解讀策略公司最新財務報告:在124億美元虧損後,比特幣飛輪還能持續運轉多久?
源自:TechFlow(深潮)
Strategy正成為全球資本市場中首家公開上市的公司,其生存完全取決於去中心化資產的價格。
二月5日,公司公布了一項足以讓任何傳統企業當場崩潰的數字:當季淨虧損高達124億美元。
然而真正重要的是124億美元本身——而是它所揭示的真相:戰略已不再是能用“盈利”或“虧損”來衡量的公司。
財報顯示運營虧損達174億美元,毛利率從上年同期的71.7%下滑至66.1%。這174億美元的運營虧損幾乎全部源於單一因素:第四季度比特幣價格下跌引發的未實現減值損失。
通俗地說:比特幣十二月31日的收盤價低於九月30日的收盤價。
2025年標誌著該策略首次全年採用公允價值會計——根據該規則,比特幣價格的每一次波動都將直接反映在損益表上。第三季度,比特幣價格上漲,每股盈利8.42美元——所有人都歡欣鼓舞。第四季度,比特幣價格下跌,虧損如潮水般湧來。
閱讀策略公司的財務報表,更像是審閱比特幣價格的季度健康檢查報告——而非企業運營績效報告。
問題就在於此。
兩本賬本,兩個2025
讀完Strategy的第四季度財報後,我意識到存在一個根本性的閱讀障礙:
無論採用何種標準,其財務報表中的數字本質上都具有誤導性。
首先,考慮公司自身的指標。策略公司推出了一項名為“BTC收益率”的指標,用於追蹤每股MSTR代表多少比特幣——以及該數字的增長情況。
2025年全年,比特幣收益率達到22.8%——這個數字看似相當可觀。
但該指標僅統計比特幣數量,不計入價格。若公司在比特幣交易價為10萬美元時增資,並在8萬美元時買入幣種,則BTC收益率仍保持正值——儘管股東實際財富已縮水。
同樣地,報告中89億美元的“比特幣美元漲幅”也存在同樣的缺陷。
該數字是基於比特幣年末約89,000美元的價格計算得出。報告發布當日,比特幣價格已跌破65,000美元。那張十二月31日的快照現已過時——由此產生了實質性滯後。
現在考慮美國。公認會計原則(GAAP)——美國所有上市公司必須遵循的強制性會計框架。
根據美國通用會計準則,第四季度虧損124億美元,全年虧損總額達42億美元。這些數字令人震驚——但同樣不可靠。
2025年是Strategy首次對其持有的比特幣採用公允價值會計處理的年份。簡而言之:在每個季度末,觀察比特幣的市價。上漲記為盈利,下跌記為虧損——無論是否實際賣出任何幣種。
第三季度,比特幣價格攀升至11.4萬美元,創造了巨額漲幅。第四季度,其價值回落至89,000美元——觸發174億美元的賬面虧損。實際上,公司一分錢都沒有流出。
因此,這份報告的真實情況是這樣的:
該策略的專有指標忽略了價格風險,而公認會計準則下的巨額虧損則誇大了實際風險。一旦理解了這一點,戰略2025的執行路徑便清晰可見。
該機構在過去一年中累計購入約22.5萬枚比特幣,持有量占全球流通供應量的3.4%。它推出了五系列優先股產品,並持有23億美元現金——創歷史新高。作為一項資本市場操作,2025年的舉措堪稱教科書般的完美。
然而,所有這些成就都指向一個結果:策略對比特幣價格走勢的依賴程度,甚至比一年前更為顯著。
因此,2025年戰略目標完成得越充分,2026年比特幣的漲勢就必須越強勁才能證明其合理性。然而,目前比特幣的持續下跌顯然未能達到Strategy的預期。
比特幣交易額達253億美元——年運營成本卻高達8.88億美元
2025年,Strategy公司籌集資金253億美元,連續第二年成為美國最大的股權發行方。
一家季度軟件收入僅為1.2億美元的公司,所籌集的資金相當於其軟件收入的200多倍。幾乎全部資金都直接投入了比特幣購買。
它是如何籌集資金的?
過去很簡單:發行股票換取現金。2025年,Strategy新增了一項舉措——推出五系列優先股產品。這些產品實質上將比特幣重新包裝為固定收益金融工具,主要面向尋求穩定回報的機構投資者。
比特幣本身不產生利息——但Strategy公司設計了一系列產品,提供8%至11.25%的固定收益率範圍。
費用是多少?
