Hoàng hôn của những gã khổng lồ: Sự trỗi dậy của các stablecoin mới đang làm xói mòn đế chế Tether và Circle như thế nào?

Tiêu đề gốc: Ứng dụng và Chuỗi, không phải Nhà phát hành: Làn sóng kinh tế stablecoin tiếp theo thuộc về DeFi

Tác giả gốc: Simon, Delphi Digital
Người dịch gốc: DingDang, Odaily Planet Daily

Hào quang của Tether và Circle đang bị xói mòn: Kênh phân phối quan trọng hơn hiệu ứng mạng lưới. Thị phần stablecoin do Tether và Circle nắm giữ có thể đã đạt đỉnh về mặt tương đối, ngay cả khi tổng nguồn cung stablecoin vẫn tiếp tục tăng. Đến năm 2027, tổng giá trị thị trường của stablecoin dự kiến sẽ vượt 1 nghìn tỷ USD, nhưng lợi nhuận từ sự mở rộng này sẽ không chủ yếu chảy vào túi các gã khổng lồ hiện tại như trong chu kỳ trước. Thay vào đó, một phần ngày càng lớn sẽ chảy vào các "stablecoin bản địa của hệ sinh thái" và các chiến lược "phát hành nhãn trắng" (white label) khi blockchain và các ứng dụng bắt đầu nội bộ hóa doanh thu và kênh phân phối.

Hiện tại, Tether và Circle nắm giữ khoảng 85% nguồn cung stablecoin đang lưu hành, với tổng trị giá khoảng 265 tỷ USD.

Dữ liệu nền như sau: Theo báo cáo, Tether được định giá 500 tỷ USD, huy động 20 tỷ USD, với lượng lưu hành khoảng 185 tỷ USD; Circle được định giá khoảng 35 tỷ USD với lượng lưu hành khoảng 80 tỷ USD.

Các hiệu ứng mạng lưới từng hỗ trợ vị thế độc quyền của họ đang suy yếu. Ba lực lượng đang thúc đẩy sự thay đổi này:

Thứ nhất, tầm quan trọng của các kênh phân phối đã vượt qua cái gọi là hiệu ứng mạng lưới. Mối quan hệ giữa Circle và Coinbase minh họa rõ điều này. Coinbase nhận được 50% lợi nhuận thặng dư từ dự trữ USDC của Circle và độc quyền doanh thu từ tất cả USDC trên nền tảng của mình. Năm 2024, lợi nhuận dự trữ của Circle đạt khoảng 1,7 tỷ USD, với khoảng 908 triệu USD được trả cho Coinbase. Điều này cho thấy các đối tác phân phối stablecoin có thể chiếm phần lớn lợi ích kinh tế, giải thích tại sao những người chơi có khả năng phân phối mạnh mẽ hiện nay có xu hướng tự phát hành stablecoin của riêng họ thay vì tiếp tục làm lợi cho nhà phát hành.

Coinbase nhận 50% tiền lãi từ dự trữ USDC của Circle và độc quyền thu lợi nhuận từ USDC được nắm giữ trên nền tảng.

Thứ hai, cơ sở hạ tầng chuỗi chéo (cross-chain) làm cho các stablecoin có thể hoán đổi cho nhau. Việc nâng cấp cầu nối chính thức của các Layer 2 chính thống, giao thức truyền tin chung do LayerZero và Chainlink ra mắt, cùng sự trưởng thành của các bộ tổng hợp định tuyến thông minh đã khiến việc hoán đổi stablecoin giữa on-chain và cross-chain gần như không tốn phí và mang lại trải nghiệm người dùng bản địa. Ngày nay, việc bạn sử dụng stablecoin nào không còn quan trọng vì bạn có thể nhanh chóng chuyển đổi dựa trên nhu cầu thanh khoản. Cách đây không lâu, đây vẫn là một quy trình cồng kềnh.

