Война не только поднимает цены на нефть, но и заставляет акции Circle стремительно расти

Автор статьи: Тхеясвини М А

Статья составлена: Блок единорог

Введение

Существует тип компаний, которые получают прибыль, когда глобальная ситуация ухудшается. Оборонные подрядчики, нефтяные гиганты, компании по добыче золота. Это очевидные примеры, так как их бизнес-модели основаны на нестабильности и учитывают эту нестабильность в своем ценообразовании.

Circle не должна принадлежать к этой категории. Ее токен всегда был привязан к $1, по замыслу. Стабильность является основой ее продукта. Тем не менее, цена акций Circle взлетела с $49.90 5 февраля до примерно $123 сегодня, более чем удвоившись всего за пять недель. Тем временем, весь рынок криптовалют все еще на 44% ниже своего пика в октябре.

По мере того как мир становится все более бурным, компания, созданная для поддержания ценовой стабильности, стала одной из самых горячих торговых целей на рынке.

Я хочу объяснить, как это работает, почему это более интересно, чем кажется, и что это говорит нам о различии между сутью Circle и продуктами, за которые рынок в настоящее время платит.

Что такое Circle (конечно, мы обсудим это позже)

Отложив брендинг, концепции платежей и развитие инфраструктуры, суть Circle заключается в том, что она хранит доллары США. Государственные облигации. Каждый доллар USDC в обращении обеспечен долларом краткосрочных государственных облигаций. Проценты по этим облигациям принадлежат Circle. Это составляет около 90% квартального дохода компании. Её бизнес-модель не сложна: Circle является фондом денежного рынка, который выпускает стейблкоины.

Это означает, что доход Circle зависит только от одного ключевого фактора, а именно от федеральной процентной ставки. Когда процентные ставки высоки, доходность казначейских облигаций высока, и Circle зарабатывает больше за каждый выпущенный USDC. Когда ставки низкие, доход уменьшается. Все остальное вторично.

Вот ряд событий, которые привели к тому, что цена акций восстановилась на 150% с минимума в феврале.

С 28 февраля конфликт в Иране поднял цены на нефть примерно на 35%. Цены на нефть выше 100 долларов означают опасения по поводу инфляции, а опасения по поводу инфляции означают, что любые сокращения ставок Федеральной резервной системой будут рассматриваться как безрассудные. Решение сохранить процентные ставки 18 марта на самом деле не стало неожиданностью. Даже до начала войны индекс FedWatch Чикагской товарной биржи (CME) показывал вероятность более 90% того, что ставки останутся без изменений. Война действительно повлияла на рыночную ситуацию на протяжении всего года. Перед конфликтом рынок ожидал два сокращения ставок в 2026 году, каждое на 25 базисных пунктов. После начала конфликта количество ожидаемых сокращений снизилось до одного, которое не ожидается до сентября. Вероятность отсутствия сокращений ставок в 2026 году почти удвоилась. С учетом того, что ставки, как ожидается, останутся высокими в течение длительного времени, доходность резервов казначейства Circle продолжает расти. Более высокие доходы означают больше дохода. Больше дохода означает более высокие цены акций. Начинается война, и эмитент стейблкоина получает от этого выгоду. Это полностью застало всех врасплох.

В качестве фона, пессимистичное ожидание, которое привело к падению цены акций Circle до $49 в феврале, по сути, было ставкой на снижение ставок. Рынок ожидал, что Федеральная резервная система несколько раз снизит ставки в 2026 году, что напрямую сократит доходы Circle от резервов. Грубая оценка: исходя из текущего предложения USDC в $79 миллиардов, каждое снижение на 25 базисных пунктов сократит годовой доход Circle на $40 миллионов до $60 миллионов. Два снижения сократят его доход почти на $100 миллионов к концу года. Однако война изменила это ожидание за одну ночь. Это произошло не потому, что сам Circle изменился, а потому, что макроэкономическая обстановка, которая изначально считалась ослабляющей этот аргумент, больше не применялась.

