Aave 幣價較高點已下跌逾 82%，生態貢獻者萬字長文揭露運營現狀

作者： ACI (Aave Chan Initiative)

編譯：佳歡，ChainCatcher

ACI 是一個 8 人團隊。自 2023 年 3 月以來，DAO 已向我們支付了 462.5 萬美元。我們在此之前的四個月就開始了無償工作。以下是我們交付的成果。

DAO 目前正在討論一項單一資金請求，該請求的金額超過了目前支付給所有其他服務提供商的總和。在代幣持有者對任何服務提供商的預算進行投票之前，他們有權知道自己花出的每一美元能得到什麼回報。每個服務提供商都應該發布一份像這樣的報告。ACI 以身作則，率先發布。

以下所有數據均來自 TokenLogic 的公開儀表盤、DefiLlama、Aave 治理論壇或鏈上數據。這裡沒有任何內容需要盲目信任。請自行驗證。

核心成果

DAO 向 ACI 支付的每一美元，都帶來了 29 美元的協議收入增長。我們並不獨攬功勞------BGD 維護代碼庫，Chaos Labs 管理風險，TokenLogic 處理金庫、數據分析並主導 BD 和機構交易，市場環境也同樣重要。但總得有人將基礎設施轉化為收入。這就是我們的工作。

2025 年部署了 1.01 億美元的激勵資金，其中 8000 萬美元來自外部合作夥伴，他們之所以選擇 Aave，正是看中了 ACI 的基礎設施和網絡關係。GHO 增長了 15 倍，達到 5.27 億美元。AAVE 回購計劃已正式上線。而沒有專門增長團隊、與我們最接近的同類協議，其收入僅為 Aave 的一小部分。

收入：從 520 萬美元到 1.42 億美元

來源：TokenLogic 收入儀表盤。¹ TokenLogic 構建並維護了使這種透明度成為可能的數據基礎設施。

滾動 365 天收入：1.429 億美元（截至 2026 年 2 月 13 日）

我們在 2022 年 11 月作為無償貢獻者起步，2023 年 3 月開始獲得帶薪報酬。自那時起，協議的年收入已從 520 萬美元增長至 1.418 億美元。

V3 自 2023 年 1 月上線。在此期間 BGD 不斷交付協議升級，但核心借貸架構保持不變。收入實現 27 倍增長並不是因為協議被重建了------V3 當時已經上線。真正改變的是在它之上構建的東西：上線了哪些資產，部署了哪些鏈，哪些合作夥伴帶來了資金，優化了哪些激勵措施，推動了哪些治理提案的通過。這就是我們所做的事情。

它運行在 BGD 構建並維護的 Aave V3 和 eMode 架構之上。我們通過超過 75 項治理提案設計並執行的兩大策略，驅動了其中 48% 以上的收入。

LRT / eMode 引擎

2024 年 2 月，Gauntlet 指出 WETH 借款量為 11 億美元，產生了 387 萬美元的年化儲備金率（Reserve Factor）收入，借款"主要以 WETH LST 作為抵押"。我們看到了這個機會，並圍繞它構建了一台收益機器。

我們將 weETH（2024 年 2 月）、rsETH（2024 年 5 月）和 ezETH（2024 年 8 月）引入 Aave，然後為 ETH 相關交易對配置了 93% LTV（貸款價值比）的 eMode，以實現資本高效的循環借貸：存入 LRT，借出 wETH，兌換為 LRT，不斷重複。每一次循環都會為 DAO 產生借款利息。

這就是簡化版本。實際設計包含更多層級。LRT 持有者借出 wstETH。wstETH 持有者借出 wETH。需求在整個技術棧中建立，而不是讓所有 LRT 去爭奪同一個 wETH 池。LRT 借款推高了 wstETH 的資金利用率，從而使得 wstETH 的存款利率上升。更高的存款利率吸引了更多的 wstETH 存款。更多的存款加深了 wETH 借款池的深度。每一層都反哺下一層，用戶和 DAO 在每一步都能賺取更多。