Thứ ba, sự rõ ràng về quy định đang loại bỏ các rào cản gia nhập. Các đạo luật như Đạo luật GENIUS đã thiết lập một khung pháp lý thống nhất cho stablecoin nội địa tại Hoa Kỳ, giảm thiểu rủi ro cho các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng nắm giữ dự trữ. Trong khi đó, ngày càng nhiều nhà phát hành nhãn trắng đang cắt giảm chi phí cố định khi phát hành, và lợi suất trái phiếu kho bạc đang tạo động lực mạnh mẽ cho việc "kiếm tiền từ vốn lưu động". Kết quả là ngăn xếp stablecoin đang bị hàng hóa hóa và ngày càng trở nên đồng nhất.

Sự hàng hóa hóa này đã làm mờ đi lợi thế cấu trúc của những người đi trước. Ngày nay, bất kỳ nền tảng nào có khả năng phân phối hiệu quả đều có thể chọn "nội bộ hóa" nền kinh tế stablecoin—thay vì trả lãi cho người khác. Những người tiên phong bao gồm ví fintech, sàn giao dịch tập trung và ngày càng nhiều giao thức DeFi.

DeFi là nơi xu hướng này rõ ràng nhất và có tác động sâu sắc nhất.

Từ "Rò rỉ" đến "Lợi nhuận": Sách lược Stablecoin mới của DeFi

Sự thay đổi này đã bắt đầu trở nên rõ ràng trong nền kinh tế on-chain. So với Circle và Tether, nhiều chuỗi công khai và ứng dụng có hiệu ứng mạng lưới mạnh hơn (từ sự phù hợp sản phẩm-thị trường, độ gắn kết người dùng, hiệu quả phân phối, cùng các chỉ số khác) đang bắt đầu áp dụng các giải pháp stablecoin nhãn trắng để tận dụng tối đa cơ sở người dùng hiện có và chiếm lĩnh doanh thu vốn thuộc về các nhà phát hành truyền thống. Đối với các nhà đầu tư on-chain vốn từ lâu đã bỏ qua stablecoin, sự thay đổi này đang tạo ra những cơ hội mới.

Hyperliquid: "Cuộc đào tẩu" đầu tiên trong DeFi

Xu hướng này xuất hiện lần đầu tại Hyperliquid. Vào thời điểm đó, khoảng 5,5 tỷ USD USDC đã được gửi trên nền tảng—nghĩa là khoảng 220 triệu USD doanh thu bổ sung hàng năm đã chảy vào túi Circle và Coinbase, thay vì ở lại chính Hyperliquid.

Trước cuộc bỏ phiếu của trình xác thực quyết định quyền sở hữu mã nguồn của USDH, Hyperliquid đã thông báo ra mắt một tài sản bản địa do chính họ phát hành.

Đối với Circle, việc trở thành cặp giao dịch chính trên nhiều thị trường cốt lõi của Hyperliquid đã mang lại doanh thu đáng kể. Họ được hưởng lợi trực tiếp từ sự tăng trưởng bùng nổ của sàn giao dịch nhưng hầu như không đóng góp giá trị ngược lại cho chính hệ sinh thái. Đối với Hyperliquid, điều này đồng nghĩa với việc mất đi một lượng giá trị đáng kể vào tay bên thứ ba mà không có hoặc rất ít đóng góp, mâu thuẫn nghiêm trọng với đặc tính ưu tiên cộng đồng và hợp tác hệ sinh thái của họ.

Trong quá trình đấu thầu USDH, gần như tất cả các nhà phát hành stablecoin nhãn trắng lớn đều tham gia, bao gồm Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance và Ethena Labs. Đây là cuộc cạnh tranh quy mô lớn đầu tiên ở lớp ứng dụng của nền kinh tế stablecoin, báo hiệu sự định nghĩa lại giá trị của "quyền phân phối".

Cuối cùng, Native đã giành được quyền phát hành USDH—đề xuất của họ phù hợp hơn với các ưu đãi của hệ sinh thái Hyperliquid. Mô hình này có tính trung lập của nhà phát hành và sự tuân thủ, với dự trữ được quản lý ngoại tuyến bởi BlackRock và hỗ trợ on-chain bởi Superstate. Quan trọng là, 50% thu nhập từ dự trữ sẽ được bơm trực tiếp vào quỹ cứu trợ của Hyperliquid, 50% còn lại được dùng để mở rộng thanh khoản cho USDH.