Как началось сжатие

Пока история с процентными ставками поддерживала высокую цену акций, первоначальный взрывной рост произошел из-за накопления позиций.

Перед тем, как отчет о доходах за четвертый квартал был опубликован 25 февраля, около 17,8% акций Circle находились в коротких позициях. Хедж-фонды накопили значительные короткие позиции. Их логика заключалась в том, что процентные ставки в конечном итоге упадут, доход от резервов уменьшится, и у компании нет гарантии минимального дохода, не зависящего от процентных ставок. С фундаментальной точки зрения этот аргумент казался разумным. Затем Circle сообщил о прибыли на акцию в размере $0,43, превысив ожидания рынка в $0,16. Доход составил $770 миллионов, что выше ожидаемых $749 миллионов. Объем торгов USDC в сети за квартал приблизился к $12 триллионам, что на 247% больше по сравнению с прошлым годом. Шорт-продавцы закрыли свои позиции. Цена акций выросла на 35% за один торговый день. Согласно данным 10x Research, хедж-фонды потеряли около 500 миллионов долларов за один день из-за своих коротких позиций. Впоследствии эта короткая война усилилась, продолжая положительный импульс от отчета о доходах.

Проблема Coinbase

Вот часть, которая не вошла в растущий нарратив.

Ожидается, что у Circle будет чистый убыток в 70 миллионов долларов в 2025 году, а не прибыль. Результаты четвертого квартала были отличными, но годовые результаты были слабыми. Чтобы понять причины этого, необходимо понять протокол Coinbase, который является самым важным, но легко упускаемым ключом в бизнесе Circle.

Когда USDC был первоначально запущен в 2018 году, Circle и Coinbase образовали совместный альянс для его управления. Этот альянс был распущен в 2023 году, и Circle получил полный контроль над эмиссией USDC. Однако Coinbase сохранил часть доли дохода.

Coinbase получает 100% резервного дохода от USDC, хранящегося на его платформе, и делит все остальное с Circle 50/50. В 2024 году эта схема направила 908 миллионов долларов напрямую в Coinbase из общей стоимости распределения Circle в 1,01 миллиарда долларов. На каждый заработанный доллар Circle видит, как 54 цента поступают к компании, которая не выпускает токены и не управляет резервами. К началу 2025 года доля Coinbase в общем объеме USDC достигла 22%, увеличившись с 5% в 2022 году. Чем больше USDC растет на платформе Coinbase, тем больше дохода зарабатывает Circle.

Протокол автоматически обновляется каждые три года, и Circle не может в одностороннем порядке выйти из него. Результат следующей переоценки напрямую повлияет на маржу прибыли Circle. В четвертом квартале 2025 года только затраты на распределение достигли 461 миллиона долларов, что на 52% больше по сравнению с прошлым годом. Годовой чистый убыток в 70 миллионов долларов частично обусловлен единовременными расходами на акционерные стимулы в размере 424 миллионов долларов после IPO, что делает бухгалтерский убыток более серьезным, чем фактическая ситуация в бизнесе. Тем не менее, основному бизнесу Circle по-прежнему угрожают структурные проблемы с затратами, которые не может полностью решить ни одна процентная ставка.

Рынок оценивает Circle как инфраструктуру. Отчет о доходах показывает, что это компания по торговле процентными ставками, но с высокими затратами на распределение. Обе точки зрения могут сосуществовать; у них просто разные методы ценообразования. В настоящее время рынок одновременно платит за лучшие версии обеих точек зрения.

Что делает это больше, чем просто макро-трейд?

Недавно предложение USDC достигло 79 миллиардов долларов, что является историческим максимумом, в то время как весь рынок криптовалют упал на 44% от своего пика в октябре. Это расхождение заслуживает нашего внимания. Спекулятивные активы, как правило, падают, когда рынок снижается. Причина продолжающегося роста USDC заключается в том, что люди используют его для перевода средств, а не для хранения в качестве спекулятивного инструмента. Во время конфликта в Иране спрос на USDC резко возрос на Ближнем Востоке именно потому, что традиционная банковская система стала ненадежной. Когда нормальные каналы платежей нарушены, люди используют USDC для переводов и трансакций через границу. Вот как платежная инфраструктура работает под давлением: использование увеличивается, а не уменьшается.

