Токены не могут приносить доход, где же реальная инвестиционная возможность?

Оригинальный заголовок статьи: Почему токены не могут приносить доход

Автор оригинальной статьи: Сантьяго Роэль Сантос, основатель Inversion

Перевод оригинальной статьи: Луффи, Foresight News

На момент написания этой статьи крипторынок переживает резкое падение. Биткоин достиг отметки в 60 000 долларов, SOL вернулся к уровню цен, который был во время ликвидации FTX, а Ethereum также упал до 1800 долларов. Я не буду останавливаться на этих давно известных медвежьих аргументах.

Эта статья ставит своей целью исследовать более фундаментальный вопрос: почему токены не могут достичь сложного роста.

В течение последних нескольких месяцев я придерживался точки зрения: в принципе, криптоактивы сильно переоценены, и Закон Меткалфа не может поддержать текущие оценки. Разрыв между внедрением в отрасли и ценами на активы может продолжаться несколько лет.

Представьте себе такой сценарий: "Уважаемые поставщики ликвидности, объем торгов стабильными монетами увеличился в 100 раз, но возврат, который мы приносим всем, составляет всего 1,3 раза. Спасибо за ваше доверие и терпение."

Какой самый яростный аргумент среди всех этих противоположных точек зрения? "Вы слишком пессимистичны, вы не понимаете внутренней ценности токенов, это новая парадигма."

Я остро осознаю внутреннюю ценность токенов, и именно здесь кроется суть проблемы.

Сложный двигатель

Рыночная стоимость Berkshire Hathaway сейчас составляет около 1,1 триллиона долларов, и это не из-за точного расчета времени Баффеттом, а потому, что у этой компании есть возможность добиться сложного роста.

Каждый год Berkshire Hathaway реинвестирует свою прибыль в новые предприятия, расширяет свою рентабельность, приобретает конкурентов, тем самым увеличивая внутреннюю стоимость на акцию, и цена акций соответственно растет. Это неизбежный результат, потому что экономический двигатель, стоящий за этим, постоянно растет.

Это основная ценность акции. Она представляет собой владение двигателем реинвестирования прибыли. После того как руководство получает прибыль, оно занимается распределением капитала, расширением производственной площади, сокращением затрат, выкупом акций - каждое правильное решение становится краеугольным камнем следующего роста, формируя сложный рост.

1 доллар, растущий со сложной ставкой 15% в течение 20 лет, становится 16,37 доллара; 1 доллар, оставшийся на счете с 0% годовых в течение 20 лет, остается всего 1 долларом.

Акции могут превратить 1 доллар прибыли в 16 долларов стоимости; в то время как токены могут превратить только 1 доллар комиссии в 1 доллар комиссии, без повышения стоимости.

Покажите свой двигатель роста

Подумайте о том, что происходит, когда фонд прямых инвестиций приобретает компанию с годовым свободным денежным потоком в 5 миллионов долларов:

Год 1: Достичь 5 миллионов долларов свободного денежного потока, реинвестируемых руководством в НИОКР, создание канала хранения стейблкоинов и погашение долга, что является тремя ключевыми решениями по распределению капитала.

Год 2: Каждое решение приносит доход, увеличивая свободный денежный поток до 5,75 миллионов долларов.

Год 3: Предыдущие доходы продолжают приносить дополнительный доход, поддерживая реализацию новых решений, что приводит к увеличению свободного денежного потока до 6,6 миллионов долларов.

Это бизнес с совокупным ростом в 15%. Начав с 5 миллионов долларов, он вырастет до 6,6 миллионов долларов не из-за настроений рынка, а потому, что каждое решение о распределении капитала, принимаемое людьми, укрепляет друг друга, продвигаясь слой за слоем. Продолжая в течение 20 лет, 5 миллионов долларов в конечном итоге станут 82 миллионами долларов.

Теперь посмотрите, как будет развиваться криптопротокол с годовым доходом в виде комиссии в размере 5 миллионов долларов:

Год 1: Зарабатывайте $5 миллионов в виде комиссий, все они распределяются между держателями токенов, средства полностью выводятся из системы.

Год 2: Возможно, можно заработать еще $5 миллионов в виде комиссий, при условии, что пользователи захотят вернуться, и все они будут распределяться, средства снова выводятся.

Год 3: Заработок зависит от того, сколько пользователей у этого «казино» еще осталось.

Там вообще нет никаких процентов, потому что в первый год не было реинвестиций, что естественно привело к отсутствию эффекта разгона в третий год. Опираться исключительно на программы субсидий — это далеко не достаточно.

Дизайн токена намеренный

Это не случайно, а стратегический дизайн на юридическом уровне.