Mặc dù USDH sẽ không thay thế USDC trong ngắn hạn, quyết định này phản ánh một sự chuyển dịch quyền lực sâu sắc hơn: trong không gian DeFi, các hào quang và doanh thu đang dần chuyển dịch sang các ứng dụng và hệ sinh thái có cơ sở người dùng ổn định và khả năng phân phối mạnh mẽ, thay vì các nhà phát hành truyền thống như Circle và Tether.

Sự bùng nổ của Stablecoin nhãn trắng: Sự trỗi dậy của mô hình SaaS

Trong vài tháng qua, ngày càng nhiều hệ sinh thái đã áp dụng mô hình "stablecoin nhãn trắng". Giải pháp "Stablecoin-as-a-Service" (Stablecoin như một dịch vụ) do Ethena Labs đề xuất đang đi đầu trong xu hướng này—các dự án on-chain như Sui, MegaETH và Jupiter đang sử dụng hoặc có kế hoạch phát hành stablecoin độc quyền thông qua cơ sở hạ tầng của Ethena.

Sức hấp dẫn của Ethena nằm ở giao thức sẽ trực tiếp thưởng cho người nắm giữ. Thu nhập của USDe đến từ giao dịch chênh lệch giá (basis trading). Mặc dù với tổng nguồn cung vượt quá 12,5 tỷ USD, lợi suất đã giảm xuống còn khoảng 5,5%, nhưng nó vẫn cao hơn lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ (khoảng 4%) và tốt hơn nhiều so với trạng thái không lợi nhuận của USDT và USDC.

Tuy nhiên, khi các nhà phát hành khác bắt đầu chuyển trực tiếp lợi suất trái phiếu kho bạc cho người dùng, lợi thế tương đối của Ethena đang giảm dần—các stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc hấp dẫn hơn về tỷ lệ rủi ro-lợi nhuận. Nếu chu kỳ cắt giảm lãi suất tiếp tục, chênh lệch giao dịch cơ sở sẽ nới rộng trở lại, củng cố sức hấp dẫn của "mô hình dựa trên lợi suất" này.

Bạn có thể hỏi, liệu điều này có vi phạm "Đạo luật GENIUS", vốn cấm các nhà phát hành stablecoin trả lãi trực tiếp cho người dùng không? Trên thực tế, hạn chế này có thể không nghiêm ngặt như tưởng tượng. Đạo luật không cấm rõ ràng các nền tảng bên thứ ba hoặc trung gian phân phối phần thưởng cho người nắm giữ stablecoin—miễn là nguồn tiền được cung cấp bởi nhà phát hành. Vùng xám này chưa được làm rõ hoàn toàn, nhưng nhiều người tin rằng "lỗ hổng" này vẫn tồn tại.

Bất kể quy định phát triển như thế nào, DeFi luôn hoạt động trong trạng thái không cần cấp phép, đầy táo bạo và có khả năng sẽ tiếp tục như vậy trong tương lai. Điều quan trọng hơn văn bản pháp luật là thực tế kinh tế đằng sau nó.

Thuế Stablecoin: Sự chảy máu thu nhập trên các chuỗi công khai chính thống

Hiện tại, khoảng 30 tỷ USD USDC và USDT đang nhàn rỗi trên Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche và Aptos. Dựa trên lợi suất dự trữ 4%, con số này có thể tạo ra khoảng 1,1 tỷ USD thu nhập lãi mỗi năm cho Circle và Tether. Con số này cao hơn khoảng 40% so với tổng thu nhập từ phí giao dịch của các chuỗi công khai này. Điều này cũng làm nổi bật một thực tế: Stablecoin đang trở thành lớp giá trị lớn nhất nhưng chưa được kiếm tiền đầy đủ trên L1, L2 và các ứng dụng khác nhau.

Lấy Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche và Aptos làm ví dụ, Circle và Tether kiếm được khoảng 1,1 tỷ USD doanh thu hàng năm, trong khi các hệ sinh thái này chỉ kiếm được 800 triệu USD phí giao dịch.