鏈上數據顯示：目前在 Core 和 Lido 市場中共有 2.478 億美元的 wstETH 被借出，wstETH 持有者背負著 12.7 億美元的 WETH 債務（占所有 WETH 借款的 22.5%），而 LRT / LST 抵押品驅動了總計 97.6% 的 WETH 借款需求。

我們提高了 LRT 的儲備金率，以在每一步中捕獲收入。我們控制了準入權限：EtherFi 獲得了對 wETH 的 eMode 訪問權限，以保持高資金利用率。Lido 獲得了一個專屬實例（TEMP CHECK: Deploy a Lido Aave V3 Instance，作為 AIP 133 以 7.027 億票全票通過），擁有其獨立的市場和增長軌跡。這保持了與 Lido 的良好關係，並創造了數百萬美元的獨立收入。該實例上的 WETH 資金利用率經常超過 90%。

Morpho 無法複製這一點。在 Aave 上，抵押品在借貸池內可以賺取存款利息------LRT 存款人獲得再質押收益加上借貸池存款 APY。在 Morpho 上，抵押品處於閒置狀態。沒有存款收益，沒有複利。這種循環結構在 Aave 上具有更高的利潤率。我們很早就發現了這一差距，圍繞它進行建設，捕獲了該資產類別 85% 以上的份額，並將其轉化為超過 3700 萬美元的 WETH 年收入。

關鍵的參數決策：我們將 weETH 的儲備金率從 15% 提高到 45%（ARFC: Updating weETH Risk Parameters），使 DAO 在 Aave 增長最快的抵押資產上的收入捕獲增加了兩倍。

WETH 是 Aave 上最大的單一創收資產，2025 年收入為 3700 萬美元（占協議總收入的 28%）。weETH 是 Aave 以太坊市場上按存款量計算的第二大資產（44.7 億美元）。與 ETH 相關的資產占所有以太坊 V3 存款量的 43.6%。

以 ETH 本位計算，該引擎仍在增長。借款量從約 255 萬 ETH 增加至 286 萬 ETH（+12%）。美元價值的下降反映的是 ETH 價格的下跌（從 3,800 美元跌至 2,051 美元），而不是策略的失敗。

直接對持有者進行掃描（截至 2026 年 2 月 16 日，共有 2,704 名 WETH 借款人）在錢包層面上證實了循環邏輯。僅 weETH 持有者就占了所有 WETH 借款的 57.9%：產生 32.7 億美元的債務，每年為儲備金率（RF）帶來 1890 萬美元的收入。如果擴大到所有由 ACI 引入的 LRT（weETH、rsETH、ezETH、osETH、ETHx、tETH），這一比例將上升到 WETH 總債務的 75.1%（每年 2440 萬美元）。加上 wstETH，這一比例達到了 97.6%。Aave 上幾乎所有的 WETH 借款需求都可以追溯到我們構建的 LRT / LST 技術棧。這些 LRT 持有者還借出了 7.07 億美元的穩定幣，每年產生額外的 390 萬美元 RF 收入。

ACI 起草了超過 35 份治理提案，涉及以太坊、Arbitrum、Base、Scroll、Sonic 和 Avalanche 上的 LRT 上線、eMode 配置和參數優化。

Ethena / Pendle 飛輪

Ethena / USDe 曾是 Morpho 的核心增長敘事。我們將其反轉，變成了 Aave 的收益引擎。

從 2024 年 3 月開始，我們陸續上線了 sUSDe，隨後是 USDe、eUSDe，以及涵蓋多個到期批次的 Pendle 本金代幣（PT）。該策略如下：使用 PT 作為抵押品（通過 eMode 獲得 91-94% 的高 LTV）借出穩定幣，兌換成 USDe，進行再質押，然後重複該過程。

我們在 USDe 上線時將其儲備金率（Reserve Factor）設定為 25%（ARFC: Onboard USDe to Aave V3 on Ethereum）。這個比例足夠高，足以從數十億的借款中捕獲可觀的收入；同時也足夠低，以保持與 Morpho 相比具有競爭力的借款利率。

Pendle PT 的上線（TEMP CHECK: Onboard Pendle PT Tokens to Aave V3 Core Instance）是一個改變遊戲規則的舉措。TEMP CHECK 階段以 69% 的贊成率通過。經歷了爭議和辯論後，最終在 ARFC 階段以 99.99% 的支持率獲得批准。我們強力推進了一項最初備受爭議的策略，該策略最終成為 Aave 上最大的收益來源之一。

