DeFi 規範，瞄準的不是程式碼而是裁量權”…泰格研究，分析 SEC 聲明的影響

美國證券交易委員會（SEC）表示可以將現有證券法邏輯應用於鏈上保險櫃和貸款策略，這使得整個 DeFi（去中心化金融）市場感到緊張。泰格研究（Tiger Research）在最近的報告中指出，SEC 的這一聲明針對的不是程式碼本身，而是資金分配的裁量權行使者，並且廣泛來看，約 259 億美元規模的鏈上資產管理市場可能會受到潛在影響。

此次爭議的起點是 7 月 22 日海斯特·皮爾斯委員發表的聲明。核心在於，即使是鏈上保險櫃、貸款策略、收益優化結構，只要資金募集和運用的「經濟實質」符合霍威測試（Howey Test），就可能被歸類為投資合約，即證券。雖然 SEC 並未直接制定強制性的新規則，但市場對於這一聲明的反應敏感，因為這是將現有證券法框架應用於特定商品類別的首次案例。事實上，在聲明發布後，Morpho 的 MORPHO 代幣一度下跌約 5%。

然而，監管機構的目光並不僅僅集中在以智能合約實現的「程式碼」本身，而是針對在其上做出投資決策的人和組織。根據泰格研究，保險櫃僅僅是資產管理的技術工具，且大多數是無管理權限的不可變結構。相對而言，風險策展人或運營主體則決定將存入資金分配到哪個市場、在風險加大時何時撤回、以及適用哪些擔保條件。從監管機構的角度來看，這些才是真正可以被傳喚、制裁和追究責任的識別主體。

為什麼特別是策展人成為目標，這一點在此處得到了說明。存款者不僅僅是信任智能合約，最終還是信任特定策展人的判斷力和運營策略來委託資金。例如，若某個策展人在多個貸款市場中選擇特定市場，並根據利率和擔保條件調整資產比例以改變收益率，那麼投資者的預期收益將在很大程度上依賴於該主體的「他人努力」。這與霍威測試的核心要素相吻合。

類似的問題在過去的龍捲風現金和 Uniswap Labs 案例中也有所顯現，但當時的主要爭議是不可變程式碼的法律地位或介面運營行為。相比之下，此次事件的焦點已經從「誰創造了它」轉移到「誰持續決定資產的選擇和分配」，這一點有所不同。這表明 DeFi 市場的監管討論正在從技術結構轉向運營裁量和責任結構。

影響範圍也可能不僅限於保險櫃。報告認為，流動性再質押、收益優化協議、鏈上資產分配服務等也可能成為監管審查的對象。共同標準很簡單：是否存在代替用戶資金進行判斷和操作的裁量主體。根據這一標準估算的潛在影響市場規模約為 259 億美元（以總存款資產 TVL 計算）。不過，根據裁量的不透明性和控制機制的水平，監管強度將會有所不同。像鏈下委託或低擔保貸款這樣難以驗證的結構將被歸類為高風險區間，而具備鏈上記錄、時間鎖和守護裝置等結構則被歸類為中風險區間，沒有控制主體的不可變協議或制度內登記產品則相對安全。

市場參與者也並非坐以待斃。Stakehouse Financial、Maple Finance、Centora、Aave 等公司已經設計出減少監管暴露的結構。第一種方式是限制投資者資格。Stakehouse Financial 的「Grove」被設計為機構專用資本分配通道，而 Orca 的 GLDY 池則利用美國證券法第 D 506(c) 條款的私募豁免，僅允許合格投資者訪問。這是一種減少公開發行登記負擔的現實解決方案，但並不會消除產品的證券性。

第二種方式是利用現有的 KYC 和合規基礎設施。Kraken 的「DeFi Earn」或 Coinbase、Binance 的部分貸款結構正在朝著將集中交易所的客戶確認系統與鏈上保險櫃基礎設施相結合的方向發展。然而，在這種情況下，實際的資金分配判斷仍然由風險管理者或策展人負責。外部監管基礎設施僅能減少流通階段的風險，並不能替代基於運營裁量的法律責任。

第三種方式是資產單位白名單模型。Aave Horizon 是一個機構專用的實物連結資產（RWA）貸款市場，擔保資產的合格性由 Circle、Ripple（XRP）、Superstate、Sentrifuge 等發行方管理。這是一種控制「哪些資產可以進入」的結構，而不是直接在協議層面上區分用戶。同時，也利用了如 LAMARISK 的建議和 Chainlink 的 NAV 數據等外部驗證裝置。然而，這種分工並不會完全消除協議運營責任。

第四種方式是將許可貸款和無許可收益代幣分開的模型。Maple Finance 在對機構借款者的審查和貸款上採取了嚴格的白名單制度，同時向普通用戶提供如 Syrup USDC 等收益接入代幣的雙元結構。這在分散監管接觸方面是有效的，但並未根本解決收益代幣的證券性或運營主體的裁量責任。

最終，目前的應對更像是「臨時解決方案」，而非「最終解法」。泰格研究（Tiger Research）舉例過去的封閉式基金、LendingClub、眾籌產業的制度化案例，指出可持續的解決方案最終是在現有證券法體系內完成正式登記或立法新豁免條款。這意味著，市場要長期增長，必須超越單純限制接觸的層面，明確商品的法律性質、公告標準、損失責任和運營義務。

未來的選擇大致有四個方向。要麼正式登記為現有證券，要麼利用合格投資者的私募豁免，要麼設計去除運營裁量的不可變結構，或者新設專門針對鏈上金融的豁免條款。實際上，Ava Labs 和 Solana 政策研究所已向 SEC 提出了單獨的監管框架建議。無論選擇哪條路，關鍵在於明確投資判斷的主體、公告水平和責任歸屬結構。

在這個過程中，監管應對能力很可能成為新的進入壁壘。因為 KYC 系統的建立、法律審查、鏈上資產價值驗證、定制合約、損失吸收結構設計等都將成為持續的成本。擁有資本實力和機構網絡的大型策展人可以將其轉化為競爭優勢，但中小型企業可能無法承擔獨立基礎設施，最終被大型平台吸納或被市場淘汰。在 DeFi 規範從「程式碼」轉向「裁量權」的當下，鏈上保險櫃市場的贏家不僅可能是技術創新者，還可能是具備結構化法律責任能力的主體。

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