Nói một cách đơn giản, các hệ sinh thái này đang mất hàng trăm triệu đô la doanh thu stablecoin mỗi năm. Ngay cả khi chỉ một phần nhỏ trong đó được giữ lại on-chain để tự thu lợi, nó cũng đủ để tái định hình cấu trúc kinh tế của họ—cung cấp cho một chuỗi công khai một cơ sở thu nhập mạnh mẽ, phản chu kỳ hơn so với phí giao dịch.

Điều gì đang ngăn cản họ đòi lại những khoản doanh thu này? Câu trả lời là: không gì cả. Trên thực tế, có rất nhiều con đường để đi. Họ có thể đàm phán chia sẻ doanh thu với Circle, Tether (như Coinbase đã làm); họ có thể khởi xướng quy trình đấu thầu cạnh tranh với các nhà phát hành nhãn trắng như Hyperliquid; hoặc họ có thể ra mắt một stablecoin bản địa thông qua các nền tảng "Stablecoin-as-a-Service" như Ethena.

Tất nhiên, mỗi con đường đều có sự đánh đổi: hợp tác với nhà phát hành truyền thống có thể duy trì sự quen thuộc, thanh khoản và ổn định của USDC hoặc USDT, những tài sản đã vượt qua nhiều chu kỳ thị trường và duy trì niềm tin trong các bài kiểm tra căng thẳng cực độ; phát hành một stablecoin bản địa làm tăng quyền kiểm soát và doanh thu tiềm năng nhưng phải đối mặt với vấn đề khởi đầu nguội (cold start). Cả hai cách tiếp cận đều có cơ sở hạ tầng tương ứng, và mỗi chuỗi có thể chọn con đường dựa trên ưu tiên của mình.

Tái định nghĩa kinh tế Blockchain công khai: Stablecoin như một động cơ doanh thu mới

Stablecoin có tiềm năng trở thành nguồn doanh thu chính cho một số blockchain công khai và ứng dụng. Ngày nay, khi nền kinh tế blockchain chỉ dựa vào phí giao dịch, tăng trưởng phải đối mặt với giới hạn cấu trúc—doanh thu mạng lưới chỉ có thể tăng khi người dùng "trả nhiều phí hơn", điều này mâu thuẫn với mục tiêu "giảm rào cản sử dụng".

Dự án USDm của MegaETH là một phản ứng cho điều này. Bằng cách hợp tác với Ethena để phát hành stablecoin nhãn trắng USDm, với sản phẩm trái phiếu kho bạc on-chain BUIDL của BlackRock làm tài sản dự trữ, MegaETH có thể vận hành trình tự sắp xếp (sequencer) với chi phí thấp và tái đầu tư doanh thu vào các sáng kiến cộng đồng bằng cách nội bộ hóa doanh thu USDm. Mô hình này mang lại cho hệ sinh thái một cấu trúc kinh tế bền vững, chi phí thấp và thân thiện với đổi mới.

Bộ tổng hợp DEX hàng đầu trên Solana, Jupiter, đang theo đuổi chiến lược tương tự thông qua JupUSD. Họ có kế hoạch tích hợp sâu JupUSD vào bộ sản phẩm của mình—từ các tài sản thế chấp của Jupiter Perpetual Contracts (Jupiter Perps) (nơi khoảng 750 triệu USD dự trữ stablecoin sẽ dần được thay thế) đến các nhóm thanh khoản của Jupiter Lend. Thông qua chiến lược này, Jupiter hướng tới việc để doanh thu stablecoin chảy ngược lại hệ sinh thái của mình, dù là để thưởng cho người dùng, mua lại token hay tài trợ cho các chương trình khuyến khích. Sự tích lũy giá trị từ các luồng doanh thu này vượt xa việc giao toàn bộ doanh thu cho các nhà phát hành stablecoin bên ngoài.

Đây là sự chuyển dịch cốt lõi đang diễn ra ngay lúc này: Những người từng thụ động đóng góp vào doanh thu của nhà phát hành cũ giờ đây đang áp dụng nó để chủ động giành lại giá trị trên chuỗi công khai.

