USDe: "การตกต่ำครั้งที่ 1011" หลังจากหนึ่งปี ขนาดของ USDe ลดลงเกือบ 70% จากจุดสูงสุด

USDe เคยเป็นสเตเบิลคอยน์ที่ใหญ่เป็นอันดับสามด้วยกลไกการป้องกันความเสี่ยงแบบ delta แต่หลังจากการตกต่ำครั้งที่ 1011 ในปี 2025 ขนาดของมันลดลง。

เขียนโดย: Conflux

สเตเบิลคอยน์ไม่ใช่สนามที่ทุกคนมีโอกาสเข้าร่วม ARK Invest นักวิเคราะห์ Lorenzo Valente ได้สถิติว่า สเตเบิลคอยน์ที่มีมูลค่าตลาดเกิน 1 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นจากหลักหน่วยเป็น 12 ตัวในสี่ปี; สเตเบิลคอยน์ที่มีมูลค่าตลาดเกิน 10 พันล้านดอลลาร์ ในช่วงสูงสุดปี 2022 มี 4 ตัว ตอนนี้เหลือเพียง Tether และ Circle เท่านั้น เมื่อระดับสูงขึ้น จำนวนผู้เล่นจะลดลงอย่างมาก ซึ่งเป็นลักษณะเฉพาะของสินทรัพย์ที่มีผลกระทบจากเครือข่าย: การแลกเปลี่ยน เครือข่ายการชำระเงิน และโปรโตคอล DeFi จะยอมรับหรือไม่ ขึ้นอยู่กับว่าขนาดของมันใหญ่พอหรือไม่。

ซีรีส์นี้ต้องการติดตามว่า: ใครคือผู้ที่รักษาขีดจำกัดที่มีอยู่ไว้ได้ ใครพยายามที่จะทำลายกฎเพื่อขึ้นไปข้างบน และการควบคุมและทุนกำลังผลักดันการแข่งขันนี้ไปในทิศทางใด。

ในวันที่ 11 ตุลาคม 2025 ตลาดคริปโตเกิดเหตุการณ์การชำระบัญชีที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ หนึ่งในพายุตลาดที่เรียกว่า "การตกต่ำครั้งที่ 1011" CoinGlass สถิติการชำระบัญชีทั่วทั้งเครือข่ายใน 24 ชั่วโมงเกิน 19 พันล้านดอลลาร์ สร้างสถิติในขณะนั้น USDe ราคาบน Binance ลดลงไปถึง 0.65 ดอลลาร์。

สเตเบิลคอยน์ที่ใหญ่เป็นอันดับสามในขณะนั้น พึ่งพาการซื้อขายป้องกันความเสี่ยงแทนที่จะเป็นเงินสดเพื่อสนับสนุน 1 ดอลลาร์ หลังจากผ่านไปหนึ่งปี ขนาดการหมุนเวียนของมันลดลงจากประมาณ 14.7 พันล้านดอลลาร์เหลือไม่ถึง 5 พันล้านดอลลาร์ และอันดับลดลงไปอยู่ที่ห้า สิ่งที่สนับสนุนมันก็เปลี่ยนไปแล้ว。

การออกแบบเบื้องต้น

USDe ถูกออกโดย Ethena Labs ผู้พัฒนาโปรโตคอลสกุลเงินดิจิทัลสังเคราะห์ เปิดตัวในเดือนกุมภาพันธ์ 2024 ผู้ก่อตั้งและ CEO คือ Guy Young นักลงทุนในช่วงแรกได้แก่ Dragonfly, Binance Labs, Bybit และ OKX Ventures。

การออกแบบเบื้องต้นของมันไม่พึ่งพาเงินสดและพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เพื่อสนับสนุน 1 ดอลลาร์ ไม่ใช่ DAI หรือ USDS ที่มีการค้ำประกันเกินกว่าที่ Sky (เดิมคือ MakerDAO) แต่เป็นกลไกการป้องกันความเสี่ยงแบบ "delta neutral": Ethena สร้างสินทรัพย์ที่มีอยู่จริงด้วย ETH และสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องในขณะเดียวกันก็สร้างตำแหน่งสัญญาสั้นในตลาดแลกเปลี่ยนเพื่อพยายามป้องกันความเสี่ยงจากการเปลี่ยนแปลงราคา。

