В стратегии следовало указать, что продажа монет не исключается

Автор: Хлоя, ChainCatcher

Вчера Strategy опубликовала финансовый отчет за первый квартал 2026 года, показав чистый убыток в размере 12,54 млрд долларов за квартал, что объясняется нереализованными убытками от снижения курса btc-42">Bitcoin. Тем временем Майкл Сэйлор заявил на встрече: «Мы можем продать часть Bitcoin для выплаты дивидендов, чтобы придать импульс рынку и показать, что мы достигли этой цели». Генеральный директор Фонг Ле подчеркнул на той же встрече: «Мы будем продавать, когда это будет выгодно для компании».

Сэйлор полностью отказался от своего прежнего убеждения «никогда не продавать Bitcoin».

На фоне этой новости акции MSTR упали более чем на 4% на постмаркете, а курс BTC также опустился ниже 81 000 долларов. В настоящее время Strategy владеет 818 334 BTC со средней стоимостью около 75 537 долларов, что в сумме составляет примерно 66,7 млрд долларов и приходится на долю около 4% от мирового объема BTC в обращении.

Когда крупнейший в мире корпоративный держатель BTC заявляет, что «продажа Bitcoin — это вариант», крипторынок задается вопросом, который часто поднимался в прошлом: если Сэйлор действительно начнет продавать Bitcoin, как отреагирует рынок?

Перетягивание каната между «быками» и «медведями»: является ли продажа Bitcoin стратегическим шагом?

Чтобы ответить на вопрос о влиянии продажи Bitcoin на рынок, нужно сначала понять, почему Сэйлор выбрал этот момент для смены курса. На рынке существуют две совершенно разные интерпретации, которые приведут к диаметрально противоположным ожиданиям по ценам.

С точки зрения «быков», это «превентивный удар». Основываясь на собственных заявлениях Сэйлора, а также на анализе таких институтов, как Bernstein, и глубоком разборе отчета за первый квартал от The Crypto Times, Сэйлор обращается к тем, кто настроен по отношению к Strategy скептически. Другими словами, он пытается устранить давние опасения рынка относительно денежного потока Strategy путем проактивной продажи небольшой части Bitcoin.

Strategy должна выплачивать ежегодные дивиденды в размере 11,5% по своим привилегированным акциям STRC, что составляет около 1,5 млрд долларов в год. Однако выручка от программного бизнеса практически ничтожна, а Bitcoin не генерирует денежного потока, поэтому компания в конечном итоге будет вынуждена постоянно выпускать больше обыкновенных акций MSTR в обмен на денежные средства для выплаты дивидендов. Ажиотажный выпуск акций размыл бы доли существующих акционеров, обрушил бы цену акций MSTR и вызвал бы цепную реакцию. Этот сценарий был главной заботой «медведей» в прошлом.

Strategy хочет доказать, что может выплачивать дивиденды напрямую из своих запасов BTC и в любой момент прекратить выпуск обыкновенных акций. Сэйлор также заявил во время телефонной конференции: «Если вы настроены по отношению к нам скептически и ваш аргумент заключается в том, что компания должна продавать акции для выплаты дивидендов, то я с удовольствием дам вам пощечину».

Кроме того, он сообщил, что Strategy в настоящее время нужно, чтобы курс BTC рос всего на 2,3% в год, чтобы существующие активы могли бесконечно покрывать все обязательства по дивидендам STRC без необходимости продажи обыкновенных акций. Учитывая, что исторически BTC в среднем рос гораздо больше, чем на 20% в год, эти 2,3% — почти невероятно низкий порог.

В то же время аналитик Bernstein Гаутам Чугани поддержал эту точку зрения в отчете в конце апреля, заявив, что «лучшие дни для криптовалют еще впереди», и указал, что STRC — это инструмент с «высокой доходностью и низкой волатильностью», который привлекает фонды, ищущие доходность, и реинвестирует их в дальнейшие покупки BTC. Bernstein считает, что сам механизм STRC является двигателем для следующего раунда роста цен на BTC, что более важно, чем приток средств от спотовых ETF.

С этой точки зрения, так называемая «продажа Bitcoin» Сэйлором может быть мелкомасштабной, символической и запланированной, а не панической распродажей. Если этот нарратив будет принят рынком, цены могут даже укрепиться из-за «устранения неопределенности».

Более того, с макроэкономической точки зрения, проактивное упоминание Сэйлором продажи Bitcoin может быть стресс-тестом рынка. Если Strategy никогда не проверит реакцию рынка на продажу Bitcoin и всегда будет относиться к «продаже Bitcoin» как к табу, это будет самым большим риском для рынка. Потому что, если однажды Strategy действительно будет вынуждена продавать в срочном порядке, рынок никогда не «репетировал», как поглотить этот шок, и реакция может быть более панической.

Можно сказать, что вместо того, чтобы позволить вопросу «продаст ли Strategy когда-нибудь Bitcoin» стать тикающей бомбой, висящей над крипторынком, лучше позволить им обезвредить её сейчас.

Является ли Strategy стандартным элементом структуры Понци?

Однако «медвежий» взгляд прямо противоположен. Экономист Питер Шифф еще в марте назвал всю структуру капитала Strategy «Bitcoin-схемой Понци». Он считает, что основной инструмент финансирования Strategy, STRC, — это привилегированные акции, намеренно разработанные для стабилизации цены около номинала в 100 долларов с годовой дивидендной доходностью 11,5%, чтобы привлечь консервативные институциональные фонды, которые затем используются для покупки BTC.