Sự chênh lệch định giá giữa Ứng dụng và Chuỗi công khai

Khi tất cả những điều này diễn ra, tôi tin rằng cả chuỗi công khai và ứng dụng đều đang bắt đầu một con đường hướng tới việc tạo ra thu nhập bền vững hơn, điều này sẽ dần thoát khỏi sự biến động theo chu kỳ của "thị trường vốn Internet" và các hoạt động đầu cơ on-chain. Nếu vậy, cuối cùng họ có thể tìm thấy sự hợp lý cho các mức định giá cao thường bị nghi ngờ là "xa rời thực tế".

Các khung định giá mà hầu hết mọi người vẫn sử dụng chủ yếu nhìn nhận hai cấp độ này từ góc độ "tổng hoạt động kinh tế diễn ra trên đó". Trong mô hình này, phí on-chain đại diện cho tổng chi phí mà người dùng phải chịu, và doanh thu của chuỗi là phần phí này chảy vào chính giao thức hoặc những người nắm giữ token (ví dụ: thông qua các cơ chế như đốt, dòng tiền vào kho bạc, v.v.). Tuy nhiên, mô hình này đã có vấn đề ngay từ đầu—nó giả định rằng miễn là có hoạt động, chuỗi công khai sẽ tất yếu chiếm lĩnh giá trị, ngay cả khi lợi ích kinh tế thực tế đã chảy đi nơi khác.

Ngày nay, mô hình này đang bắt đầu thay đổi, dẫn đầu bởi lớp ứng dụng. Ví dụ rõ ràng nhất là hai dự án ngôi sao của chu kỳ này: Pump.fun và Hyperliquid. Cả hai ứng dụng này đều phân bổ gần 100% doanh thu (lưu ý, không phải phí) để mua lại token của chính họ, trong khi bội số định giá của chúng thấp hơn đáng kể so với lớp cơ sở hạ tầng chính. Nói cách khác, các ứng dụng này đang tạo ra dòng tiền thực tế và minh bạch, không phải lợi nhuận ngầm tưởng tượng.

Ngược lại, tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) của hầu hết các chuỗi công khai chính thống vẫn đạt hàng trăm hoặc hàng nghìn lần, trong khi các ứng dụng hàng đầu đạt được lợi nhuận cao hơn ở mức định giá thấp hơn.

Lấy Solana làm ví dụ. Trong năm qua, tổng phí của chuỗi là khoảng 632 triệu USD, doanh thu khoảng 1,3 tỷ USD, vốn hóa thị trường khoảng 105 tỷ USD và định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) khoảng 118,5 tỷ USD. Điều này có nghĩa là tỷ lệ vốn hóa thị trường trên phí của Solana là khoảng 166 lần, tỷ lệ vốn hóa thị trường trên doanh thu khoảng 80 lần—đây đã là một mức định giá tương đối thận trọng đối với một L1 lớn. Nhiều chuỗi công khai khác có bội số định giá FDV lên tới hàng nghìn lần.

Để so sánh, Hyperliquid tạo ra 667 triệu USD doanh thu, FDV 38 tỷ USD, bội số tương ứng là 57 lần dựa trên FDV và chỉ 19 lần dựa trên vốn hóa thị trường lưu hành. Doanh thu của Pump.fun là 724 triệu USD, bội số FDV chỉ 5,6 lần và bội số vốn hóa thị trường chỉ 2 lần. Cả hai đều chứng minh: Các ứng dụng có sự liên kết cao với sản phẩm và khả năng phân phối mạnh mẽ đang tạo ra thu nhập đáng kể ở các bội số thấp hơn nhiều so với lớp cơ sở.

Đây là một sự chuyển dịch quyền lực đang diễn ra. Định giá của các ứng dụng ngày càng phụ thuộc vào doanh thu thực tế mà chúng tạo ra và trả lại cho hệ sinh thái, trong khi lớp cơ sở vẫn đang chật vật tìm kiếm lý do đằng sau mức định giá của mình. Phần bù L1 liên tục giảm là tín hiệu rõ ràng nhất.