Ethena 相關資產（USDe、sUSDe、eUSDe 和 Pendle PT 代幣）在 2025 年產生了 1270 萬美元的直接收入。Ethena 抵押品持有者還以其頭寸作為抵押借出了 15.8 億美元的 USDC 和 USDT，每年產生額外的 580 萬美元儲備金率收入。在巔峰時期， DeFi 中超過 50% 的 USDe 相關資產都存放在 Aave 上。

Aave 占據了 Ethena / Pendle 借貸市場 85% 的份額。Morpho 占據了 13%，但從中獲得的協議收入為零。我們為 Aave 的集成設計了具有競爭力的 eMode 參數、更好的流動性深度，以及能夠為 DAO 捕獲價值的儲備金率。

持有者歸因分析（截至 2026 年 2 月 16 日，共 2,672 名 Ethena / Pendle 持有者）證實了 15.8 億美元的穩定幣借款（10.2 億美元 USDT，5.55 億美元 USDC，650 萬美元 GHO），每年產生 568 萬美元的 RF 收入，與 580 萬美元的估計值誤差在 2% 以內。sUSDe、eUSDe 和 Pendle PT 代幣僅作為抵押品（零直接借款收入）；它們的價值在於它們創造的借款需求。以太坊（380 萬美元）和 Plasma（280 萬美元）網絡上的 USDe 直接借款收入掃描值為每年 660 萬美元。

綜合影響

鏈上驗證（2026 年 2 月 16 日；V3 池讀取 + 跨越 16 條鏈、22 個市場、254 種資產的持有者歸因）：

這四項均在鏈上得到證實。TokenLogic 全年度數據與鏈上快照之間的差距反映了利率環境的變化（2025 年中期 ETH 價格為 3,800 美元，而現在為 2,051 美元，以及較低的 GHO 借款利率），而不是業務量的下降。WETH：97.6% 的借款來自 LRT / LST 持有者。Ethena 穩定幣借款：896 名借款人，15.8 億美元債務，確認誤差在 2% 以內。GHO 供應量在 9 條鏈上創下歷史新高（5.27 億美元）。無論按哪種標準衡量，由 ACI 設計的策略驅動了協議 48% 以上的收入。

除了這些策略之外，以目前的利率計算，ACI 引入的資產每年可產生 930 萬美元的直接協議收入（RLUSD 160 萬美元，USDG 40 萬美元，USDtb 30 萬美元，EURC 25 萬美元，cbBTC 10 萬美元等）。ACI 部署的鏈（Plasma，Ink，Sonic）總共產生每年 680 萬美元的收入。

Ethena 抵押品持有者（sUSDe、USDe、eUSDe 和 Pendle PT 存款人）以其頭寸作為抵押借出了 15.8 億美元的穩定幣：5.55 億美元 USDC 和 10.2 億美元 USDT。這占 Aave V3 以太坊網絡上所有 USDC 借款的 20.6% 和所有 USDT 借款的 28.8%。這些借款產生的儲備金率收入（每年 580 萬美元）直接歸因於 Ethena 策略：如果沒有我們設計的抵押品上線和 eMode 配置，這種借款需求在 Aave 上就不存在。LRT 循環也推動了未包含在這 48% 下限指標中的穩定幣借款需求，推高了實際數字。

各鏈收入

Plasma 不斷加速的增長軌跡詳見下文。

各資產收入 (2025 年)

鏈上驗證：V3 池掃描確認，以當前利率計算，WETH 年收入為 3300 萬美元（與 3700 萬美元的差距 = ETH 價格下跌，而非活躍度降低；以 ETH 計價的借款量增長了 12%）。

Plasma 的故事

Plasma 是最清晰的單一案例。我們通過 Skywards 推動了其部署，管理了 770 萬美元的激勵計劃（WXPL + USDT0 + ETHFI），結果是在六個月內實現了 23 億美元的 TVL 和 300 萬美元的收入。按當前 30 天運行速率進行年化計算：每年 650 萬美元。鏈上掃描（2026 年 2 月 16 日）獨立證實了每年 590 萬美元的收入，占 V3 協議總收入的 7.5%。DAO 收到的 Plasma 空投也是通過我們的協調獲得的。