การทำกำไรจาก "การซื้อขายจริงและการขายสั้น" นี้เป็นสิ่งที่กองทุนป้องกันความเสี่ยงและผู้สร้างตลาดทำมาหลายปี Ethena ทำให้มันกลายเป็นโทเค็นที่สามารถหมุนเวียนได้บนบล็อกเชน รายได้หลักมาจากสองส่วน: รายได้จากสินทรัพย์ที่ถูกวางเดิมพัน และรายได้จากอัตราค่าธรรมเนียมที่ได้รับจากสัญญาสั้น ทั้งสองส่วนนี้รวมกันเป็นแหล่งรายได้ของผู้ถือโทเค็นที่มีการวางเดิมพัน sUSDe。

"ไม่มีเงินสด" อธิบายถึงการออกแบบเบื้องต้นของ USDe ไม่ใช่โครงสร้างสำรองที่สมบูรณ์ในภายหลัง รายงานการปกครองของ Ethena ในเดือนสิงหาคม 2025 แสดงให้เห็นว่า ประมาณ 54% ของหลักประกันของ USDe เป็นสินทรัพย์ที่สนับสนุนสเตเบิลคอยน์ และประมาณ 46% เป็นตำแหน่งที่เกี่ยวข้องกับกลยุทธ์ delta neutral。

ขนาดขึ้นไปอยู่ที่อันดับสามได้อย่างไร

ระหว่างปี 2024 ถึง 2025 ตลาดคริปโตโดยรวมแข็งแกร่งขึ้น อัตราค่าธรรมเนียมของสัญญาถาวรในหลายช่วงเวลายังคงเป็นบวก ทำให้ฝ่ายที่ทำการขายสั้นสามารถได้รับรายได้จากค่าธรรมเนียม USDe ก็ได้รับการสนับสนุนเช่นกัน。

วงจรเลเวอเรจใน DeFi ยิ่งผลักดันขนาดขึ้นไปอีก อุตสาหกรรมเรียกกลยุทธ์ที่สร้างขึ้นรอบสินทรัพย์ Ethena บน Aave และ Pendle ว่า "Aavethena": ผู้ใช้ฝากสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องใน Aave เป็นหลักประกัน หลังจากยืมเงินแล้วก็ยังคงจัดสรรสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องกับ USDe; ยังมีผู้ที่ใช้การซื้อขายโทเค็นหลักและโทเค็นรายได้ของ Pendle เพื่อรวมกลยุทธ์รายได้กับเลเวอเรจการกู้ยืม。

ตามสถิติของ Stablecoin Insider ระหว่างเดือนพฤษภาคมถึงสิงหาคม 2025 ขนาดการล็อกของ Pendle ทั้งหมดเพิ่มขึ้นจากประมาณ 3 พันล้านดอลลาร์เป็น 10 พันล้านดอลลาร์ จนถึงเดือนกันยายน USDe และอนุพันธ์ของมันคิดเป็นประมาณ 75% ของขนาดการล็อกทั้งหมดของ Pendle。

ก่อน "การตกต่ำครั้งที่ 1011" ขนาดการหมุนเวียนของ USDe อยู่ที่ประมาณ 14.7 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 5% ของตลาดสเตเบิลคอยน์ทั้งหมด รองจาก USDT และ USDC。

วันที่ 0.65 ดอลลาร์

ผลกระทบของการชำระบัญชีนี้แพร่กระจายอย่างรวดเร็วไปยังตลาดคริปโตทั้งหมด สถาบันวิจัย 10x Research ประมาณการว่า ในช่วงไม่กี่สัปดาห์หลังจากการตกต่ำในวันที่ 10 ตุลาคม 2025 มูลค่าตลาดคริปโตทั้งหมดลดลงประมาณ 1.3 ล้านล้านดอลลาร์ เหตุการณ์ที่รุนแรงนี้ยังทำให้ USDe กลายเป็นจุดสนใจ。

USDe ราคาบน Binance ลดลงไปถึง 0.65 ดอลลาร์ ใน Bybit ต่ำสุดอยู่ที่ประมาณ 0.92 ดอลลาร์ ขณะที่ราคาของพูลบนบล็อกเชนในแพลตฟอร์มหลักยังคงอยู่ที่ประมาณ 0.99 ดอลลาร์。

ตามการวิเคราะห์ของฟอรัมการปกครองของ Ethena ในขณะนั้น โอเปอเรเตอร์ภายในของ Binance ใช้เพียงราคาจากออเดอร์บอร์ดของตนเองเป็นฐานในการกำหนดราคา USDe ซึ่งทำให้เกิดการเบี่ยงเบนของราคาในช่วงที่มีความผันผวนอย่างรุนแรง ในขณะเดียวกัน บางบริษัทการค้ามีปัญหาในการฝากและถอนเงิน ซึ่งจำกัดการทำการเก็งกำไรข้ามแพลตฟอร์ม。