Оглядываясь на 2017–2019 годы, Комиссия по ценным бумагам и биржам США проверила все активы, которые, по всей видимости, были ценными бумагами. В то время все юристы, консультировавшие команды разработчиков криптопротоколов, давали один и тот же совет: токены не должны быть похожи на акции. Токены не должны предоставлять держателям право требовать денежные потоки, не должны давать возможность владеть правами управления основным разработчиком, не должны удерживать прибыль и должны быть определены как утилитарные активы, а не инвестиционные продукты.

Таким образом, при разработке токенов вся криптоиндустрия намеренно стремилась отличить их от акций. Отсутствие права на денежные потоки, чтобы избежать сходства с дивидендами; отсутствие прав управления основным разработчиком, чтобы избежать сходства с правами акционеров; отсутствие удерживаемой прибыли, чтобы избежать сходства с корпоративными казначействами; вознаграждения за стейкинг были определены как вознаграждения за участие в сети, а не как инвестиционный доход.

Эта стратегия сработала. Подавляющее большинство токенов успешно избежало классификации как ценные бумаги, но в то же время они также потеряли все возможности для достижения сложного роста.

Этот класс активов был намеренно разработан с самого начала таким образом, чтобы не иметь возможности выполнять основную функцию создания долгосрочного богатства — сложный рост.

Разработчики владеют долей в капитале, а у вас есть только "дивидендные токены"

За каждым топовым криптопротоколом стоит коммерческая организация, занимающаяся основными разработками. Эти организации отвечают за разработку программного обеспечения, контроль интерфейса, владение брендом и доступ к ресурсам корпоративного партнерства. А что насчет держателей токенов? Они могут получить только право голоса в управлении и непостоянный доход от комиссии.

Эта модель повсеместно распространена в отрасли. Основные разработчики обладают талантами, интеллектуальной собственностью, брендом, корпоративными партнерскими контрактами и правом принимать стратегические решения; держатели токенов могут получить только непостоянный «дивиденд», связанный с использованием сети, а также «привилегию» голосовать по предложениям, которые разработчики все чаще игнорируют.

Поэтому нетрудно понять, почему, когда Circle приобретает такие протоколы, как Axelar, покупатель приобретает долю в основной компании-разработчике, а не токены. Поскольку доля может приносить прибыль, токенов — нет.

Отсутствие четких регуляторных намерений привело к таким искаженным результатам в отрасли.

Что именно вы держите?

Отвлекитесь от всех рыночных историй, игнорируйте колебания цен, посмотрите, что на самом деле получают держатели токенов.

Делайте ставку на Ethereum, и вы можете получить около 3–4% в качестве дохода, и этот доход определяется механизмом инфляции сети и динамически корректируется в зависимости от ставки за стейкинг: чем больше стейкеров, тем ниже доход; чем меньше стейкеров, тем выше доход.

В основе этого лежит непостоянный приносящий доход токен, связанный с установленными механизмами протокола, а не акция, а облигация.

Действительно, цена Ethereum может вырасти с 3000 до 10000 долларов, но цена мусорных облигаций также может удвоиться из-за сужения спреда доходности, что не превращает их в акции.

Ключевой вопрос: Какой механизм стимулирует рост денежного потока?

Рост денежного потока от акций: Руководство реинвестирует прибыль для достижения экспоненциального роста, где темп роста = возврат на капитал × ставка реинвестирования. Как держатель, вы участвуете в постоянно расширяющемся экономическом механизме.

Денежный поток токенов: Полностью зависит от использования сети × ставка за использование × участие в стейкинге, то, что вы получаете, — это только дивиденды, которые колеблются в зависимости от спроса на блок-пространство, без механизма реинвестирования в всей системе и без механизма экспоненциального роста.

Значительная волатильность цен заставляет людей ошибочно думать, что они держат акции, но с точки зрения экономической структуры то, что люди на самом деле держат, — это продукт с фиксированным доходом, сопровождаемый годовой волатильностью в 60–80%. Это просто проигрышная ситуация.

Для подавляющего большинства токенов, после вычета инфляционного разбавления, фактическая доходность составляет всего 1%-3%. Ни один инвестор с фиксированным доходом в мире не согласился бы на такое соотношение риска и доходности, но высокая волатильность таких активов всегда привлекает волну за волной покупателей, что является истинным отражением "теории большего дурака".

Закон экспоненциального роста во времени, а не сложных процентов

Вот почему токены не могут достичь накопления стоимости и экспоненциального роста. Рынок постепенно осознает этот момент, не будучи глупым, а начиная обращаться к крипто-акциям. Во-первых, облигации цифровых активов, а затем все больше и больше средств поступает в предприятия, которые используют крипто-технологии для снижения затрат, увеличения доходов и достижения экспоненциального роста.

