估值百億後的冷思考：預測市場為何難產高倍槓桿？

原文標題：Everyone's Promising 20x Leverage on Prediction Markets. Here's Why It's Hard

原文作者：@hyperreal_nick，加密KOL

原文編譯：Azuma，Odaily 星球日報

編按：本週在整理Solana Breakpiont 週期內冒頭的新項目時，我注意到了一些主打槓桿功能的預測市場正在湧現，但環顧市場後，現狀卻是；頭部平台普遍對槓桿功能敬而遠之；宣稱支持功能的新平台則普遍存在倍數較低、池子等問題。

相較於隔壁的另一條大火賽道Perp DEX，似乎預測市場賽道的槓桿空間仍未被有效發掘，在加密貨幣這個風險偏好極高的市場，這一狀況極其違和。為此，我開始蒐集資料去尋找答案，在此期間看到了兩篇相當優質的解析文章。一篇是Messari 的Kaleb Rasmussen 就該問題給出的研報《Enabling Leverage on Prediction Markets》，論證極為充分，但因篇幅過長且數學計算較多而不便轉譯；另一篇則是Linera 的Nick-RZA 的《Everyone's Promising 20x Leverage on's. Hard》，內容較為精簡且通俗，但足以正面回答預測市場的槓桿難題。

以下為Nick-RZA 原文內容，由Odaily 星球日報編譯。

當下，幾乎所有人都想要為預測市場加上槓桿功能。

早些時候，我曾寫過一篇題為《表達受限問題》（expression problem）的文章——結論是預測市場限制了資本所能表達的信念強度。結果發現，已經有很多團隊在嘗試解決這個問題了。

Polymarket 在紐約證券交易平台母公司投資20 億美元後，估值已達到90 億美元，其創辦人Shayne Coplan 也登上了《60 Minutes》。 Kalshi 先是以50 億美元估值融資3 億美元，接著以110 億美元估值完成了10 億美元新一輪融資。

賽道正在升溫，參賽者們正在競相爭取下一層需求——槓桿。目前至少有十幾個項目在嘗試建立「帶槓桿的預測市場」，有些聲稱可以做到10 倍、20 倍甚至更高，但當你真正去研究那些正在認真解決這個問題的團隊所給出的分析（比如HIP-4、Drift 的BET、Kalshi 的框架）——你會發現他們的結論正在趨同於一個非常保守的數字：1 倍到1.5 倍的數字之間。

這是一個巨大的落差，但問題到底出在哪？

預測市場vs 現貨、合約交易

讓我們先從最基礎的說起。預測市場允許你針對某個事件是否會發生進行下注：比特幣年底前會漲到15 萬美元嗎？ 49 人隊會贏得超級盃嗎？東京明天會下雨嗎？

你買的是一種「份額」，如果你預測正確，則會獲得1 美元；如果你錯了，則什麼也拿不到，就這麼簡單。

如果你認為BTC 會漲到15 萬美元，而「YES 份額」的價格是0.40 美元，你可以花40 美元買100 份。如果你對了，你會拿回100 美元，淨賺60 美元；如果你錯了，40 美元就打水漂了。

這套機制為預測市場帶來了三個與現貨交易或永續合約完全不同的特徵：

· 第一，有明確的上限。 「YES 份額」（反之「NO 份額」同理）的最高價值永遠是1 美元。如果你在0.90 美元買入，最大上漲空間只有11%。這不像你早期買入一枚meme 幣。

· 第二，下限是真正的零。不是跌得很慘的近乎歸零，而是字面上的零。你的部位不會隨時間慢慢失學──要嘛預測成功，要嘛歸零。

· 第三，結果是二元的，且結果的確認通常是瞬時的。這裡沒有漸進式的價格發現過程，選舉可能在前一刻還是未決狀態，下一刻就立即公佈了結果。與之對應，價格不會從0.80 美元慢慢漲到1 美元，而是直接「跳」過去。