Данные о торговле также подтверждают это. Только в феврале скорректированный объем торгов USDC достиг около 1,26 триллиона долларов, в то время как объем торгов USDT за тот же период составил 514 миллиардов долларов. Хотя рыночная капитализация Tether остается высокой на уровне 184 миллиардов долларов, рыночная капитализация USDC составляет всего 79 миллиардов долларов. С точки зрения общего предложения разрыв между двумя величинами огромен. Но теперь объем торгов USDC превысил объем торгов USDT.

Спящий запас и активное урегулирование — это два разных понятия. Первое относится к тому, где люди хранят свои средства, в то время как второе относится к средствам, которые люди используют, когда им нужно передать ценность.

Стан Дракменмиллер на этой неделе сделал довольно проницательное замечание. В интервью Morgan Stanley, записанном 30 января и выпущенном ранее, он заявил, что ожидает, что глобальная платежная система будет работать на стейблкоинах в течение следующих 10-15 лет, назвав криптовалюту "решением в поисках проблемы". Этот авторитетный макроинвестор резко делит пространство криптовалют: стейблкоины являются неизбежной инфраструктурой, в то время как все остальное все еще ищет причину для существования. Эта риторика является теоретической основой для оптимистичного взгляда на криптовалюту.

Ставка на инфраструктуру

Токенизированные активы выросли с примерно 1,5 миллиарда долларов в начале 2023 года до примерно 26,5 миллиарда долларов сегодня. Многие из этих продуктов, включая токенизированный казначейский фонд BUIDL от BlackRock (который в настоящее время управляет активами более чем на 2 миллиарда долларов), полагаются на USDC для подписки, выкупа и обработки расчетов. Ожидается, что рынок прогнозов обработает более 22 миллиардов долларов в объеме торгов в 2025 году, в основном с расчетами в USDC. Только Polymarket достиг этого. Visa теперь поддерживает более 130 карт, связанных со стейблкоинами, в 50 странах, с годовым объемом расчетов около 4,6 миллиарда долларов.

Масштаб токенизированных активов вырос с примерно 1,5 миллиарда долларов в начале 2023 года до примерно 26,5 миллиарда долларов сегодня. Многие такие продукты, включая токенизированный казначейский фонд BUIDL от BlackRock (в настоящее время с активами более чем на 2 миллиарда долларов), полагаются на USDC для подписки, выкупа и расчетов. Ожидается, что рынок прогнозов превысит 22 миллиарда долларов в объеме торгов в 2025 году, большая часть из которых будет рассчитана в USDC. Только Polymarket достиг этого. Visa в настоящее время поддерживает более 130 карт, связанных со стейблкоинами, в 50 странах, с годовым объемом расчетов около 4,6 миллиарда долларов.

Circle также строит инфраструктуру под всем этим. Платежная сеть Circle соединяет 55 финансовых учреждений с годовым объемом транзакций в 5,7 миллиарда долларов, позволяя банкам и поставщикам платежных услуг переводить USDC через границы и напрямую конвертировать его в местную валюту. Собственная блокчейн-платформа Circle, Arc, разработана для полной поддержки институционального уровня. Его инфраструктура расчетов не зависит от Ethereum или Solana. Хотя Ethereum и Solana в настоящее время не имеют масштаба, чтобы повлиять на доход, они оба являются стратегическими инвестициями на будущее для решения потенциальной проблемы снижения процентных ставок.