Питер Шифф заявил, что когда рынок падает и STRC испытывает давление ниже номинала в 100 долларов, единственный инструмент, который есть у Strategy для поддержания цены, — это увеличение дивидендной доходности, именно поэтому доходность была поднята с 9% при выпуске в июле прошлого года до 11,5%. В настоящее время общая сумма ежегодных дивидендных выплат составляет около 1,5 млрд долларов, и этот счет будет продолжать расти с каждым новым выпуском STRC.

Эти 1,5 млрд долларов лежат в основе опасений Шиффа. Он считает, что выручка от программного бизнеса ничтожна, BTC не генерирует денежный поток, а деньги на выплату дивидендов могут поступать только от постоянного выпуска новых STRC: использование денег новых инвесторов для выплаты дивидендов старым инвесторам — это стандартная черта структуры Понци.

Как только денежные резервы будут исчерпаны (сейчас это около 2,25 млрд долларов, чего хватит на 18 месяцев), у Сэйлора будет два варианта: либо объявить дефолт по дивидендам, что немедленно уничтожит STRC и вызовет крах доверия, либо начать ликвидацию BTC за USD для выплаты дивидендов, что и происходит сейчас.

Кроме того, Financial Times использовала более острую метафору: дженга. Она сравнила маховик STRC с ипотечными ценными бумагами (MBS) перед финансовым кризисом 2008 года: тогда спрос на «безопасные ценные бумаги с рейтингом AAA» подтолкнул цены на жилье вверх, а рост цен «подтверждал» безопасность этих бумаг, пока цены на жилье не перестали расти, после чего вся структура начала рушиться.

Financial Times также указала на юридическую деталь, которую легко упустить из виду: хотя STRC рекламируются как «обеспеченные Bitcoin», юридически это необеспеченные ценные бумаги, не имеющие приоритетного права требования на BTC компании Strategy. Если бы Strategy начала ликвидацию, держателям STRC пришлось бы ждать после погашения конвертируемых облигаций на 8,2 млрд долларов и привилегированных акций STRF на 1,3 млрд долларов, и только после удовлетворения этих требований на 9,5 млрд долларов очередь дошла бы до держателей STRC.

Директор по исследованиям K33 Ветле Лунде также выступил с аналогичным предупреждением: держатели STRC сталкиваются с «асимметричной структурой, где потенциал роста ограничен дивидендами, а риск снижения реален»; если этот инструмент будет оставаться ниже номинала в течение длительного периода, его поведение будет напоминать кредитный риск, а не стабильный доход.

С этой точки зрения заявление Сэйлора о «придании импульса рынку» может на самом деле быть первым сигналом того, что структура Понци не может удержаться.

Как только рынок начнет осознавать эту тенденцию, Strategy потеряет способность покупать BTC за счет выпуска акций и в конечном итоге будет вынуждена перейти к циклу реальных продаж. Учитывая, что Strategy владеет 4% мирового объема BTC в обращении, если она превратится из крупного покупателя в крупного продавца, влияние на цены BTC будет беспрецедентным для текущего рынка.

Примечательно, что данные Polymarket показывают, что рынок в настоящее время находится в состоянии нерешительности. До отчета о доходах за первый квартал на Polymarket было сделано лишь около 10% ставок на то, что «Strategy продаст хоть сколько-нибудь BTC в течение 2026 года». Однако, как только появились комментарии Сэйлора о продаже Bitcoin, вероятность немедленно взлетела до 48%. В то же время Polymarket оценил вероятность достижения BTC отметки в 100 000 долларов к концу года в 42%, в то время как вероятность падения BTC обратно до 55 000 долларов до конца года составила 55%. Весь рынок явно пытается найти направление между «сильным отскоком» и «возвращением на глубину».

Заключение

Итак, если Сэйлор продаст Bitcoin, рухнет ли крипторынок?

С численной точки зрения, если Strategy продаст лишь небольшое количество BTC, влияние будет незначительным. Если предположить, что компания продаст BTC только в объеме, эквивалентном своим дивидендным обязательствам (около 1,5 млрд долларов), то этот масштаб относительно невелик по сравнению с прошлыми частыми покупками BTC компанией Strategy, поэтому «мелкомасштабная продажа» не окажет сильного понижательного давления на цены. Более того, если продажа Bitcoin будет «мелкомасштабной и анонсированной», рынок, скорее всего, поглотит её.

Однако влияние на настроения рынка — это другое дело. В течение последних шести лет крипторынок по умолчанию считал Strategy представителем веры в то, что она никогда не будет продавать. Покупаемый ею BTC эквивалентен навсегда исчезающему из обращения, который не вернется на рынок в качестве давления продавцов. Это предположение само по себе является важной частью «бычьего» нарратива для BTC: «крупнейший институциональный держатель гарантирует, что не будет продавать» — одна из негласных предпосылок для структурно «бычьего» рынка. Когда эта предпосылка исчезает, рынок должен начать пересчитывать переменную, которая никогда не была количественно определена, а именно тот факт, что «Strategy становится продавцом».

Наконец, более глубокое влияние заключается в том, затронет ли это другие DAT-компании. Успех Strategy породил более 100 публичных компаний, копирующих её модель, но в настоящее время рыночная оценка около 40% из них уже ниже фактической стоимости BTC, которыми они владеют. Если даже Strategy начнет продавать Bitcoin, у тех компаний, чьи mNAV давно упали ниже 1 и которые не могут продолжать финансирование за счет акций, будет мало причин не последовать их примеру. Волна коллективного давления со стороны продаж для делевериджа со стороны DAT-компаний может действительно вызвать спад на всем рынке.