Trừ khi lớp cơ sở có thể tìm cách "nội bộ hóa" nhiều giá trị hơn từ bên trong hệ sinh thái, những mức định giá thổi phồng này sẽ tiếp tục bị nén lại. "Stablecoin nhãn trắng" có thể là bước đầu tiên các chuỗi công khai thực hiện để đòi lại một phần giá trị đó—biến những gì từng là "kênh tiền tệ" thụ động thành một lớp doanh thu chủ động.

Vấn đề phối hợp: Tại sao một số chuỗi công khai di chuyển nhanh hơn

Sự chuyển dịch hướng tới một "stablecoin phù hợp với lợi ích của hệ sinh thái" đã bắt đầu; sự khác biệt đáng kể về tốc độ tiến triển giữa các chuỗi công khai khác nhau bắt nguồn từ khả năng phối hợp và sự cấp bách trong thực thi của họ.

Ví dụ, Sui—mặc dù hệ sinh thái của nó kém trưởng thành hơn nhiều so với Solana—đang di chuyển với tốc độ nhanh chóng. Sui đang hợp tác với Ethena để giới thiệu đồng thời cả hai stablecoin sUSDe và USDi (loại sau tương tự như cơ chế stablecoin hỗ trợ BUIDL đang được Jupiter và MegaETH khám phá). Đây không phải là hành động tự phát ở lớp ứng dụng mà là quyết định chiến lược ở lớp cơ sở: nội bộ hóa nền kinh tế stablecoin sớm, trước khi sự phụ thuộc vào lộ trình (path dependence) hình thành. Mặc dù các sản phẩm này dự kiến sẽ ra mắt chính thức vào quý 4, Sui là chuỗi công khai chính thống đầu tiên tích cực theo đuổi chiến lược này.

Ngược lại, Solana phải đối mặt với tình huống phức tạp và đau đớn hơn. Hiện tại, có khoảng 15 tỷ USD tài sản stablecoin trên blockchain Solana, với hơn 10 tỷ USD là USDC. Những khoản tiền này tạo ra khoảng 500 triệu USD thu nhập lãi cho Circle hàng năm, với một phần đáng kể chảy ngược lại Coinbase thông qua các thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận.

Và Coinbase sử dụng những khoản lợi nhuận này vào việc gì?—Để trợ cấp cho Base, một trong những đối thủ cạnh tranh trực tiếp của Solana. Một phần các ưu đãi thanh khoản, tài trợ nhà phát triển, đầu tư hệ sinh thái và các quỹ khác của Base đến từ 10 tỷ USD USDC trên Solana. Nói cách khác, Solana không chỉ mất thu nhập mà còn đang truyền máu cho các đối thủ cạnh tranh của mình.

Vấn đề này từ lâu đã là chủ đề được cộng đồng Solana quan tâm mạnh mẽ. Ví dụ, người sáng lập Helius @0xMert_ đã kêu gọi Solana ra mắt một stablecoin gắn liền với lợi ích của hệ sinh thái và đề xuất sử dụng 50% doanh thu để mua lại và đốt SOL. Các thành viên cấp cao của một số nhà phát hành stablecoin (như Agora) cũng đã đề xuất các giải pháp tương tự, nhưng so với cách tiếp cận chủ động của Sui, phản ứng chính thức của Solana tương đối thờ ơ.

Lý do thực ra không quá phức tạp: khi các khung pháp lý như Đạo luật GENIUS dần trở nên rõ ràng hơn, stablecoin ngày càng trở nên "hàng hóa hóa". Người dùng không quan tâm liệu họ nắm giữ USDC, JupUSD hay bất kỳ stablecoin tuân thủ nào khác—miễn là giá được neo ổn định và có đủ thanh khoản. Vậy, tại sao lại mặc định sử dụng một stablecoin đang chuyển lợi nhuận cho đối thủ cạnh tranh?