Создание богатства в крипто-сфере следует закону экспоненциального роста во времени: те, кто накопил богатство, все купили рано и продали в нужное время. Мой собственный инвестиционный портфель также следует этому правилу, и крипто-активы по праву называются "ликвидным венчурным капиталом".

Создание богатства в фондовом секторе следует закону сложных процентов: Баффетт не полагался на выбор времени для покупки Coca-Cola, но держал ее в течение 35 лет, чтобы сложные проценты начали работать.

На крипторынке время — ваш враг: если вы задерживаете свои средства слишком долго, ваша прибыль испарится. Механизм высокой инфляции, низкий объем обращения, высокая стоимость с полным разбавлением, а также текущая рыночная ситуация с недостаточным спросом и избыточным пространством блока являются важными причинами этого. Несколько исключений составляют ультраликвидные активы.

На фондовом рынке время — ваш союзник: чем дольше вы удерживаете активы с нарастающим ростом, тем существеннее прибыль благодаря математическим законам.

Крипторынок вознаграждает трейдеров, фондовый рынок вознаграждает держателей. На самом деле гораздо больше людей разбогатели, держа акции, чем торгуя.

Мне приходится неоднократно переоценивать эти данные, потому что каждый поставщик ликвидности спросит: «Почему бы просто не купить Ethereum напрямую?»

Взгляните на тенденцию акций с нарастающим ростом — Danaher, Constellation Software, Berkshire — и затем сравните ее с тенденцией Ethereum: кривая акций с нарастающим ростом стабильно растет вправо, потому что ее базовый экономический двигатель становится сильнее с каждым годом, в то время как цена Ethereum испытывает резкие взлеты и падения, то вперед, то назад, и итоговая кумулятивная прибыль в конечном итоге полностью зависит от вашего времени входа и выхода.

Возможно, конечные выгоды от обоих являются сопоставимыми, но держание акций позволяет вам спать спокойно ночью, в то время как держание токенов требует от вас быть пророком рынка. «Долгосрочное держание лучше, чем попытка угадать рынок» — это концепция, которую каждый понимает, но проблема заключается в том, чтобы действительно придерживаться ее. Долгосрочное владение акциями упрощается: денежный поток поддерживает цену акций, дивиденды делают вас терпеливым, а выкуп акций продолжает приносить доход в течение срока владения. Крипторынок, с другой стороны, делает долгосрочное владение невероятно сложным: доход от комиссий иссякает, нарратив рынка постоянно меняется, у вас нет опоры, нет поддержки цены, нет стабильных дивидендов, только непоколебимая вера.

Я бы предпочел быть держателем, чем пророком.

Инвестиционная стратегия

Если токены не могут приносить доход, а начисление процентов является основным способом создания богатства, то вывод очевиден.

Интернет создал ценность в триллионы долларов, но куда в конечном итоге ушла эта ценность? Не в протоколы вроде TCP/IP, HTTP, SMTP. Они являются общественным достоянием, чрезвычайно ценными, но неспособными обеспечить какую-либо отдачу инвесторам на уровне протокола.

В конечном итоге ценность перетекла в компании вроде Amazon, Google, Metaverse, Apple. Они построили бизнес на основе протокола и достигли сложного роста.

Криптоиндустрия повторяет эту схему.

Стабильные монеты постепенно становятся TCP/IP в мире валют: они очень практичны и широко используются, но пока неясно, сможет ли сам протокол обеспечить стоимость, соизмеримую с этим. За USDT стоит компания, владеющая акциями, а не просто протокол, и в этом заключается важный момент.

Субъекты, интегрирующие инфраструктуру стабильных монет в свою деятельность, снижают трение платежей, оптимизируют оборотные средства и сокращают валютные расходы, являются истинными субъектами, способствующими накоплению. Финансовый директор, который экономит 3 миллиона долларов в год, переведя трансграничные платежи в канал стабильной монеты, может реинвестировать эти 3 миллиона долларов в продажи, разработку продуктов или погашение долга, и эти 3 миллиона долларов будут продолжать приносить прибыль. Что касается протокола, который способствовал этой транзакции, он заработал только комиссию, и никакого накопления не предвидится.

Теория «Толстого протокола» предполагает, что криптопротоколы будут приносить больше стоимости, чем прикладной уровень. Однако через семь лет публичные цепи занимают около 90% от общей рыночной капитализации крипторынка, но их доля в комиссиях упала с 60% до 12%; прикладной уровень вносит около 73% комиссий, но его оценка составляет менее 10%. Рынок всегда эффективен, и эти данные говорят сами за себя.