截至年底,這些優先股的利息負擔加上債務總額約為每年8.88億美元——這是固定的、不可協商的支出。Strategy全年軟件收入為4.77億美元——不足所需支出的半數。
管理層的回應?在第四季度,該公司撥出了22.5億美元的現金儲備——聲稱這足以覆蓋兩年半的支付需求。
但這筆現金本身源於以低價進行的稀釋性股權發行。在財報電話會議上,塞勒承認年初數周的股票發行實際上降低了每股比特幣的數量——稀釋了股東持股比例。
他表示無意重蹈覆轍——“除非是為了捍衛公司的信譽”。而所謂"捍衛信用",就是支付那筆8.88億美元的帳單。
這是戰略資本模型的核心結構性缺陷:
籌集資金買入比特幣需要維持股票溢價;維持溢價需要強勁的比特幣收益率;而強勁的比特幣收益率則需要持續購買比特幣。
當比特幣上漲時,這種循環會自我強化。當它墜落時,每個綁定/鏈接都反轉。如今,無論比特幣價格如何波動,每年都必須承擔額外的8.88億美元固定成本。
90億美元未實現虧損——但暫無迫在眉睫的危機
截至二月5日財報發布時,比特幣價格已跌至約64,000美元。Strategy的平均獲客成本為76,052美元。
其持有的713,502枚比特幣總價值達542.6億美元,當前市值約為457億美元。這是自2020年Strategy開始買入比特幣以來,其全部持倉首次出現未實現虧損。
就在四個月前,比特幣交易價格還接近其歷史最高價——約12.6萬美元,當時這筆持倉創造了超過300億美元的未實現漲幅。
然而,未實現的虧損並不等於危機。
該策略不存在強制平倉機制——與加密貨幣交易所中被清算的槓桿多倉不同。手頭持有22.5億美元現金,加上每年8.88億美元的固定成本,該公司無需籌集新資金即可維持兩至三年運營。
然而,“不靠籌款生存”恰恰是戰略部門最無法承受的局面。
如前所述,這台機器僅依靠持續的融資來買入比特幣。若該機制停止運作,比特幣收益將歸零——該策略將退化為被動型比特幣資金,雖免收管理費,卻需承擔高額分紅義務。
被動型資金不會以溢價交易。投資者只需買入現貨ETF——這種費用更低、透明度更高的替代品。
因此,Strategy的破產風險遠小於其"飛輪"停滯的風險。
何時能迫使該飛輪停止轉動?有一個硬性截止日期。
該策略持有約82億美元可轉換債券,加權平均到期時間為4.4年。投資者最早可於2027年第三季度行使看跌期權。若比特幣持續低迷,債券持有人可能要求提前贖回。
最壞的情況下,Strategy可能需要在最糟糕的市場時機賣出大量比特幣——或緊急籌措資金。
那個窗口期距離現在還有大約18個月。
問題不在於22.5億美元的現金儲備能否撐到那時。真正的問題是:那麼接下來會發生什麼——如果比特幣未能回升至Strategy的成本價之上?
信仰的代價
前文指出,戰略不會在短期內消亡。然而市場顯然不認同這種觀點。
MSTR股價從2024年十一月的峰值457美元暴跌至今日的約107美元——跌幅超過76%。同期,比特幣價格從12.6萬美元跌至6.5萬美元,跌幅達48%。
MSTR股價跌幅達比特幣的1.6倍——其溢價正迅速蒸發。
然而,塞勒絲毫沒有收縮的跡象。
在財報電話會議上,他承認現金儲備可能用於償還可轉換債券和支付股息——但重申沒有賣出比特幣的計劃。
只要比特幣持續上漲,這台資本機器就會自我強化——甚至看似永無止境。但若比特幣長線停滯或下跌,Strategy將首次面臨資本市場最基本的考驗:
歷史上,沒有任何金融體系能夠僅憑意志力就無限期地抗拒重力。戰略會有所不同嗎?