沒有什麼是永恆的

隨著市場環境的轉變和 PT 批次的到期，Ethena 的資產規模從 68 億美元縮減至 23.5 億美元。LRT 引擎最終也會走向成熟。收益引擎的衰退速度快於協議升級的交付速度。在下一個引擎構建之時，必須有人負責運轉當前的引擎。

自 Ethena 達到頂峰以來，我們已經上線或正在積極通過治理引導下一代創收資產：Syrup (syrupUSDT, syrupUSDC), USDG, Strata srUSDe PT 代幣, frxUSD, USDai / sUSDai 和 stAVAX。這個循環是持續不斷的：發現機會，構建方案，優化參數，然後尋找下一個機會。

營運與基礎設施

收益策略只是工作的二分之一。另一半是維持機器的運轉------治理、激勵、合作夥伴關係、基礎設施。每一項重大舉措都需要整個 SP（服務提供商）生態系統的配合：我們起草提案，與 Chaos Labs 和 LlamaRisk 協調風控，與 BGD 協調實施，並引導提案通過 TEMP CHECK、ARFC、AIP 和鏈上執行。最終結果取決於該鏈路上的每一個團隊。

治理

同期內，接收 DAO 資金第二大的實體在鏈上提交了 28 項提案。其中近一半是關於其自身的預算或產品。

治理是一項共同的努力。BGD 貢獻技術升級提案， Chaos Labs 貢獻風險參數更新，社區成員也越來越多地通過 Skywards 參與貢獻。我們的核心是戰略、資產上線、鏈部署、激勵機制以及結構性改革。

Dolce Vita 計劃將治理論壇主題的平均首次回復時間從 300 小時縮短到了 48 小時。速度提升了 6 倍。當您管理著 270 億美元的 TVL 時，參數更新多等待一天都會損失真金白銀。

Orbit 在整個 2025 年將代表的參與率保持在 80% 以上。向在 2025 年全程出席並投票的每一位代表致以敬意：謝謝你們。如果沒有積極參與的代表，提案就無法達到法定人數，治理就會停滯。

激勵部署

我們在 2025 年管理了總計 1.01 億美元的激勵部署：2120 萬美元來自 DAO 金庫，8000 萬美元來自外部合作夥伴。這兩者都是通過鏈上流動性挖礦和我們構建的 Merit 系統部署的。

存款活動 (2025 年)：

DAO 資助的存款活動總計：預算 650 萬美元，TVL 淨增長 3.39 億美元。

借款活動 (2025 年)：

借款活動總計：預算 270 萬美元，TVL 淨增長 1.68 億美元（增長率 109%）。

sGHO 活動（預算 1200 萬美元）將質押的 GHO 從 1.22 億美元增加到 2.65 億美元（+117%），支持了 GHO 錨定匯率的穩定性和採用率。

在合作夥伴方面，Merit-as-a-Service (MASIv) 通過 Merit / Merkl 基礎設施吸引了 8000 萬美元由外部資助的活動，帶來了 55.5 億美元的峰值 TVL 增長。其中最大的是：Ripple 的 850 萬美元 RLUSD 存款活動，將 TVL 從 490 萬美元增至 3.828 億美元（+7,707%）。這些計劃由外部合作夥伴（Ripple、Ethena、Plasma、Stader 等）資助，而非 DAO 金庫。它們需要我們的基礎設施和網絡關係，並結合 TokenLogic 的數據分析和 BD 工作來共同執行。

並非每項活動都達到了目標。USDS 的 TVL 出現下降。Sonic USDC 下降了 17%。我們削減了這兩個項目，並將其重新分配給單位經濟效益更好的活動，而不是在虧損頭寸上苦苦掙扎。當合作夥伴的活動表現不佳時， DAO 不承擔任何財務下行風險------這就是 MASIv 的意義所在。

