История развития алгоритмов контрактов: Десятилетие бессрочных контрактов: занавес ещё не опустился

Автор: Дэнни

12 марта 2020 года Артур Хейс из BitMEX принял решение, которое шло вразрез с традициями, но спасло мир — он отключил сетевое соединение с собственными серверами (то есть «вытащил вилку»). В публичном заявлении говорилось, что система «подверглась DDoS-атаке». Но в чём же заключалась правда?!

Правда заключается в том, что в книге заказов осталось всего 20 миллионов долларов покупок, в то время как на них приходилось 200 миллионов долларов ожидающих ликвидационных заказов на продажу. Если бы сеть не была отключена, цена контракта на BTC была бы сведена к нулю самим механизмом ликвидации.

В тот момент весь рынок бессрочных криптовалютных контрактов находился всего в нескольких минутах от системного коллапса.

Все механизмы бессрочных контрактов, казавшиеся сегодня «самоочевидными» — рыночная цена, многоуровневая ликвидация, система U-based, портфельная маржа — после этого момента пришлось переписать заново.

Введение: Идея, которая пролежала в забвении двадцать лет

В 1993 году Роберт Дж. Шиллер предложил концепцию своеобразного дериватива: без срока погашения, без необходимости физической поставки, с ценами, привязанными к внешним источникам данных, причем как длинные, так и короткие позиции оплачиваются друг другу по определенной ставке. Он намеревался использовать его для хеджирования рисков ликвидности на рынке недвижимости. В те времена это был типичный пример «академически изящного, но практически неосуществимого» решения: инфраструктура клиринга в традиционной финансовой сфере была слишком устаревшей, а нормативно-правовая база — слишком жесткой, и ни одна биржа не хотела иметь дело с контрактом, который «никогда не истекает».

Эта идея пролежала в «башне из слоновой кости» целых двадцать три года.

13 мая 2016 года BitMEX извлек его из архивов, заправил биткоинами и запустил.

Запущенный в тот день бессрочный контракт XBTUSD прошел незамеченным, и никто не мог предположить, что спустя десять лет он будет обеспечивать 93 % всего объема торгов деривативами на криптовалютном рынке. В то время это больше походило на технический эксперимент — игрушку с 100-кратным кредитным плечом, предоставленную группе бесстрашных гиков. Однако в течение следующего десятилетия эта система пережила сотни кризисов, ликвидаций, манипуляций и циклов введения жестких и исправленных правил, в результате чего в конечном итоге превратилась в глобальную механизм ценообразования, обрабатывающий ежедневно объемы сделок на сумму почти 200 миллиардов долларов.

Эта статья призвана ответить на конкретный вопрос: Как появились все детали этой машины?

Ответ не записывают инженеры на доске. За каждой передачей скрывается своя беда.

Глава 1. Бытие: «Первородный грех» ценообразования в Triad и контрактах на основе криптовалюты (2016–2018)

Инженерная концепция Шиллера

Основная проблема, с которой сталкиваются бессрочные контракты, заключается в одном: без даты истечения срока действия нет «точки принудительного сближения». Традиционные фьючерсы должны возвращаться к спотовым ценам на дату поставки, однако если бессрочные контракты не будут снабжены специальным механизмом привязки, их цены превратятся в чисто спекулятивную колебания.

Решение BitMEX состоит из трёх взаимосвязанных компонентов (ценовая триада):

1. Индексная цена: Этот показатель, рассчитываемый как средневзвешенное значение цен сделок на нескольких внешних спотовых биржах, служит «физическим ориентиром» для всей системы. В основе этой концепции лежит предположение, что даже если злоумышленники смогут заразить один источник данных, им будет сложно одновременно заразить все источники данных.

2. Марк Прайс: Это и есть «ликвидационный якорь». Он рассчитывается на основе индексной цены с добавлением сглаженной базы посредством EMA:

   Цена Марка = Цена индекса + EMA (базис)

   Механизм ликвидации учитывает только цену исполнения. Мгновенные «скачки» в книге заказов будут сглаживаться с помощью EMA и не будут учитываться при принятии решения о ликвидации — это основной механизм защиты от «охоты за скачками».

3. Ставка финансирования: Это та «сила притяжения», которая возвращает договорную цену к индексной цене:

   F = P + фиксатор (I − P, −0,05 %, +0,05 %)

   где P — индекс премии, а I — компонент фиксированной процентной ставки (0,01 %). Когда контракт торгуется с премией, коэффициент F принимает положительное значение, и держатели длинных позиций платят держателям коротких позиций, что повышает стоимость открытия длинной позиции; напротив, когда контракт торгуется с дисконтом. Изначально BitMEX установил, что расчет будет производиться каждые 8 часов с единым пределом колебаний в ±0,75%.