ระหว่างวันที่ 10 ถึง 11 ตุลาคม มีการจัดการการไถ่ถอน USDe ประมาณ 1.9 พันล้านดอลลาร์ นักวิเคราะห์จาก Blockworks สื่อคริปโตประเมินว่าการจัดการการไถ่ถอนขนาดใหญ่ครั้งนี้ทำได้อย่างรวดเร็ว ระบบแสดงให้เห็นถึงความยืดหยุ่นที่แข็งแกร่ง。

แต่สิ่งนี้แสดงให้เห็นเพียงว่า ในเหตุการณ์นั้น ช่องทางการไถ่ถอนและระบบสำรองสามารถทนต่อแรงกดดันได้ ผู้ใช้สามารถไถ่ถอนผ่านโปรโตคอลได้หรือไม่ สามารถขายในตลาดแลกเปลี่ยนใกล้เคียง 1 ดอลลาร์ได้หรือไม่ มูลค่าของสินทรัพย์สำรองเพียงพอที่จะครอบคลุมหนี้สินหรือไม่ และสินทรัพย์สำรองสามารถเปลี่ยนเป็นเงินสดได้ทันทีในช่วงการไถ่ถอนที่มุ่งเน้นหรือไม่ เป็นเรื่องที่แตกต่างกันทั้งหมด。

การไถ่ถอนยังคงดำเนินต่อไป เงินยังไหลออก

การไถ่ถอนยังคงดำเนินต่อไป ไม่ได้หมายความว่าความเชื่อมั่นไม่ได้รับผลกระทบ。

ในวันที่ 9 ตุลาคม 2025 ขนาดการหมุนเวียนของ USDe อยู่ที่ประมาณ 14.7 พันล้านดอลลาร์ จนถึงสิ้นเดือนลดลงเหลือประมาณ 9.2 พันล้านดอลลาร์; จนถึงสิ้นเดือนธันวาคม การไหลออกสุทธิสะสมประมาณ 8.3 พันล้านดอลลาร์ ขนาดการหมุนเวียนลดลงเหลือประมาณ 6.3 พันล้านดอลลาร์ โทเค็นการปกครอง ENA ลดลงประมาณ 62% ในช่วงเวลาเดียวกัน ตกต่ำกว่า 0.2 ดอลลาร์。

สาเหตุของการไหลออกไม่ใช่เพียงแค่ความตื่นตระหนก หลังจากการชำระบัญชี อัตราค่าธรรมเนียมของสัญญาถาวรลดลงอย่างมาก ฝ่ายที่ทำการขายสั้นไม่สามารถได้รับรายได้จากค่าธรรมเนียมอย่างสม่ำเสมออีกต่อไป; ตำแหน่งที่มีเลเวอเรจในโปรโตคอลเช่น Aave ถูกปิด และการไถ่ถอน USDe กลายเป็นหนึ่งในขั้นตอนที่ผู้ใช้บางคนใช้เพื่อปลดตำแหน่งที่เกี่ยวข้อง。

ในช่วงเวลาเดียวกัน สินทรัพย์สเตเบิลคอยน์ที่มีผลตอบแทนเช่น sUSDS ของ Sky และ syrupUSDC ของ Maple Finance กลับดึงดูดเงินทุนไหลเข้า。

ตำแหน่งการป้องกันเหลือเพียง 1%

ในปี 2026 Ethena เริ่มปรับโครงสร้างสำรองของ USDe ตามรายงานการปกครองของ Ethena ตำแหน่งการซื้อขายเก็งกำไรในสินทรัพย์ดิจิทัลในสำรองมีสัดส่วน 11.4% ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2026, 13.3% ณ สิ้นเดือนเมษายน และลดลงเหลือประมาณ 1% ณ สิ้นเดือนมิถุนายน สัดส่วนการซื้อขายเก็งกำไรนี้ไม่สามารถเปรียบเทียบได้โดยตรงกับตำแหน่งสัญญาถาวรในรายงานเดือนสิงหาคม 2025。