槓桿的本質

槓桿的本質是藉錢來放大你的賭注。

如果你有100 美元，用10 倍槓桿，你實際上在控制一個1000 美元的部位——價格上漲10%，你賺的不是10 美元，而是100 美元；反過來，如果價格下跌10%，你損失的也不是10 美元，而是全部本金。這也是爆倉的意思──交易平台會在你虧損超過本金之前強制平倉，以避免出借方（交易平台或流動性池）承擔損失。

槓桿之所以能在常規資產上成立，有一個關鍵前提，資產的價格變動是連續的。

如果你在10 萬美元價位用10 倍槓桿做多BTC，你大概會在9.1–9.2 萬美元附近遭受清算，但BTC 不會從10 萬美元瞬移到8 萬美元。它只會一點一點下跌，即使速度極快，也會是線性的－99500 → 99000 → 98400 … 在這個過程中，清算引擎會適時介入並平掉你的部位。你可能會虧錢，但係統是安全的。

預測市場則跳出了這個前提。

核心問題：價格跳躍

在衍生性商品領域，這被稱為「跳躍風險」（jump risk）或「缺口風險」（gap risk），加密貨幣社群則可能會叫它「詐騙影線」（scam wicks）。

還是用BTC 的例子。假設價格不是逐步下跌，而是直接跳躍——上一秒10 萬，下一秒8 萬，中間沒有任何成交價，沒有9.9 萬，沒有9.5 萬，更沒有你能被清算的9.1 萬。

在這種情況下，清算引擎仍試圖在9.1 萬美元平倉，但市場上根本不存在這個價格，下一個可成交價格直接到了8 萬。此時你的部位已經不只是爆倉，而是陷入深度資不抵債，而這部分損失必須由某個角色來承擔。

這正是預測市場所面臨的情況。

當選舉結果公佈、比賽結局落定、重大新聞爆出時，價格不會緩慢地線性移動，而是會直接上躥下跳。此外，系統內帶槓桿的部位無法被有效拆解，因為中間根本不存在流動性。

Messari 的Kaleb Rasmussen 曾經寫過一篇關於這個問題的詳細分析（https://messari.io/report/enabling-leverage-on-prediction-markets）。他給出的最終結論是：如果資金出借方能夠正確地對跳躍風險定價，其所需收取的費用（類似資金費）理應吞噬槓桿頭寸的全部上行收益。這意味著對交易者而言，在支付公平費率的前提下開設槓桿頭寸，與不用槓桿直接建倉相比並無收益優勢，且還需要承擔更大的下行風險。

所以，當你看到某個平台聲稱能在預測市場提供10 倍、20 倍槓桿時，只有兩種可能：

· 要麼他們的費用沒有正確反映風險（意味著有人在承擔未被補償的風險）；

· 要麼平台使用了某種未公開揭露的機制。

真實案例：dYdX 的踩坑教訓

這不是紙上談兵，我們已經有過真實案例了。

2024 年10 月，dYdX 曾推出了TRUMPWIN——一個關於川普是否會贏得大選的槓桿永續市場，最高支持20 倍槓桿，價格預言機來自Polymarket。

他們並非沒有意識到風險，甚至曾為系統設計了多重保護機制：

· 做市商可以在Polymarket 的現貨市場對沖dYdX 的曝險；

· 設有保險基金，用於填補無法順利清算時的損失；

· 如果保險基金耗盡，會將損失分攤給所有獲利交易者（雖然沒人喜歡，但總比系統破產好；更殘酷的版本是ADL，直接平掉贏家倉位）；

· 動態保證金機制會隨著未平倉合約增加而自動降低可用槓桿。

在永續合約的標準下，這已經相當成熟了。 dYdX 甚至公開發布了關於去槓桿風險的警告。然後，選舉之夜來了。

隨著結果逐步明朗，川普勝選幾乎確定， Polymarket 上的「YES 份額」價格從約0.60 美元直接跳到1 美元——不是漸進式的，是跳躍式的，這個跳躍擊穿了系統。

系統試圖清算水下部位，但根本沒有足夠的流動性，訂單簿很薄；原本應在Polymarket 對沖的做市商也來不及調整頭寸；保險基金也被擊穿……當倉位無法順利清算時，隨機去槓桿啟動了——系統強制關閉部分倉位，不管對方是否有充足抵押。