Эта тройка выглядит просто и элегантно, но за каждым параметром скрывается неявная предпосылка. Фиксированная процентная ставка в размере 0,01 % отражает экономическое суждение о том, что «хранение стейблкоинов дает небольшое преимущество в виде процентного дохода по сравнению с хранением криптоактивов» — именно в этом и заключается источник ставшего впоследствии известным эффекта «структурного якоря». 8-часовой расчетный цикл представляет собой компромисс между ликвидностью рынка и вычислительной мощностью сервера. Предел в ±0,75 % представляет собой относительно консервативную оценку «крайнего отклонения».

Эти предположения верны при стабильной рыночной ситуации. Но рынок никогда не остается стабильным надолго.

Двухсторонний меч обратных контрактов на криптовалюту

Первые бессрочные контракты сталкивались с реальным ограничением: экосистема стейблкоинов ещё не была достаточно развита. Объём обращения USDT превысил отметку в 2 миллиарда долларов только в начале 2018 года, что было явно недостаточно для обеспечения маржинальных требований рынка деривативов. У трейдеров в распоряжении были только BTC, и в качестве маржи они могли использовать только BTC.

Так появились «контракты с обратной ставкой на основе криптовалюты» — контракты, стоимость которых устанавливается в долларах США, но маржа и прибыль/убытки по которым рассчитываются в BTC. Формула прибыли является нелинейной:

PNL (BTC) = Количество контрактов × (1 / Цена входа – 1 / Цена выхода)

На бычьем рынке участники, открывающие длинные позиции, получают выгоду как от прибыли по контрактам (увеличение количества BTC), так и от роста стоимости самого BTC, что создает двойной мультипликатор — именно это и стало движущей силой, породившей бесчисленные мифы о богатстве в первые годы. Но прибыль и убытки берут начало из одного и того же источника: при обвале рынка убытки по контрактам и падение стоимости маржи усиливаются друг друга, образуя «смертельную спираль». Длинная позиция с 10-кратным кредитным плечом при падении курса BTC на 10 % не только приводит к возникновению 100-процентного нереализованного убытка по контракту, но и вызывает сокращение стоимости маржи в фиатной валюте на 10 % — этот двойной удар запускает механизм ликвидации гораздо быстрее, чем предполагают теоретические модели.

(Примечание: На основе монет или на основе U: Сравнение динамики одной и той же позиции — длинная позиция по BTC с 10-кратным кредитным плечом (цена падает на 10%)

Этот недостаток был устранен в 2020 году, но впервые по-настоящему напугал рынок в августе 2018 года.

Урок первый: 50 000 BTC от OKEx и «социализированный механизм возврата средств»

3 августа 2018 года в квартальном фьючерсном контракте на BTC на бирже OKEx (ныне OKX) появилась крупная длинная позиция номинальной стоимостью около 50 000 BTC (что на тот момент составляло примерно 360 миллионов долларов). Очевидно, что занимавший эту должность человек серьезно просчитался с рынком — цены на BTC резко упали и в конечном итоге достигли уровня ликвидации. (Ссылка: Уведомление OKEx об обработке нестандартных позиций

В тот момент система контроля рисков OKEx оказалась перед дилеммой:

• Ликвидация по рыночной цене означала сброс 50 000 ордеров на продажу BTC на рынок, средняя дневная глубина которого составляла всего несколько сотен миллионов долларов. Это мгновенно нарушило бы баланс ордеров, в результате чего цена ликвидации оказалась бы значительно ниже цены банкротства (убыток от разницы в ценах покрывала бы биржа), и вызвало бы цепную реакцию, приведшую к массовой ликвидации мелких и средних позиций.

• Отказ от ликвидации означал нарушение правил и подрыв доверия к системе.

В конечном итоге OKEx остановила свой выбор на «стандартном инструменте», который использовался в отрасли в то время, — «социализированном возмещении убытков»: распределении системных убытков, вызванных этой массовой ликвидацией, пропорционально между всеми трейдерами, получившими прибыль на той неделе. На той неделе многие игроки, открывавшие короткие позиции, заработали деньги, но затем были вынуждены наблюдать, как их прибыль пропорционально уменьшалась биржей.

Реакция сообщества была гневной.