ณ สิ้นเดือนเมษายน 2026 ประมาณ 57.2% ของสำรองเป็นสเตเบิลคอยน์ที่มีสภาพคล่อง 29.3% เป็นตำแหน่งการกู้ยืม DeFi และการกู้ยืมจากสถาบันประมาณ 0.3%; จนถึงสิ้นเดือนมิถุนายน สัดส่วนการกู้ยืมจากสถาบันเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 6.9% และในสำรองยังมีสินทรัพย์เช่นใบรับรองการกู้ยืมที่มีการทำโทเค็น (CLO) เป็นต้น。

Ethena ยังเสนอทิศทางการกระจายสี่ทิศทาง: ขยายสินทรัพย์ที่ทำโทเค็นไปยังพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้น นำกรอบการป้องกันความเสี่ยงไปยังสัญญาถาวรในหุ้นและสินค้าโภคภัณฑ์ ขยายการให้กู้ยืมจากสถาบัน และสำรวจการกู้ยืมในรูปแบบนายหน้าหลักสำหรับบริษัทการค้า。

การกู้ยืมจากสถาบันเป็นหนึ่งในเส้นทางใหม่ที่สำคัญ Ethena เริ่มจัดสรรสเตเบิลคอยน์บางส่วนในสำรองไปยังการให้กู้ยืมจากสถาบัน ผ่านการร่วมมือกับสถาบันในการเข้าร่วมการกู้ยืมที่มีการค้ำประกันเกิน การจัดการที่เกี่ยวข้องรวมถึงการเริ่มต้นการกู้ยืม การจัดการหลักประกัน และการดูแลจากบุคคลที่สาม ความเสี่ยงเฉพาะขึ้นอยู่กับโครงสร้างการกู้ยืมและความรับผิดชอบที่แต่ละฝ่ายต้องรับ。

Anchorage Digital Bank ยังทำหน้าที่เป็นผู้จัดจำหน่ายสเตเบิลคอยน์ USDtb ของ Ethena ในสหรัฐอเมริกา ในวันที่ 19 สิงหาคม 2026 บริษัทนายหน้าสถาบัน FalconX ประกาศความร่วมมือกับ Ethena โดยจัดเตรียมการจัดหาเงินทุนที่มีการค้ำประกันประมาณ 1 พันล้านดอลลาร์ผ่านโครงสร้างวัตถุประสงค์พิเศษที่แยกออกจากกัน เงินทุนจะใช้สำหรับการกู้ยืมที่มีการค้ำประกันเกิน。

เมื่อสัดส่วนตำแหน่งการซื้อขายเก็งกำไรลดลง ความเสี่ยงของ USDe กำลังเปลี่ยนจากความเสี่ยงด้านค่าธรรมเนียมและความเสี่ยงจากคู่ค้า ไปสู่ความเสี่ยงในการจัดสรรสินทรัพย์ที่กว้างขึ้น รวมถึงความเสี่ยงจากโปรโตคอล DeFi ความสามารถในการชำระหนี้ของผู้กู้จากสถาบัน และความสามารถในการเปลี่ยนสินทรัพย์ค้ำประกันในช่วงตลาดที่มีความผันผวนอย่างรุนแรง。

สัดส่วนของ sUSDe ในการหมุนเวียนของ USDe ก็ลดลงเช่นกัน รายงานการปกครองของ Ethena ในเดือนกันยายน 2025 แสดงให้เห็นว่า ขนาดของ sUSDe อยู่ที่ประมาณ 6.15 พันล้านดอลลาร์ ขนาดรวมของ USDe อยู่ที่ประมาณ 14.5 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 43%; ตามการวิเคราะห์อุตสาหกรรมที่จัดทำโดย DefiLlama ในเดือนสิงหาคม 2026 สัดส่วนนี้อยู่ที่ประมาณ 27%。

เงินได้เปลี่ยนมือ

ในปี 2026 ขนาดของ USDe ไม่กลับไปที่ระดับก่อนการชำระบัญชีใหญ่ ขนาดอยู่ที่ประมาณ 5.92 พันล้านดอลลาร์ในกลางเดือนมีนาคม; ณ วันที่ 22 สิงหาคม ตามข้อมูลจาก DefiLlama ขนาดการหมุนเวียนอยู่ที่ประมาณ 4.1 พันล้านดอลลาร์ อันดับที่ห้าของสเตเบิลคอยน์ คิดเป็นประมาณ 1.33% ของตลาดทั้งหมด ในช่วงสูงสุด มันเคยเป็นสเตเบิลคอยน์ที่ใหญ่เป็นอันดับสาม คิดเป็นประมาณ 5%; ในวันที่ 19 กันยายน เว็บไซต์ตลาดแสดงให้เห็นว่าขนาดของมันฟื้นตัวขึ้นเป็นประมาณ 4.8 พันล้านดอลลาร์。

