合約交易
理財51.5 億美元，一場雙贏的「削價出售」
原文標題：《51.5 億美元，一場雙贏的「賤賣」》
原文作者：Sleepy.txt、Kaori，動察 Beating
2026 年 1 月 22 日，Capital One 宣布以 51.5 億美元收購 Brex。這是一筆讓人意外的交易，矽谷最年輕的獨角獸，被華爾街最老的銀行家收購了。
Brex 是誰？矽谷最熱門的企業支付卡公司。兩個巴西天才少年 20 歲創辦 Brex，1 年就做到 10 億美元估值，18 個月做到 1 億美元 ARR。2021 年，Brex 估值 123 億美元，被譽為企業支付的未來，服務超過 2.5 萬家公司，包括 Anthropic、Robinhood、TikTok、Coinbase、Notion 等明星公司。
Capital One 是誰？美國第六大銀行，資產 4700 億美元，存款 3300 億美元，信用卡發卡量全美第三。創始人 Richard Fairbank 今年 74 歲，1988 年創辦 Capital One，用 38 年時間把它打造成金融帝國。2025 年，他剛剛完成對信用卡貸款機構 Discover 的 353 億美元收購，這是美國金融業近年來最大的併購案之一。
這兩家公司，一個代表矽谷的速度和創新，一個代表華爾街的資本和耐心。
不過，在一串數據背後有一個矛盾：Brex 還在以 40-50% 的速度增長，ARR 達到 5 億美元，客戶超過 2.5 萬家。這樣的公司為什麼會選擇出售，而且是以低於巔峰估值 58% 的價格？
Brex 團隊說是為了加速和規模，但加速什麼？為什麼現在？為什麼是 Capital One？
這個矛盾的答案，藏在一個更深的問題裡。在金融業，時間意味著什麼？
Brex 沒有選擇
收購消息公佈後，不少人為 Brex 沒有選擇 IPO 感到遺憾。不過，在 Brex 團隊眼中，這筆交易來得正是時候。
在與 Capital One 接觸之前，Brex 的領導層原本把重點放在繼續募私募資金、籌備 IPO，以及以獨立公司身份運營。
轉折發生在 2025 年第四季度。Brex CEO Pedro Franceschi 被介紹給了 Fairbank，這位執掌 Capital One 超過 38 年的銀行巨頭，只用了一個簡單的邏輯就瓦解了 Pedro 的堅持。
Fairbank 展開的是 Capital One 的資產負債表，4700 億美元資產，3300 億美元存款，以及全美第三的信用卡分銷網絡。相比之下，Brex 儘管擁有時下最流暢的軟體介面和風控演算法，但它的資金成本，始終受制於人。
在 Fintech 的世界裡，增長曾是唯一的貨幣，但到了 2026 年，Fintech 公司正同時面對資本市場環境的變化、增長預期的重評估，以及金融服務行業日益加速的併購整合。
據 Caplight 的數據，Brex 目前在二級市場的估值只有 39 億美元。Brex CFO Dorfman 在收購交易後的複盤中提到一個關鍵細節：「董事會認為，13 倍毛利潤的收購倍數，符合公開市場頂級公司的溢價標準。」
這句話意味著如果 Brex 選擇 IPO，以 2026 年初的市場環境，一家增長 40% 而尚未實現完全盈利的 Fintech 公司，在公開市場的估值倍數極難超過 10 倍。所以即便順利上市，Brex 的市值也大概率會跌破 50 億美元，甚至面臨長期的流動性折價。
一邊是極其不確定的上市路徑，以及上市後可能面臨的破發與空頭狙擊；另一邊是 Capital One 提供的現金與股票組合，以及立刻獲得的大銀行信用背書。
如果只是單純因為估值波動，Brex 可以選擇優化軟體和演算法來熬過資本寒冬嗎？現實並沒有給 Brex 這個選項。
資產負債表吞噬世界
在很長一段時間裡，矽谷都信奉 A16Z 那句名言，「軟體正在吞噬世界。」
Brex 的創始人是這一信条的忠實信徒，但金融業隱藏着一個軟體工程師難以理解的鐵律，在貨幣的戰爭中，用戶體驗只是表象，資產負債表才是真正的操作系統。
作為一個沒有銀行牌照的 Fintech 公司，Brex 本質上是一個套殼銀行。它的每一筆授信，底層都要依賴合作銀行的資金支持，存款利息收入也都要與背後提供帳戶支持的銀行分成。
這在低利率時代不是問題，因為資金俯拾皆是。但在高利率環境下，Brex 的商業模式開始窒息。
我們可以拆解 Brex 的收入結構，到 2023 年，其約 1/3 的收入來自客戶存款的利差，約 6% 來自 SaaS 訂閱費，其餘則依賴信用卡交易手續費。
當利率維持在 5.5% 時，Brex 面臨兩頭受擠的窘境。
一方面資金成本高企，客戶不再願意把數百萬美元閑置在不給利息的 Brex 帳戶裡，他們要求更高的收益，這直接削減了 Brex 的利差空間。
另一方面風險權重上升，在高利率下，初創公司的倒閉風險指數級增加。Brex 引以為傲的實時風控系統不得不變得保守，大量削減信用額度，這導致其交易額增速大幅放緩。
Fairbank 在併購公告中有一句含蓄但尖銳的評價：「我們期待將 Brex 領先的客戶體驗與 Capital One 強大的資產負債表相結合。」這句話翻譯過來就是你的程式碼寫得很好看，但你沒有足夠的、便宜的錢。
Capital One 擁有 3300 億美元的低成本存款，這意味着同樣的 100 美元貸款給企業，Capital One 的獲利能力可能是 Brex 的三倍以上。