Проблема этого механизма заключается в том, что он перекладывает риск с «рискованных инвесторов» на «невиновных». У трейдера, заработавшего на коротких позициях по паре ETH/BTC, прибыль может быть урезана из-за ликвидации длинной позиции по BTC, которая к нему никак не имеет отношения — это нарушает самые элементарные принципы торговой этики: вы несете ответственность только за свои собственные решения.

Этот инцидент непосредственно послужил толчком к проведению трёх реформ в отрасли:

1. Введение ограничений на позиции. Доля одного пользователя не может превышать определенную долю рыночной емкости, что позволяет устранить риск «слишком большой, чтобы обанкротиться» у самого источника.

2. Создание достаточно крупного страхового фонда для покрытия убытков от ликвидации, вместо их распределения между пользователями.

3. ------И вот здесь начинается самая интересная часть истории------OKEx была вынуждена отказаться от системы «социализированного возврата средств» и перейти на систему автоматической ликвидации (ADL), которая была разработана и проверена Huobi ещё несколько лет назад.

Есть одна историческая деталь, которую часто упускают из виду: ADL был изобретён не BitMEX, а Huobi. Еще в 2014–2015 годах Huobi (наряду с OKCoin в то время) уже доминировала на рынке криптовалютных фьючерсов с физической поставкой. Именно в тот период Huobi разработала алгоритм автоматической ликвидации, основанный на формуле «процент прибыли × эффективное кредитное плечо», чтобы решить проблему справедливого распределения убытков от ликвидации. Когда в 2016 году BitMEX запустила бессрочный контракт XBTUSD, его механизм ADL представлял собой прямую копию решения Huobi с некоторыми незначительными изменениями — это было прямо признано в официальном блоге BitMEX (в статье 2025 года «Adapt or Die»):

«Мы скопировали механизм Huobi ADL, но внесли в него несколько изменений».

Основное различие между ADL и механизмом возврата прибыли заключается в точности распределения убытков. «Клаубэк» — это общий фонд, в котором все участники, получившие прибыль, делят между собой расходы. ADL, с другой стороны, основан на алгоритме ранжирования с точным управлением:

Рейтинговый балл = % PNL / % эффективности

Принудительной ликвидации подвергнутся только те счета, которые «используют максимальное кредитное плечо и приносят наибольшую нереализованную прибыль»; при этом их прибыльные позиции будут использованы для поглощения ликвидационных ордеров обанкротившегося пользователя. Это не затрагивает обычных трейдеров с низким уровнем кредитного плеча и небольшой прибылью.

(Примечание: Социализированный механизм возврата средств по сравнению с ADL: Две концепции распределения убытков в ходе одного и того же кризиса ликвидации)

Еще до 2018 года и BitMEX, и Huobi уже внедрили ADL. Только OKEx настаивала на более простом и жестком механизме возврата средств — пока позиция в 50 000 BTC не довела всю систему до грани краха, что впоследствии вынудило её перейти на ADL. С тех пор практика возврата средств окончательно ушла в прошлое.

Эта история имеет весьма поучительный вывод: в процессе развития криптовалютных деривативов самая важная инновация в области клиринговых механизмов была реализована китайской биржей ещё до того, как BitMEX изобрела бессрочные контракты. BitMEX по праву считается изобретателем бессрочных контрактов, однако один из ключевых механизмов управления рисками, благодаря которому бессрочные контракты сохранились до наших дней, был фактически разработан Huobi.

Страховой фонд: Первая линия защиты от убытков от ликвидации

Однако ADL не является и не должен быть основным механизмом распределения убытков. Суть ADL заключается в «принудительной ликвидации позиций прибыльных трейдеров» в экстремальных ситуациях — для трейдера, долгое время удерживавшего прибыльную позицию, это по-прежнему является нежелательным вмешательством. Эффективная система управления рисками должна иметь буфер, способный поглощать убытки до того, как сработает механизм ADL.

Этот резерв называется Страховым фондом.

Основная логика страхового фонда чрезвычайно проста — он использует структурный «дивиденд» в ходе процесса ликвидации. Когда позиция пользователя подвергается принудительной ликвидации, механизм ликвидации должен обработать эту позицию по текущей рыночной цене. Однако ликвидационная цена биржи не равна цене, при которой баланс счета пользователя становится равным нулю (цена банкротства). Между ними существует разница:

Приток средств в страховой фонд = Ликвидационная стоимость – Стоимость при банкротстве

Например: длинная позиция с кредитным плечом 100x, открытая при курсе BTC = 50 000 долларов. Когда курс BTC опускается до 49 500 долларов (примерно на 1 %), поддержание маржи на счете исчерпывается, но механизм ликвидации срабатывает при цене 49 600 долларов. Цена банкротства счета составляет 49 500 долларов, а цена ликвидационной сделки — 49 600 долларов; разница в 100 долларов не возвращается пользователю (поскольку он уже «ликвидирован до нуля») и не попадает в отчет о прибылях биржи, а полностью направляется в страховой фонд.

