чистый убыток в размере 12,4 миллиарда долларов за квартал.

Однако на самом деле важно не 12,4 миллиарда долларов сами по себе, а то, что они показывают: Strategy больше не является компанией, которую можно измерить «прибылью» или «убытком».

Отчет о прибылях показывает операционный убыток в размере 17,4 миллиарда долларов, при этом валовая прибыль снизилась с 71,7% в годовом исчислении до 66,1%. Почти вся эта операционная убыточность в размере 17,4 миллиардов долларов происходит из одного источника: нереализованные убытки от обесценения, вызванные снижением цены на Биткойн в четвертом квартале.

Простыми словами: Заключительная цена Биткойна 31 декабря была ниже, чем его заключительная цена 30 сентября.

2025 год знаменует первый полный год, когда Стратегия применяет учет по справедливой стоимости — правило, согласно которому каждое изменение цены Биткойна напрямую влияет на отчет о прибылях и убытках. В третьем квартале Биткойн вырос, принеся прибыль в размере 8,42 доллара на акцию — все радовались. В четвертом квартале Биткойн упал, и убытки хлынули.

Чтение финансовых отчетов Стратегии больше похоже на просмотр квартального медицинского осмотра цены Биткойна, а не на отчет об операционной деятельности бизнеса.

И в этом заключается настоящая проблема.

Два бухгалтерских учета, два 2025 года

После прочтения отчета о прибылях за четвертый квартал Стратегии я понял, что существует фундаментальный барьер для чтения:

Независимо от того, какой стандарт вы применяете, цифры в его финансовой отчетности по своей сути вводят в заблуждение.

Во-первых, рассмотрим собственную метрику компании. Компания Strategy придумала показатель под названием «BTC Yield», отслеживающий, сколько биткойнов представляет каждая акция MSTR, и как это число выросло.

За весь 2025 год BTC Yield составляет 22,8% — на первый взгляд впечатляющая цифра.

Но эта метрика учитывает только количество биткойнов, а не их цену. Если компания привлекла средства, когда биткойн стоил 100 000 долларов, и купила монеты по 80 000 долларов, BTC Yield остается положительным, даже если фактическое богатство акционеров сократилось.

Точно так же на показатель «BTC USD gain» в 8,9 миллиарда долларов влияет та же ошибка.

Эта цифра рассчитана с использованием цены биткойна в конце года, примерно 89 000 долларов. В день публикации отчета биткойн уже упал ниже 65 000 долларов. Эта фотография на 31 декабря теперь устарела, что вводит существенную задержку.

Теперь рассмотрим США. Общепризнанные принципы бухгалтерского учета (GAAP) — обязательная система бухгалтерского учета для всех компаний, зарегистрированных в США.

Согласно GAAP, убыток за 4-й квартал составил 12,4 млрд долларов, а убыток за год в целом — 4,2 млрд долларов. Эти цифры тревожны, но в равной степени ненадежны.

2025 год — первый год, когда Strategy применяет учет по справедливой стоимости к своим акциям Bitcoin. Проще говоря: В конце каждого квартала наблюдается рыночная цена Bitcoin. Рост фиксируется как прибыль; падение — как убыток, независимо от того, были ли проданы какие-либо монеты.

В 3-м квартале Bitcoin вырос до 114 000 долларов, что принесло огромную прибыль на бумаге. В 4-м квартале он упал до 89 000 долларов, что привело к убытку на бумаге в размере 17,4 млрд долларов. Ни один доллар фактически не покинул компанию.

Итак, истинное положение дел в этом отчете следующее:

Собственные метрики Strategy игнорируют ценовой риск, в то время как огромные потери GAAP преувеличивают реальную опасность. Как только вы поймете это, выполнение Strategy к 2025 году станет ясным.

За год она приобрела примерно 225 000 биткойнов, владеет 3,4% от общего объема находящихся в обращении. Она выпустила пять серий продуктов с привилегированными акциями и удерживала 2,3 миллиарда долларов наличными — самый высокий показатель за всю историю. С точки зрения маневра на рынке капитала 2025 год был идеален.

Тем не менее, все эти достижения указывают на один результат: Strategy еще более зависит от траектории цены на биткойн, чем год назад.

Таким образом, чем больше Strategy достигла в 2025 году, тем сильнее должно быть ралли биткойна в 2026 году, чтобы оправдать это. Однако в настоящее время неуклонное снижение стоимости Bitcoin явно не соответствует ожиданиям Strategy.

25,3 млрд долларов потрачено на Bitcoin, но годовой счет составляет 888 миллионов долларов

В 2025 году Strategy привлекла 25,3 млрд долларов, став крупнейшим эмитентом акций в США второй год подряд.

Компания, зарабатывающая всего 120 миллионов долларов квартального дохода от программного обеспечения, привлекла капитал, эквивалентный более чем 200 кратному ее доходу от программного обеспечения. Почти все эти деньги пошли на покупку Bitcoin.

Как ей удалось собрать эти деньги?

Раньше это было просто: выпускать акции за наличные. В 2025 году Strategy добавила новый шаг — запуск пяти серий продуктов с привилегированными акциями. Они фактически перепаковывают Bitcoin в финансовые инструменты с фиксированным доходом, ориентируясь на институциональных инвесторов, стремящихся к стабильной доходности.