我們展示這些失誤是因為我們有底氣這樣做。USDS 表現不佳，所以我們削減了支出並將其重新分配給具有更好單位經濟效益的活動。Sonic USDC 出現下滑，因此我們撤回了預算，而不是追逐虧損頭寸。當歷史業績如此強勁時，展示失敗的案例反而更能證明成功的價值。

資產上線與商務拓展 (BD)

Skywards 幫助各大協議在 Aave 治理中導航以完成資產上線。2025 年，它促成了超過 15 項重大提案，包括鏈部署（Sonic、Ink、Plasma、MegaETH）、資產上線（RLUSD、EURC、USDtb、ggAVAX、ETHx、cbBTC）、Chainlink SVR 集成、HyperLend 友好分叉認可、SP 薪酬改革以及 AAVE 回購計劃。通過 Skywards 上線的每一項資產都能為 DAO 帶來源源不斷的收入。單是 RLUSD 的上線，目前就已在一個 TVL 超過 6 億美元的市場上創造收入。

每一項內容均可通過鏈上數據或公開的治理記錄進行驗證。

以太坊基金會將 30,800 個 ETH（當時約合 8200 萬美元）存入 Aave，作為其 50K ETH DeFi 策略的一部分。鏈上確認信息（地址 0x9fC3dc011b461664c835F2527fffb1169b3C213e ，2026 年 2 月 16 日）：共有 31,405 個 ETH 供應在 Core（4200 萬美元）和 Lido（2020 萬美元）市場，並借出了 207 萬美元的 GHO。該頭寸加深了 Aave 的 WETH 流動性達 6200 萬美元，為 LRT / eMode 循環引擎提供了額外的借貸能力。在整個過程中，我們與以太坊基金會保持著直接的商務關係。這種規模的機構資金絕非偶然到來。Aave 的風控框架提供了安全保障。而商業關係則敲開了大門。

戰略主導

Aavenomics（Aave 經濟學）。 我們起草並執行了全面改革：每年 5000 萬美元的 AAVE 回購計劃（現已上線）、激活將協議收入引向 DAO 的費用開關，以及協調 Umbrella 安全模塊的重新設計。回購計劃是自 LEND 遷移以來，AAVE 代幣經濟學最大的一次結構性改變。

GHO：從 3500 萬美元到 5.27 億美元。 GHO 的增長是我們與 TokenLogic 共同努力的結晶。我們設計了 sGHO 質押框架，管理了激勵計劃（2025 年 1200 萬美元），並推動了跨鏈擴展到 Base 和 Avalanche。TokenLogic 負責管理 GHO 錨定穩定性、借款利率校準、GSM 运营、流動性委員會執行，並構建了為每項決策提供信息的數據分析基礎設施。這兩個團隊任何一方都無法單獨取得這些成果。

增長了 15 倍。GHO 在 2025 年產生了 1270 萬美元的協議收入，使其成為按資產排名的第四大收入來源。未償還的 GHO 目前仍處於歷史高位（5.27 億美元）。Aave Labs 現在已將其作為 Aave 應用界面上的主要產品進行重點推廣。

SP 薪酬改革。 我們起草了目前規範所有服務提供商如何獲得報酬的框架，並首先將其應用於我們自己。在改革之前，我們從未要求過以 AAVE 代幣作為報酬。

多鏈戰略。 我們提出並執行了聚焦多鏈的戰略，包括合理精簡表現不佳的 V3 部署，將 DAO 資源集中在能產生實質性收入的鏈上。

市場份額

當我們的第三階段開始時（2024 年 4 月），Aave 在 DeFi 活躍貸款市場的份額低於 50%。到 2024 年底，該比例達到了 71.2%。截至 2026 年 2 月，Aave 占據了 DeFi 活躍貸款 64.7% 的份額（在頂級借貸協議共計 266 億美元的活躍貸款中占 172 億美元）。

在一個每個季度競爭都在加劇的市場中，維持 65% 的份額本身就是一個令人驕傲的成就。沒有專門增長服務提供商的 Compound，目前 TVL 為 12 億美元，年收入約為 2600 萬美元。擁有大量風投資金的 Morpho，產生的協議收入為零。同樣的資產類別，同樣的市場。差距在於執行力。