Слой ИИ, хотя и меньший по объему, имеет значительные структурные последствия. Глобальный директор по маркетингу Circle сообщил в марте, что AI-агенты завершили 140 миллионов платежей на сумму 43 миллиона долларов за последние девять месяцев. Из них 98,6% транзакций были завершены в USDC, со средней суммой транзакции 0,31 доллара. В настоящее время более 400 000 AI-агентов имеют покупательную способность. Хотя сумма все еще мала, направление развития заслуживает внимания. Если AI-агенты должны производить платежи друг другу с крайне высокой частотой и очень низкими суммами (менее 0,25 доллара) для вычислений, доступа к данным и сборов за вызовы API, им потребуется метод оплаты, который может осуществлять расчеты мгновенно и без затрат. Circle запустила Наноплатежи для этой цели. Наноплатежи предлагают переводы USDC без газовых сборов, начиная с 0,000001 доллара, с транзакциями, упакованными вне цепи и рассчитанными партиями. Тестовая сеть в настоящее время поддерживает 12 блокчейнов, включая Arbitrum, Base и Ethereum.

Вот почему рынок в настоящее время платит 123 доллара за акцию Circle. Компания находится в центре токенизированных финансов, коммерции AI-агентов, трансакций через границы и рынков прогнозов, извлекая выгоду из регуляторных благоприятных условий от Закона GENIUS и Закона CLARITY, которые могут быть приняты до лета. Bernstein установил целевую цену в 190 долларов, Clear Street имеет целевую цену в 136 долларов, в то время как наиболее оптимистичный по отношению к Circle на Уолл-стрит, Seaport Global, установил целевую цену в 280 долларов.

Непоколебимое напряжение

Здесь я хочу откровенно затронуть вопрос, который часто упускают из виду оптимистичные перспективы.

Прибыльность Circle зависит от высоких процентных ставок. Но это не долгосрочное решение. Федеральная резервная система в конечном итоге снизит ставки. В это время доходность казначейских облигаций, поддерживающих USDC, снизится, и процентный доход Circle соответственно уменьшится.

Circle хорошо осознает это. Она расширяет свои торговые сборы, корпоративные услуги, платежные сети и Arc, среди прочих бизнесов. Эти операции не должны полагаться на среду процентных ставок. Но в настоящее время эти доходы минимальны. Резервный доход остается ключевым.

Таким образом, у вас есть два сценария, находящихся на одной и той же цене акций, но это не одно и то же инвестиции.

Аргумент инфраструктуры утверждает, что USDC становится настоящим платежным каналом. Он регулируется, прозрачен и все больше интегрируется в традиционную финансовую систему, его влияние не зависит от колебаний процентных ставок. Этот аргумент поддерживается данными, такими как объем торгов, институциональная интеграция, комментарии Друкенмиллера и характеристика Macquarie стейблкоинов как основного слоя глобальной финансовой инфраструктуры. Если этот аргумент верен, то оценка Circle кажется очень низкой независимо от среды процентных ставок, так как его потенциальный рынок охватывает всю глобальную платежную систему.

Аргумент торговли процентными ставками утверждает, что Circle — это компания, ставящая на долгосрочный рост процентных ставок, и ее цена акций уже отразила ожидания, что Федеральная резервная система больше не будет значительно снижать ставки. Если этот аргумент влияет на цену акций, то каждое базисное пункте будущих снижения ставок Федеральной резервной системы будет представлять собой сопротивление, и текущая цена акций уже превысила уровень, поддерживаемый фундаментальными показателями при нормальных процентных ставках.

Обе точки зрения отражены в цене. Война затруднила для рынка определение, на какую сторону он склоняется.

В настоящее время самое важное, что нужно понять о CRCL, может быть не в том, сможет ли он вырасти до 190 долларов, а в том, инвестируете ли вы в инфраструктуру или в более саморекламирующуюся альтернативу доходности казначейских облигаций. Первый вариант подходит для долгосрочного удержания, в то время как второй станет неэффективным в тот момент, когда Джером Пауэлл изменит свое мнение.

На данный момент эта война позволила обоим выжить. Цены на нефть сыграли ключевую роль, и истинная ценность компании находится где-то в пустом пространстве между этими двумя сценариями: она нашла способ создать долларовую интернет-валюту, но теперь ей нужно подумать о том, как выжить, когда доходность доллара больше не достигнет 5%.