軟件可以改變體驗，但資本可以買下體驗，這就是 2026 年金融科技行業的殘酷真相。Brex 耗時 9 年、消耗了 13 億美元融資才打造出的軟體系統，在 Capital One 雄厚的資本面前，僅僅是一個可以被整合的插件。
但這裡還有一個終極問題，為什麼 Brex 不能像 Capital One 一樣耐心等待下一個利率周期？他們還不到 30 歲，擁有成功的履歷和充裕的個人財富，完全可以把公司維持下去，是什麼讓他們最終選擇了投降？
29 歲等不起，74 歲等得起
因為在金融業，時間不是朋友，是敵人。而只有資本，才能把敵人變成朋友。
Henrique Dubugras 和 Pedro Franceschi 的職業生涯幾乎就是一部關於速度的史詩。16 歲創業，3 年賣掉公司。20 歲再創業，2 年成為獨角獸。他們習慣了以年、甚至以月為單位來衡量成功。對他們來說，等待 5 到 10 年，幾乎是整個職業生涯的長度。
他們相信速度，快速試錯，快速迭代，快速成功。這是矽谷的信条，也是 20 歲年輕人的生物鐘。
但他們遇到的對手，是 Richard Fairbank。
Fairbank 今年 74 歲，1988 年創辦 Capital One，用了 38 年時間把它做成美國第六大銀行。他不相信速度，他相信耐心。2024 年，他花 353 億美元收購 Discover，整合用了一年多。2026 年，他花 51.5 億收購 Brex，他說我們可以用 10 年來整合。
這是兩種完全不同的時間結構。
20 歲的 Dubugras 和 Franceschi，他們的時間是用投資人的錢買來的。Brex 融資 13 億美元，投資人期望在 5 到 10 年內看到回報，要么 IPO，要么被收購。
雖然這次收購不是投資人推動的，但投資人的退出需求，確實是 Pedro 做決策時必須考慮的因素。CFO Dorfman 多次強調 providing 100% liquidity for shareholders（為股東提供 100% 的流動性），這不是偶然的。
更重要的是，創始人自己的時間也是有限的。Pedro 今年 29 歲，他可以等 5 年、10 年，但他能等 20 年嗎？他能像 Fairbank 一樣，用 38 年時間慢慢打磨一家公司嗎？當競爭對手 Ramp 已經超越，IPO 窗口又不確定，投資人還需要退出，Pedro 的時間也在流逝。
74 歲的 Fairbank，他的時間是用儲戶的錢買來的。Capital One 有 3300 億美元存款，雖然儲戶理論上可以隨時取款，但從統計上看，存款是相對穩定的資金來源。Fairbank 可以用這些錢等 5 年，等 10 年，等到利率下降，等到 Fintech 估值跌到谷底，等到最好的收購時機。
這就是時間的不對等。Fintech 的時間是有限的，無論是創始人還是投資人；銀行的時間是相對無限的，因為存款是相對穩定的資金來源。
Brex 用自己的故事，為硅谷所有的 Fintech 創業者上了一課：你的速度再快，也快不過資本的耐心。
創新者的宿命
Brex 被收購標誌著一個時代的終結，那個認為 Fintech 可以完全取代傳統銀行的浪漫主義時代。
回顧過去兩年，2025 年 4 月，美國運通收購了費用管理軟件 Center。2025 年 9 月，高盛在裁撤其消費金融業務後，轉頭收購了一家位於波士頓的 AI 借貸初創公司。2026 年 1 月，摩根大通完成了對英國養老金科技平台 WealthOS 的整合。
可以說 Fintech 公司負責在 0 到 1 的階段橫衝直撞，利用風險資本的補貼進行市場試錯、用戶教育和技術創新。而一旦商業模式被驗證，或者行業進入下行周期導致估值回歸，傳統銀行就會像清道夫一樣出現，用更低的成本收割這些創新的果實。
Brex 燒掉了 13 億美元的融資，積累了 2.5 萬家最優質的初創企業客戶，磨合出一支全球頂尖的金融工程團隊。而現在，Capital One 只需要支付 51.5 億美元，其中相當一部分還是股票，就接管了這一切。
從這個角度看，Fintech 創業者並不是在顛覆銀行，而是在為銀行打工。這是一種新型的風險外包模式，傳統銀行不再需要在內部進行高風險的研發，它們只需要等待。
Brex 的退出，將所有的聚光燈都推向了它的競對 Ramp。
作為目前賽道上唯一的超級獨角獸，Ramp 看起來依然強大。它的 ARR 還在增長，資產負債表似乎也更穩健。但它的時間也在流逝。
Ramp 成立於 2019 年，按照 VC 的投資周期，它已經進入了必須給出交代的第七年。後期投資者在 2021-2022 年以 300 億美元以上的估值入場，他們對回報的要求將遠超 Brex。
如果 2026 年的 IPO 窗口依然只對極少數盈利巨頭開放，Ramp 是否會面臨同樣的抉擇？
歷史不會簡單重複，但總是押韻。Brex 的故事告訴我們，在金融這個古老的行業裡，沒有所謂的純粹軟體公司。當外部環境突變，Fintech 的時間劣勢就會暴露，它們必須在被收購和長期掙扎之間選擇。Pedro 選擇了前者，這不是投降，而是清醒。
但這個清醒本身，就是 Fintech 的宿命。
只是別忘了，曾經的 Brex 宣稱要顛覆美國運通（American Express），甚至把某個辦公室的 Wi-Fi 密碼設成了「BuyAmex」。
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