第四階段"通向 80 之路"，旨在通過激勵優化、新鏈部署和 MASIv 合作夥伴關係，實現 80% 的市場份額目標。

成本核算

作為背景，以下是每個接收 DAO 資金的實體現有的年度成本：

來源：Aave 治理論壇上各 SP 最新的治理提案。

整個服務提供商生態系統的成本約為每年 3050 萬美元，同時創造了 1.429 億美元的協議收入。ACI 的成本為 300 萬美元------占比 10%------涵蓋了增長、激勵、合作夥伴關係和治理執行。

如果沒有 ACI，Aave 會怎樣？

這是一個合理的問題。代幣持有者應該向每一家服務提供商提出這個問題。

如果沒有我們：

• 沒有激勵管理。 1.01 億美元的活動（DAO + 合作夥伴資助）將無法被設計、部署或優化。每一個競爭對手都在運行他們自己的激勵計劃。沒有我們的激勵機制， Aave 的 TVL 增長將會停滯，競爭對手將會縮小差距。

• 沒有 LRT 收益引擎。 每年產生 3700 萬美元的循環引擎將不會被構建。 weETH 將不會上線。儲備金率將得不到優化。 WETH 借款將停留在 11 億美元，而不是 58.7 億美元。

• 無法捕獲 Ethena 資金。 巔峰時 Aave 上有 68 億美元。如果沒有我們，這些資金將流向 Morpho，而後者從中產生的協議收入為零。

• 沒有 Skywards 渠道。 資產上線將依賴個人提案者獨自摸索治理流程。 RLUSD、EURC、USDe 以及數十種其他資產的上線將會推遲，或者根本無法上線。

• 沒有 GHO 增長引擎。 sGHO 框架、跨鏈擴展以及 1200 萬美元的定向激勵，是我們與 TokenLogic 共同努力中貢獻的部分。沒有我們這一半，增長引擎就會停擺。

• 沒有 MASIv 合作夥伴關係。 如果沒有團隊來管理這些關係，8000 萬美元的外部合作夥伴資金就不會流入 Aave。

• 沒有治理吞吐量。 失去自 ACI 成立以來占總數 61% 的治理行動（845 個 Snapshots 和 AIPs）以及數百條論壇回復。沒有這些，治理將出現瓶頸，協議也無法適應市場環境。

• 沒有跨 SP 協調。 資產上線、鏈部署和經濟改革都需要在風控、技術、金庫和治理團隊之間進行協調。如果沒有負責推動這些流程的人，提案就會陷入遲滯，合作夥伴的資金會延遲到位，而機會在被發現時窗口早已關閉。甚至可能根本發現不了。

• 沒有 Plasma。 23 億美元的 TVL 和 590 萬美元的年化收入，這直接歸功於我們的部署協調和激勵管理。

執行不是一次性事件。收益引擎會衰退。如果渠道中沒有準備好下個策略，增長就會發生逆轉。

結論

自 2022 年 11 月以來，我們花費了 Aave DAO 總計 462.5 萬美元的資金。協議年收入從 520 萬美元增長至 1.418 億美元。活躍貸款市場份額從不足 50% 躍升至 65% 以上。GHO 從 3500 萬美元增長到 5.27 億美元。按照目前 30 天的運行速率（年化 2.188 億美元），協議僅需約一周的時間，就能賺回我們這三年的全部報酬。協議收入每增長一美元，ACI 花費 DAO 的成本僅為 3.4 美分。

向任何使用 DAO 資金的實體提出三個問題：

1. 你們交付了什麼？ 需提供可驗證的鏈上證據，以及產生這些結果的治理基礎設施、協調工作和合作夥伴關係。

2. 成本是多少？ 全額披露總薪酬。

3. 回報是什麼？ 創造的收入、產生的 TVL、治理輸出。

我們的答案如上所示。

DAO 目前正在評估一項 來自 Aave Labs 的 5100 萬美元資金請求 ------這超過了所有其他服務提供商的總和。在投票之前，代幣持有者應該問同樣這三個問題。這就是 462.5 萬美元在三年內交付的成果，並附有鏈上證據。請用同樣的標準來衡量 5100 萬美元的請求。