รายได้ก็ไม่อยู่ในระดับเดิมอีกต่อไป ตามข้อมูลจาก DefiLlama อัตราผลตอบแทนประจำปีของ USDe ในต้นเดือนมีนาคม 2024 เคยสูงกว่า 50% จนถึงปลายเดือนธันวาคม 2025 อยู่ที่ประมาณ 4.3% ตัวเลขทั้งสองนี้เป็นข้อมูลประจำปีในช่วงเวลาที่เฉพาะเจาะจง ไม่ได้แสดงถึงรายได้จริงในเดือนนั้น ๆ。

แหล่งเงินทุนก็เริ่มเปลี่ยนแปลง หนึ่งในแรงผลักดันหลักที่ทำให้ขนาดของ USDe เติบโตในอดีตคือกลยุทธ์เลเวอเรจที่สร้างขึ้นรอบ Aave และ Pendle ตอนนี้ Ethena กำลังขยายช่องทางการจัดการการลงทุนจากสถาบันและการชำระเงิน。

USDe ได้เชื่อมต่อกับแพลตฟอร์มการจัดการการลงทุน Aladdin ของ BlackRock และยังถูกนำไปใช้ในระบบการค้ำประกันของผลิตภัณฑ์ผลตอบแทนสินทรัพย์ดิจิทัลของ Robinhood บริษัทนายหน้าขายปลีกในสหรัฐอเมริกา สิ่งเหล่านี้เป็นการเชื่อมต่อแพลตฟอร์มและการรวมผลิตภัณฑ์ ไม่ได้หมายความว่า BlackRock ถือหรือรับรอง USDe โดยตรง。

ในเดือนกันยายน Ethena เริ่มขยายไปยังสถานการณ์การชำระเงิน ในวันที่ 1 กันยายน Ethena เปิดตัวแอปการเงินที่ดูแลตนเอง Ethena Pay ซึ่งทำงานบน Avalanche ขณะนี้ยังอยู่ในระยะการทดสอบ ผลิตภัณฑ์สนับสนุนผลตอบแทนจากยอดเงินดอลลาร์และเงินคืนจากการใช้บัตรเครดิต โดยผลตอบแทนสูงสุดอยู่ที่ 6% แต่รวมถึงรางวัลส่งเสริมการขายที่ปรับได้ ไม่ใช่ดอกเบี้ยที่รับประกัน; เงินคืนจากการใช้จ่ายทั่วไปสูงสุดอยู่ที่ 5% โดยใช้ AVAX เป็นการชำระเงิน。

ในวันที่ 11 กันยายน USDe และ sUSDe ได้เปิดตัวบนเครือข่าย Tron ขยายขอบเขตผลิตภัณฑ์ของ Ethena ไปยังหลายเครือข่ายมากขึ้น。

การชำระบัญชีครั้งใหญ่เมื่อปีที่แล้วได้ทดสอบกลไกการป้องกันความเสี่ยงของ USDe ช่องทางการไถ่ถอนสามารถทนต่อแรงกดดันได้ แต่เงินยังคงไหลออกอย่างต่อเนื่องในเดือนถัดไป。

หนึ่งปีต่อมา Ethena ลดตำแหน่งการซื้อขายเก็งกำไรลงเหลือเพียงส่วนเล็กน้อยในสำรอง และจัดสรรเงินทุนมากขึ้นไปยังสเตเบิลคอยน์ การกู้ยืม DeFi การกู้ยืมจากสถาบัน และสินทรัพย์การกู้ยืมที่ทำโทเค็น ข้อดีคือไม่ต้องพึ่งพาอัตราค่าธรรมเนียมของสัญญาถาวรอย่างเต็มที่ ข้อเสียคือความเสี่ยงได้ขยายไปยังความสามารถในการชำระหนี้ของผู้กู้ สินทรัพย์ค้ำประกัน และสภาพคล่องของสินทรัพย์การกู้ยืม。

เมื่อมีการไถ่ถอนในระดับ 1.9 พันล้านดอลลาร์อีกครั้ง ผ่านการจัดการเงินกู้ของ Anchorage, Maple และอื่น ๆ จะสามารถเปลี่ยนกลับเป็นเงินสดได้เร็วเหมือนการปิดสัญญาขายสั้นหรือไม่?