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各省、自治區、直轄市人民政府,新疆生產建設兵團:
近期,虛擬貨幣、現實世界資產(RWA)代幣化相關投機炒作活動時有發生,擾亂經濟金融秩序,危害人民群眾財產安全。為進一步防範和處置虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關風險,切實維護國家安全和社會穩定,依據《中華人民共和國中國人民銀行法》、《中華人民共和國商業銀行法》、《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國證券投資基金法》、《中華人民共和國期貨和衍生品法》、《中華人民共和國網絡安全法》、《中華人民共和國人民幣管理條例》、《防範和處置非法集資條例》、《中華人民共和國外匯管理條例》、《中華人民共和國電信條例》等規定,經與中央網信辦、最高人民法院、最高人民檢察院達成一致,並經國務院同意,現就有關事項通知如下:
(一)虛擬貨幣不具有與法定貨幣等同的法律地位。比特幣、以太幣、泰達幣等虛擬貨幣具有非貨幣當局發行、使用加密技術及分佈式帳本或類似技術、以數字化形式存在等主要特點,不具有法償性,不應且不能作為貨幣在市場上流通使用。
虛擬貨幣相關業務活動屬於非法金融活動。在境內開展法定貨幣與虛擬貨幣兌換業務、虛擬貨幣之間的兌換業務、作為中央對手方買賣虛擬貨幣、為虛擬貨幣交易提供信息中介和定價服務、代幣發行融資以及虛擬貨幣相關金融產品交易等虛擬貨幣相關業務活動,涉嫌非法發售代幣票券、擅自公開發行證券、非法經營證券期貨業務、非法集資等非法金融活動,一律嚴格禁止,堅決依法取締。境外單位和個人不得以任何形式非法向境內主體提供虛擬貨幣相關服務。
挂鉤法定貨幣的穩定幣在流通使用中變相履行了法定貨幣的部分功能。未經相關部門依法依規同意,境內外任何單位和個人不得在境外發行挂鉤人民幣的穩定幣。
(二)現實世界資產代幣化是指使用加密技術及分佈式帳本或類似技術,將資產的所有權、收益權等轉化為代幣(通證)或者具有代幣(通證)特性的其他權益、債券憑證,並進行發行和交易的活動。
在境內開展現實世界資產代幣化活動,以及提供有關中介、信息技術服務等,涉嫌非法發售代幣票券、擅自公開發行證券、非法經營證券期貨業務、非法集資等非法金融活動,應予以禁止;經業務主管部門依法依規同意,依托特定金融基礎設施開展的相關業務活動除外。境外單位和個人不得以任何形式非法向境內主體提供現實世界資產代幣化相關服務。
(三)部門協同聯動。中國人民銀行會同國家發展改革委、工業和信息化部、公安部、市場監管總局、金融監管總局、中國證監會、國家外匯局等部門健全工作機制,並與中央網信辦、最高人民法院、最高人民檢察院加強協調、形成合力,統籌指導各地區開展虛擬貨幣相關非法金融活動風險防範和處置工作。
中國證監會會同國家發展改革委、工業和信息化部、公安部、中國人民銀行、市場監管總局、金融監管總局、國家外匯局等部門健全工作機制,並與中央網信辦、最高人民法院、最高人民檢察院加強協調、形成合力,統籌指導各地區開展現實世界資產代幣化相關非法金融活動風險防範和處置工作。
(四)強化屬地落實。各省級人民政府統籌負責本行政區域內虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關風險防範和處置工作,具體由地方金融管理部門牽頭,國務院金融管理部門分支機構、派出機構以及電信主管、公安、市場監管等部門參加,與網信部門、人民法院、人民檢察院聯動配合,健全常態化工作機制,並與中央部門相關工作機制有效銜接,形成央地協同、條塊結合的工作格局,積極預防、妥善處理虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關風險問題,維護經濟金融秩序和社會穩定。
(五)加強風險監控。中國人民銀行、中國證監會、國家發展改革委、工業和信息化部、公安部、國家外匯局和網信等部門持續完善監控技術手段和系統支援,加強跨部門數據綜合研判和共享,建立健全信息共享和交叉驗證機制,及時掌握虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關活動風險態勢。各省級人民政府充分發揮地方監控預警機制作用,地方金融管理部門會同國務院金融管理部門分支機構、派出機構以及網信、公安等部門做好線上監控、線下摸排、資金監控的有效銜接,高效、精準識別虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關活動,及時共享風險信息,完善預警信息傳遞、核查、處置快速反應機制。
(六)強化對金融、中介、技術等服務機構的管理。金融機構(含非銀行支付機構)不得為虛擬貨幣相關業務活動提供帳戶開立、資金劃轉和清算結算等服務,不得發行和銷售虛擬貨幣相關金融產品,不得將虛擬貨幣及相關金融產品納入抵押品範圍,不得開展與虛擬貨幣相關的保險業務或將虛擬貨幣納入保險責任範圍,並加強風險監控,發現違法違規問題線索應及時向相關部門報告。金融機構(含非銀行支付機構)不得為未經同意的現實世界資產代幣化相關業務以及相關金融產品提供托管、清算結算等服務。有關中介機構、信息技術服務機構不得為未經同意的現實世界資產代幣化相關業務以及相關金融產品提供中介、技術等服務。
(七)加強互聯網信息內容和接入管理。互聯網企業不得為虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關業務活動提供網絡經營場所、商業展示、營銷宣傳、付費導流等服務,發現違法違規問題線索應及時向相關部門報告,並為相關調查、偵查工作提供技術支援和協助。網信、電信主管和公安部門根據金融管理部門移送的問題線索,及時依法關閉和處置開展虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關業務活動的網站、移動應用程序(含小程序)以及公眾帳號等。