根據Kalshi 加密主管John Wang 的分析結果： 「對沖延遲、極端滑點和流動性蒸發導致原本可執行的交易者遭受損失。」一些本應安全的交易者——部位正確、抵押充足——依然遭受了損失。

這不是一個沒有風控的垃圾DEX，而是曾經全球最大的去中心化衍生性商品交易平台之一，擁有多層保護機制，並且提前發出了明確警告。

即便如此，其係統在真實市場環境下依然出現了部分失效。

業界給出的解決方案

針對預測市場的槓桿問題，整個產業分化為三個陣營，而這種分化本身就揭示了各團隊對風險的態度。

陣營一：限制槓桿

有些團隊在看清數學現實後，選擇了最誠實的答案──幾乎不提供槓桿。

· HyperliquidX 的HIP-4 提案將槓桿上限設為1 倍——不是技術做不到，而是認為這是二元結果下唯一安全的水平。

· DriftProtocol 的BET 產品要求100% 保證金，即全額抵押、不借貸。

· Kalshi 的加密負責人John Wang 發布的框架同樣認為，在沒有額外保護機制的情況下，安全槓桿大約在1–1.5 倍。

陣營二：利用工程化對抗風險

另一部分團隊則試圖建立足夠複雜的系統來管理風險。

· D8X 會根據市場狀態動態調整槓桿、費用和滑點－越接近結算或極端機率，限制越嚴格；

· dYdX 建構了我們剛剛看到在選舉夜失效的保護機制，並且仍在持續迭代；

· PredictEX 給出的方案是當價格跳躍風險上升時，會提高費用並降低最大槓桿，待市場平穩時再放寬——其創始人Ben 說得很直白：「如果直接套用永續合約模型，做市商會在概率從10% 跳到99% 的一秒內被徹底打爆。」

這些工程派團隊並沒有宣稱已經解決了問題，他們只是在嘗試即時管理風險。

陣營三：先上了再說，後邊再填補

還有一些團隊選擇快速上線，直接宣稱10 倍、20 倍甚至更高槓桿，卻沒有公開揭露如何處理跳躍風險。也許他們有尚未公開的優雅方案，也許他們想要在生產環境中學習。

加密產業向來有「先跑起來再加固」的傳統，市場最終會檢驗哪種方式能站得住腳。

未來會發生些什麼？

我們正在面對的是一個設計空間極其開放的問題，這正是它最有趣的地方。

Kaleb Rasmussen 的Messari 報告不僅診斷了問題，還提出了一些可能的方向：

· 不要一次為整個部位定價風險，而是要根據條件變化收取滾動費用；

· 設計價格跳躍時的拍賣機制，將價值回饋給流動性提供者；

· 建構讓做市商能在不被資訊優勢碾壓的情況下持續獲利的系統。

但這些解決方案，本質上仍是現有架構的改良。

EthosX 的Deepanshu 提出了更根本的反思，他曾在摩根大通全球清算業務中研究並建造過LCH、CME、Eurex 等清算基礎設施。在他看來，試圖用永續合約模型為預測市場加槓桿，本身就是在解決錯誤的問題。

預測市場不是永續合約，而是極端的奇異選擇權（exotic options） ——比傳統金融通常處理的產品還要複雜。而奇異選擇權並不在永續交易平台中交易，它們一般透過專門為其風險設計的清算基礎設施來結算。這樣的基礎設施應該可以做到：

· 給交易者回應保證金追繳的時間窗口；

· 在部位失控前，允許其他交易者接手部位的轉移機制；

· 多層保險基金，讓參與者明確接受尾部風險的社會化。

這些並不新鮮——清算所幾十年來一直都在管理跳躍風險。真正的挑戰在於──如何在鏈上、透明地、以預測市場所需的速度來實現這一切。

動態費用和槓桿衰減只是起點，最終真正能解決問題的團隊，很可能不僅會做出更好的永續引擎，而是建構一個「清算所層級」的系統。基礎建設層仍未解決，而市場需求已然非常明確了。

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