Сам по себе Bitcoin не приносит никакого интереса, но Strategy разработала линейку продуктов, предлагающих фиксированную доходность от 8% до 11,25%.

Сколько это стоит?

По состоянию на конец года обязательства по процентам по этим привилегированным акциям плюс долг составляют в общей сложности примерно 888 миллионов долларов в год — фиксированные, неизменные расходы. Годовой доход Strategy от программного обеспечения составил 477 миллионов долларов — меньше половины необходимых затрат.

Как отреагировало руководство? В четвертом квартале оно выделило резервный фонд в размере 2,25 миллиарда долларов, заявив, что этого хватит на два с половиной года выплат.

Но сами эти деньги были получены за счет выпуска акций по заниженным ценам. Во время телефонной конференции по результатам работы Сейлор признал, что выпуск акций в начале года на несколько недель фактически сократил количество биткойнов на акцию, тем самым разбавив долю акционеров.

Он заявил, что не намерен повторять такие действия, «если только это не защита кредита компании». А «защита кредита» означает выплату этого счета в 888 миллионов долларов.

Это основная структурная слабость модели капитала Strategy:

Для привлечения средств на покупку Биткойна требуется поддержание премии на акциях; поддержание этой премии требует сильной доходности Биткойна; а сильная доходность Биткойна требует непрерывных покупок Биткойна.

Когда Биткойн растет, цикл усиливается. Когда он падает, каждая связь обращается вспять. Теперь необходимо обслуживать дополнительные $888 млн фиксированных годовых расходов — независимо от движения цены Биткойна.

$9 млрд нереализованных убытков — но пока нет немедленного кризиса

По состоянию на отчет о прибылях и убытках за 5 февраля Биткойн упал до ~$64,000. Средняя стоимость приобретения Strategy составляет $76,052.

Его 713,502 Биткойна обошлись в $54.26 млрд в общей сложности и имеют текущую рыночную стоимость ~$45.7 млрд. Это первый случай с тех пор, как Strategy начала покупать Биткойн в 2020 году, когда вся ее позиция несет нереализованный убыток.

Всего четыре месяца назад Биткойн торговался около своего исторического максимума в ~$126,000 — когда эта же позиция принесла нереализованную прибыль в размере более $30 млрд.

Тем не менее, нереализованные убытки не равны кризису.

У Стратегии нет механизмов принудительной ликвидации, в отличие от долговых длинных позиций, уничтоженных на криптобиржах. Имея под рукой 2,25 миллиарда долларов наличными и фиксированные ежегодные расходы в размере 888 миллионов долларов, она может продержаться два с половиной-три года, не привлекая новый капитал.

Тем не менее, «выживание без привлечения средств» — это именно тот сценарий, который Стратегия может позволить себе в наименьшей степени.

Как было отмечено ранее, эта машина работает только на непрерывных сборах капитала купить Bitcoin. Если это прекратится, доходность BTC упадет до нуля, а Стратегия превратится в пассивный фонд Bitcoin без управляющей комиссии, но с высокими обязательствами по дивидендам.

Пассивные фонды не торгуются с премией. Инвесторы могут просто покупать спотовые ETF — альтернативы с более низкими комиссиями и большей прозрачностью.

Следовательно, риск банкротства Стратегии гораздо меньше, чем риск остановки ее «стартового механизма».

Когда этот стартовый механизм может быть вынужден остановиться? Существует жесткий срок.

У Strategy в портфеле конвертируемые облигации на сумму около 8,2 миллиардов долларов, со средним сроком погашения 4,4 года. Самое раннее окно опциона пут для инвесторов открывается в третьем квартале 2027 года. Если к тому времени биткоин останется в депрессии, держатели облигаций могут потребовать досрочного погашения.

В худшем случае Strategy может понадобиться продать большое количество биткоинов — или отчаянно искать средства — как раз в самый неподходящий момент на рынке.

До этого окна еще около 18 месяцев.

Вопрос не в том, хватит ли на этот срок резерва наличности в размере 2,25 миллиарда долларов. Реальный вопрос: Что будет потом, если биткоин не восстановится выше изначальной стоимости Strategy?

Цена веры

В предыдущем разделе утверждалось, что стратегия не умрет в ближайшее время. Однако рынки явно не согласны.

Цена MSTR упала с пика в ноябре 2024 года в $457 до ~$107 сегодня — падение более чем на 76%. За тот же период биткоин упал с $126 000 до $65 000 — снижение на 48%.

Снижение цены акций MSTR в 1,6 раза превышает снижение биткоина — его премия быстро испаряется.

Тем не менее, Сейлор не показывает признаков отступления.

На телефонной конференции по результатам квартала он признал, что резервный фонд может быть использован для покрытия погашения конвертируемых облигаций и выплаты дивидендов, но подтвердил, что нет планов продавать биткоин.

Пока биткоин растет, эта капитальная машина укрепляется сама по себе — даже кажется вечной. Но если биткоин замедлит рост или снизится в долгосрочной перспективе, стратегия впервые столкнется с самым основным суждением рынков капитала:

Исторически ни одна финансовая структура никогда не могла противостоять гравитации бесконечно силой воли. Будет ли Стратегия другой?