Этот механизм создает тонкий структурный баланс: в большинстве обычных рыночных условий цена ликвидации пользователей, подвергающихся ликвидации, превышает цену банкротства при достаточной рыночной ликвидности, что обеспечивает постоянное поступление средств в страховой фонд. Объем фонда растет как снежный ком. В случае возникновения экстремальных рыночных условий и возникновения убытков от ликвидации фонд покрывает их в первую очередь, и прибыльные пользователи не должны даже подозревать о наличии таких убытков. Только в том случае, если средства фонда будут полностью исчерпаны, а их суммы по-прежнему окажется недостаточно для покрытия убытков от ликвидации, будет запущена процедура ADL.

Это трёхуровневая система защиты, широко используемая современными биржами криптовалютных деривативов.

Если первый слой достаточно толстый, ко второму слою редко прибегают; если второй слой достаточно точный, все в порядке. Размер страхового фонда современных крупнейших централизованных бирж (Binance, OKX, Bybit, Bitget и др.) обычно составляет от нескольких сотен миллионов до более миллиарда долларов — этого достаточно для покрытия подавляющего большинства случаев ликвидации. Согласно открытым данным, к началу 2026 года страховой фонд фьючерсных контрактов Binance уже давно удерживается на уровне 500–800 млн долларов; страховой фонд бессрочных контрактов Bybit в USDT также остается выше 400 млн долларов.

У страхового фонда есть ещё одно важное назначение — он служит инструментом обеспечения прозрачности. Поскольку изменения остатка страхового фонда напрямую отражают «частоту экстремальных ликвидационных событий» на рынке, ведущие биржи (Binance, OKX, Bybit) публикуют историческую кривую страхового фонда. Кривая изменения остатка средств в фонде в некотором смысле является барометром работоспособности механизма ликвидации данной биржи. Постоянно растущий остаток средств в фонде свидетельствует о плавных ликвидациях и их редком характере; резкое падение указывает на то, что механизм ликвидации столкнулся с перебоем ликвидности в условиях экстремальной рыночной ситуации.

Обзор исторических событий:

• 2015–2017: Ранние биржи (BitMEX, OKCoin, Huobi) уже внедрили прототипы страховых фондов, однако их масштабы были невелики.

• Инцидент с 50 000 BTC на OKEx в 2018 году: Впервые в отрасли началось систематическое обсуждение вопроса о страховом фонде — если бы OKEx создала в то время достаточно крупный страховой фонд, этот убыток от ликвидации в размере 400 миллионов долларов мог бы быть покрыт за счет фонда, и не потребовалось бы прибегать к социализированному взысканию средств. После этого инцидента страховой фонд был признан важнейшим элементом инфраструктуры в данной отрасли.

• 2019–2020: Ведущие биржи начали публиковать данные о страховых фондах в качестве подтверждения прозрачности мер по контролю рисков.

• 12 марта 2020 г. (№ 312): Страховой фонд подвергся испытанию на прочность. В тот день страховые фонды Binance и Bybit за один день потеряли десятки миллионов долларов, однако этих средств хватило, чтобы покрыть большую часть убытков от ликвидации и предотвратить массовое срабатывание механизма ADL — именно это стало ключевым фактором, благодаря которому во время инцидента «312» удалось избежать настоящей катастрофы.

• Крах FTX в 2022 году: Контрпример. «Страховой фонд» FTX давно подозревали в том, что он представляет собой фиктивную цифру, а его реальный объем был далеко не достаточным для покрытия рисков по контрактам, в результате чего он не смог обеспечить никакой защиты во время краха.

• 2024–2026 годы: Объем страхового фонда стал одним из аспектов конкуренции в сфере «жесткой силы» между ведущими биржами, причем некоторые биржи даже открыли доступ к адресам с информацией об остатках средств, которые можно проверить в режиме реального времени на блокчейне.

Страховой фонд может показаться незначительным элементом финансового инжиниринга, однако его роль в системе управления рисками бессрочных контрактов чрезвычайно важна — он превращает «ликвидацию» из катастрофы на уровне отдельного пользователя в рутинное событие, которое может быть компенсировано на системном уровне. Без страхового фонда любая ликвидация превращается в переговоры с ADL; с