(八)加強經營主體登記和廣告管理。市場監管部門加強經營主體登記註冊管理,企業、個體工商戶註冊名稱和經營範圍中不得含有「虛擬貨幣」、「虛擬資產」、「加密貨幣」、「加密資產」、「穩定幣」、「現實世界資產代幣化」、「RWA」等字樣或內容。市場監管部門會同金融管理部門依法加強對涉虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關廣告的監管,及時查處相關違法廣告。
(九)持續整治虛擬貨幣「挖礦」活動。國家發展改革委會同相關部門嚴格管控虛擬貨幣「挖礦」活動,持續推進虛擬貨幣「挖礦」活動整治工作。各省級人民政府對本行政區域範圍內的「挖礦」整治工作負總責,按照國家發展改革委等部門《關於整治虛擬貨幣「挖礦」活動的通知》(發改運〔2021〕1283號)要求和《產業結構調整指導目錄(2024年本)》規定,全面梳理排查並關停存量虛擬貨幣「挖礦」項目,嚴禁新增「挖礦」項目,嚴禁「礦機」生產企業在境內提供「礦機」銷售等各類服務。
(十)嚴厲打擊相關非法金融活動。發現虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關非法金融活動問題線索後,地方金融管理部門、國務院金融管理部門分支機構和派出機構等相關部門依法及時調查認定、妥善處置,並嚴肅追究有關單位和個人的法律責任,涉嫌犯罪的依法移送司法機關處理。
(十一)嚴厲打擊相關違法犯罪活動。公安部、中國人民銀行、市場監管總局、金融監管總局、中國證監會等部門以及審判機關、檢察機關,按照職責分工依法嚴厲打擊虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關詐騙、洗錢、非法經營、傳銷、非法集資等違法犯罪活動,以及以虛擬貨幣、現實世界資產代幣化等為噱頭開展的相關違法犯罪活動。
(十二)加強行業自律管理。相關行業協會要加強會員管理和政策宣傳,立足自身職責定位,倡導和督促會員單位抵制虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關非法金融活動,對違反監管政策和行業自律規則的會員單位,依照有關自律管理規定予以懲戒。依托各類行業基礎設施開展虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關風險監測,及時向有關部門移送問題線索。
(十三)未經相關部門依法依規同意,境內主體及其控制的境外主體不得在境外發行虛擬貨幣。
(十四)境內主體直接或間接赴境外開展外債形式的現實世界資產代幣化業務,或者以境內資產所有權、收益權等(以下統稱境內權益)為基礀在境外開展類資產證券化、具有股權性質的現實世界資產代幣化業務,應按照「相同業務、相同風險、相同規則」原則,由國家發展改革委、中國證監會、國家外匯局等相關部門按照職責分工,依法依規進行嚴格監管。對於境內主體以境內權益為基礎在境外開展的其他形式的現實世界資產代幣化業務,由中國證監會會同相關部門按職責分工監管。未經相關部門同意、備案等,任何單位和個人不得開展上述業務。
(十五)境內金融機構的境外子公司及分支機構在境外提供現實世界資產代幣化相關服務要依法穩慎,配備專業人員及系統,有效防範業務風險,嚴格落實客戶准入、適當性管理、反洗錢等要求,並納入境內金融機構的合規風控管理體系。為境內主體直接或間接赴境外開展外債形式的現實世界資產代幣化業務,或者以境內權益為基礎在境外開展現實世界資產代幣化相關業務提供服務的中介機構、資訊技術服務機構,應當嚴格遵守法律法規規定,按照有關規範要求建立健全相關合規內控制度,強化業務和風險管控,將有關業務開展情況向相關管理部門報批或報備。
(十六)加強組織領導和統籌協調。各部門、各地區要高度重視虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關風險防範工作,加強組織領導,明確工作責任,形成中央統籌、屬地實施、共同負責的長效工作機制,保持高壓態勢,動態監測風險,有力有序有效防範化解風險,依法保護人民群眾財產安全,全力維護經濟金融秩序和社會穩定。
(十七)廣泛開展宣傳教育。各部門、各地區及行業協會要充分運用各類媒體等傳播渠道,通過法律政策解讀、典型案例剖析、投資風險教育等方式,宣傳虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關業務的違法性、危害性及其表現形式等,充分提示可能存在的風險隱患,提高公眾風險防範意識和識別能力。
(十八)違反本通知規定開展虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關非法金融活動,以及為虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關業務提供服務的,依照有關規定予以處罰;構成犯罪的,依法追究刑事責任。對於明知或應知境外主體非法向境內提供虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關服務,仍為其提供協助的境內單位和個人,依法追究有關責任;構成犯罪的,依法追究刑事責任。
(十九)任何單位和個人投資虛擬貨幣、現實世界資產代幣及相關金融產品,違背公序良俗的,相關民事法律行為無效,由此引發的損失由其自行承擔;涉嫌破壞金融秩序、危害金融安全的,由相關部門依法查處。
本通知自發布之日起施行。中國人民銀行等十部門《關於進一步防範和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》(銀發〔2021〕237號)同時廢止。
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