Сегодня рынок все еще придерживается риторики «Толстых протоколов», но следующая глава криптоиндустрии, несомненно, будет написана криптоактивными акциями: те компании, у которых есть пользователи, денежный поток и менеджмент, способный использовать криптотехнологии для оптимизации операций и достижения более высоких скоростей накопления, будут значительно превосходить токены.

Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, Blackrock — показатели портфелей этих компаний, безусловно, превзойдут показатели корзины токенов.

У этих компаний есть реальный ценовой уровень: денежный поток, активы, клиенты, чего нет у токенов. Когда стоимость токена завышена до абсурдных значений на основе будущих доходов, можно представить, насколько сильным будет его последующее падение.

Я долгосрочно bullish на блокчейн-технологии, тщательно выбираю токены и активно инвестирую в акции компаний, которые могут использовать криптоинфраструктуру для получения конкурентного преимущества и достижения совокупного роста.

Разочаровывающая реальность

Все попытки решить проблему совокупного выпуска токенов непреднамеренно подтверждают мою точку зрения.

Децентрализованные автономные организации, пытающиеся практиковать распределение капитала, например, покупка государственного долга MakerDAO, создание под-DAO, назначение команд, специализирующихся на конкретных областях, постепенно меняют модели корпоративного управления. Чем больше протокол стремится к совокупному росту, тем больше он должен стремиться к форме корпорации.

Облигации казначейства цифровых активов и инструменты упаковки токенов также не решают эту проблему. Они создают только второе требование к одному и тому же денежному потоку, конкурируя с базовым токеном. Такие инструменты не могут улучшить протокол в плане наращивания роста, они просто перераспределяют доход от недержателей этого инструмента в пользу держателей.

Сжигание токенов — это не обратный выкуп акций. Механизм сжигания в Ethereum похож на термостат, установленный на фиксированную температуру; обратный выкуп акций Apple — это гибкое решение, принимаемое руководством в зависимости от рыночных условий. Суть наращивания роста заключается в умном распределении капитала, способности корректировать стратегии в зависимости от рыночных условий. Жесткие правила не могут генерировать наращивание роста, только гибкие решения могут.

А что насчет регулирования? Это на самом деле самая интересная для обсуждения часть. Причина, по которой токены не могут сейчас наращивать рост, заключается в том, что протокол не может работать в корпоративной форме: он не может зарегистрировать компанию, удерживать прибыль или принимать юридически обязывающие обязательства перед держателями токенов. "Законопроект GENIUS" доказывает, что Конгресс США может включить токены в финансовую систему, не подавляя их развитие. Когда у нас появится система, позволяющая протоколам работать с использованием инструментов корпоративного распределения капитала, это станет крупнейшим катализатором в истории криптоиндустрии, намного превосходящим спотовый ETF на биткоины.

До тех пор умственный капитал будет продолжать поступать в акции, и разрыв между токенами и акциями будет увеличиваться с каждым годом.

Это не медвежий взгляд на блокчейн

Позвольте мне прояснить один момент: Блокчейн — это экономическая система с безграничным потенциалом, которая, без сомнения, станет основополагающей инфраструктурой для цифровых платежей и бизнеса, основанного на смарт-контрактах. Компания, в которой я работаю, Inversion, разрабатывает блокчейн именно потому, что мы искренне верим в это.

Проблема не в самой технологии, а в токеномике. Текущие сети блокчейна просто передают стоимость, не накапливая и не реинвестируя ее для достижения сложного эффекта. Однако эта ситуация в конечном итоге изменится: регулирование будет продолжать улучшаться, управление будет созревать, и в какой-то момент какой-то протокол придумает, как удерживать и реинвестировать стоимость, как великая корпорация. Когда наступит этот день, то пользователи токенов по сути станут акционерами во всем, кроме названия, и двигатель сложного эффекта будет официально запущен.

Я не пессимистично отношусь к этому будущему, просто осторожен с выбором времени.

Когда-нибудь блокчейн-сети достигнут сложного прироста стоимости, и до тех пор я буду инвестировать в компании, использующие криптографическую технологию для достижения более быстрого сложного роста.

Я могу ошибиться с выбором времени; криптоиндустрия - это адаптивная система, что является одним из ее самых ценных качеств. Мне не нужно быть идеально точным; мне просто нужно быть правым в большой картине: долгосрочная эффективность сложных активов в конечном итоге превзойдет другие активы.

И в этом красота сложного прироста. Как сказал Мангер: «Удивительно, какое долгосрочное преимущество люди вроде нас получили, стараясь быть последовательно не идиотами, вместо того чтобы пытаться быть очень умными».

Криптографическая технология значительно снижает стоимость инфраструктуры, и богатство будет перетекать к тем, кто использует эту недорогую инфраструктуру для достижения сложного роста.

Ссылка на оригинальную статью