Một lý do khiến Solana có vẻ do dự về vấn đề này là họ muốn duy trì "sự trung lập đáng tin cậy". Điều này đặc biệt quan trọng khi nền tảng phấn đấu vì tính chính danh của tổ chức—xét cho cùng, những cái tên duy nhất hiện thực sự được công nhận về mặt này là Bitcoin và Ethereum. Để thu hút các nhà phát hành hạng nặng như BlackRock, sự "bảo chứng của tổ chức" này không chỉ mang lại vốn thực mà còn cấp trạng thái "hàng hóa hóa" tài sản trong mắt tài chính truyền thống—Solana phải giữ một khoảng cách nhất định với chính trị hệ sinh thái. Nếu công khai hỗ trợ một stablecoin cụ thể, ngay cả khi nó "thân thiện với hệ sinh thái", Solana có thể gặp rắc rối trên hành trình đạt đến cấp độ này, hoặc thậm chí bị coi là thiên vị một số người tham gia hệ sinh thái nhất định.

Ngoài ra, quy mô và sự đa dạng của hệ sinh thái Solana làm cho tình hình trở nên phức tạp hơn. Hàng trăm giao thức, hàng nghìn nhà phát triển, hàng chục tỷ TVL. Ở quy mô này, việc phối hợp toàn bộ hệ sinh thái để "từ bỏ USDC" trở nên khó khăn hơn theo cấp số nhân. Tuy nhiên, sự phức tạp này cuối cùng trở thành một đặc điểm, phản ánh sự trưởng thành của mạng lưới và chiều sâu của hệ sinh thái. Vấn đề thực sự là: không hành động cũng phải trả giá, và cái giá đó sẽ tiếp tục tăng.

Sự phụ thuộc vào lộ trình tích lũy hàng ngày. Mỗi người dùng mới mặc định sử dụng USDC đều làm tăng chi phí chuyển đổi trong tương lai. Mỗi giao thức tối ưu hóa thanh khoản xung quanh USDC đều khiến các giải pháp thay thế khó ra mắt hơn. Từ góc độ kỹ thuật, việc di chuyển cơ sở hạ tầng hiện có có thể được thực hiện gần như chỉ sau một đêm—thách thức thực sự nằm ở sự phối hợp.

Hiện tại trong Solana, Jupiter đang dẫn đầu bằng cách giới thiệu JupUSD, cam kết chuyển lợi nhuận ngược lại hệ sinh thái Solana, tích hợp sâu nó vào bộ sản phẩm của mình. Câu hỏi bây giờ là: liệu các ứng dụng hàng đầu khác có làm theo không? Liệu các nền tảng như Pump.fun có áp dụng chiến lược tương tự, nội bộ hóa thu nhập từ stablecoin không? Đến thời điểm nào Solana sẽ không còn lựa chọn nào khác ngoài việc can thiệp từ trên xuống, hay họ sẽ chỉ đơn giản để các ứng dụng được xây dựng trên đó tự thu những khoản lợi nhuận này? Từ góc độ chuỗi công khai, nếu các ứng dụng có thể giữ lại lợi ích kinh tế của stablecoin, mặc dù không phải là kết quả lý tưởng nhất, nhưng vẫn tốt hơn là để những lợi ích đó chảy ra ngoài chuỗi hoặc thậm chí vào các phe đối địch.

Cuối cùng, từ góc độ của một blockchain công khai hoặc một hệ sinh thái rộng lớn hơn, trò chơi này đòi hỏi hành động tập thể: các giao thức cần nghiêng thanh khoản của họ về phía một stablecoin chung, các kho bạc cần đưa ra các quyết định phân bổ chu đáo, các nhà phát triển nên thay đổi trải nghiệm người dùng mặc định, và người dùng phải sử dụng tiền của chính mình để "bỏ phiếu". Khoản trợ cấp 500 triệu USD hàng năm mà Solana cung cấp cho Base sẽ không biến mất chỉ vì một tuyên bố của nền tảng; nó sẽ chỉ thực sự biến mất vào thời điểm những người tham gia hệ sinh thái "từ chối tiếp tục tài trợ cho đối thủ cạnh tranh".

Kết luận: Sự chuyển dịch quyền lực từ Nhà phát hành sang Hệ sinh thái

Giai đoạn tiếp theo của kinh tế stablecoin sẽ không còn phụ thuộc vào việc ai phát hành token, mà vào việc ai kiểm soát các kênh phân phối, và ai có thể phối hợp nguồn lực và chiếm lĩnh thị phần với tốc độ nhanh hơn.

Circle và Tether đã có thể xây dựng các đế chế kinh doanh khổng lồ dựa vào "lợi thế người đi đầu" và "khởi động thanh khoản". Tuy nhiên, khi ngăn xếp stablecoin dần bị hàng hóa hóa, hào quang của họ đang bị xói mòn. Cơ sở hạ tầng chuỗi chéo cho phép khả năng hoán đổi gần như liền mạch giữa các stablecoin khác nhau; sự rõ ràng về quy định làm giảm rào cản gia nhập; các nhà phát hành nhãn trắng cắt giảm chi phí phát hành. Quan trọng nhất, các nền tảng có khả năng phân phối mạnh nhất, độ gắn kết người dùng cao và các mô hình kiếm tiền trưởng thành đã bắt đầu nội bộ hóa doanh thu—không còn trả lãi và lợi nhuận cho bên thứ ba.

Sự thay đổi này đã bắt đầu. Hyperliquid, bằng cách chuyển hướng sang USDH, đang đòi lại dòng doanh thu 220 triệu USD hàng năm từng chảy vào túi Circle và Coinbase; Jupiter đang tích hợp sâu thanh khoản JupUSD vào toàn bộ bộ sản phẩm của mình; MegaETH đang vận hành trình tự sắp xếp của mình với chi phí gần bằng 0 bằng cách sử dụng doanh thu stablecoin; Sui, trước khi sự phụ thuộc vào lộ trình hình thành, đã hợp tác với Ethena để ra mắt một stablecoin phù hợp với hệ sinh thái. Đây chỉ là những người tiên phong. Ngày nay, mọi chuỗi công khai đang chảy máu hàng trăm triệu đô la mỗi năm cho Circle và Tether đều có một mẫu hình có thể sao chép để làm theo.

Đối với các nhà đầu tư, xu hướng này cung cấp một góc nhìn mới để đánh giá hệ sinh thái. Câu hỏi quan trọng không còn là: "Có bao nhiêu hoạt động đang diễn ra trên chuỗi này?" mà là: "Nó có thể vượt qua các thách thức phối hợp, đạt được khả năng kiếm tiền từ nhóm thanh khoản và chiếm lĩnh lợi suất stablecoin ở quy mô lớn không?" Khi các chuỗi công khai và ứng dụng bắt đầu "chiếm lĩnh" hàng trăm triệu đô la doanh thu hàng năm vào hệ thống của họ, được sử dụng để mua lại token, khuyến khích hệ sinh thái hoặc phí giao thức, những người tham gia thị trường có thể trực tiếp "tận dụng" các dòng tiền này thông qua các token bản địa của các nền tảng này. Các giao thức và ứng dụng có khả năng nội bộ hóa phần doanh thu này sẽ có các mô hình kinh tế mạnh mẽ hơn, chi phí người dùng thấp hơn và lợi ích gắn kết hơn với cộng đồng; trong khi các dự án không làm được điều đó sẽ tiếp tục trả "thuế stablecoin", nhìn mức định giá của mình bị nén lại.

Cơ hội thú vị nhất trong tương lai không nằm ở việc nắm giữ cổ phần của Circle, cũng không phải đặt cược vào những Token Nhà phát hành có Vốn hóa thị trường cao đó. Giá trị thực nằm ở: xác định chuỗi và ứng dụng nào có thể hoàn thành quá trình chuyển đổi này, biến "đường ống tài chính thụ động" thành "động cơ doanh thu chủ động". Phân phối là hào quang mới. Những ai kiểm soát "dòng tiền", thay vì chỉ đặt ra "kênh tiền", sẽ định hình bối cảnh của giai đoạn tiếp theo của nền kinh tế stablecoin.

Liên kết bài viết gốc