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全球資產大跌，「去美元化」的賭注失敗時會發生什麼？

By: blockbeats|2026/02/05 18:00:03
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原文標題：What Happens When The Bet Against America Fails?
原文作者：@themarketradar
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：在「去美國化」「去美元化」幾乎成為市場共識的當下，本文試圖提醒讀者：真正的風險，往往不在於判斷是否正確，而在於所有人是否已經站在同一側。從新興市場的集中擁擠、貴金屬的投機化上漲，到美元走弱叙事的高度一致，市場正在重演一套並不陌生的劇本。

文章並不否認世界長期可能發生結構性變化，但仍將視角收回到更現實的周期層面：一旦美元不再繼續走弱，當貨幣紀律重新進入定價，而美國經濟並沒有如預期那樣明顯失速，那些完全建立在「單一順風」之上的交易，可能會以遠超預期的速度瓦解。正如我們在 2017 至 2018 年獲取的經驗，當共識過於一致時，反轉往往來得又快又狠。

在這一框架下，本文提出一個逆向但值得嚴肅對待的判斷：被忽視的，或許正是美國資產本身。不是因為叙事多麼樂觀，而是因為在擁擠交易退潮時，資本往往會回到流動性最深、結構最穩的地方。

以下為原文：

當下，市場中正流行著一種幾乎令人難以抗拒的叙事：美元正在被稀釋；新興市場終於迎來了屬於自己的高光時刻；各國央行在抛售美債、轉而增持黃金；資本正從美國資產輪動流向「世界其他地區」。你可以稱之為「去美國化」「去美元化」，或是「美國例外主義的終結」。無論採用哪種標籤，這一判斷已經形成了高度共識。

而正因如此，它才格外危險。

上週五的市場表現，恰恰展示了當高度擁擠的交易遭遇意外催化時會發生什麼。黃金單日暴跌逾 12%；白銀遭遇自 1980 年以來最慘烈的一天，跌幅超過 30%。整個貴金屬板塊在一個交易日內，市值波動高達 10 萬億美元。與此同時，美元急劇走強，新興市場出現明顯回落。

表面上看，這一切由凱文·沃什被提名為美聯儲主席所觸發；但真正的關鍵，并不在於某一次人事任命，而在於一種已經走到極端、隨時等待任何借口來「平倉回撤」的倉位結構。

我們並不認為世界正在棄美。我們的判斷是，「去美國化」交易已經成為 2026 年最為擁擠的宏觀押注之一，而它正處在反轉的邊緣。


在這篇分析中，我們將系統拆解支撐這一觀點的深層宏觀機制，不僅說明我們預期會發生什麼，更重要的是，解釋為什麼。

全球資產大跌，「去美元化」的賭注失敗時會發生什麼？

共識性的倉位

先來看一看，這筆交易如今已經變得有多麼「一邊倒」。

2025 年，新興市場資產回報率達到 34%，創下自 2017 年以來的最佳年度表現。更引人注目的是，在十多年來首次出現的、具有持續性的「新興市場領跑期」中，EEM 的表現比標普 500 指數高出 20% 以上。

基金經理和策略師的看法幾乎高度一致。摩根大通表示，新興市場「15 年來從未如此具有吸引力」；高盛預計，2026 年新興市場仍有 16% 的上漲空間；美國銀行甚至宣稱，「看空新興市場的人已經滅絕」。

2025 年，新興市場證券迎來了 自 2009 年以來規模最大的資本湧入潮。

與此同時，美元錄得 八年來最為劇烈的年度跌幅。黃金在 12 個月內價格翻倍，白銀的漲幅接近 四倍。一種被稱為「貶值交易」的押注迅速佔據主導，其核心邏輯是：美國正在通過不斷印鈔，把自己「印」向邊緣化。這一敘事在對沖基金、家族辦公室乃至散戶投資者中廣泛流行。

美債同樣承壓。中國在 10 月所持美國國債規模降至 6890 億美元，為 2008 年以來最低水平，較 2013 年 1.32 萬億美元的峰值下降了 47%。全球各國央行已連續三年、以 每年超過 1000 噸的速度增持黃金，明確表達出對美元儲備的分散化需求。「賣出美國」的敘事，至此全面成形。

但這一切，正在走向改變。真正懸而未決的，只是反轉由什麼觸發。

美元穩定的原因

「去美國化」的核心前提，是美元持續走弱。但 2025 年美元的下跌，並非源於結構性崩潰，而是由一系列特定的政策衝擊所驅動，而這些衝擊的影響，基本已經被市場消化。

最主要的催化劑，是所謂的「解放日」。當特朗普政府在 4 月宣布大規模對等關稅時，市場迅速陷入恐慌，「賣出美國」的交易在當時確有其合理性：如果世界無法順暢地與美國進行貿易，又為什麼還需要那麼多美元和美債？

但關稅衝擊此後已逐步被吸收。一系列貿易協定為市場提供了穩定錨點；10 月的習特會釋放出明顯的緩和信號；與印度達成的協定，將特朗普此前 25% 的關稅下調至 18%。關稅越低，美元的基本面支撐就越強。市場正在重新校準預期，關注點也正回到基本面——而在基本面層面，美元依然具備關鍵優勢。

利差仍然站在美元一邊。


儘管自 2024 年 9 月以來，美聯儲已累計降息 175 個基點，但美國利率水平在結構上依然高於所有其他發達經濟體。當前聯邦基金利率區間為 3.50%–3.75%；歐洲央行利率為 2%，並已釋放出降息周期結束的信號；日本央行剛將利率上調至 0.75%，即便到 2026 年底也可能僅升至 1.25%；瑞士央行則仍維持在 0%。

這意味著，美國國債相對於德國國債、日本國債、英國國債以及幾乎所有其他主權債券市場，仍然提供顯著的收益率溢價。這種利差通過套息交易和國際資產配置，持續創造對美元的需求。

預計到 2026 年 3 月，美聯儲將在本輪寬鬆周期中完成全部降息；而大多數其他 G10 央行，也將接近各自降息周期的尾聲。當利差不再持續收窄，驅動美元走弱的最核心力量，也將隨之消失。

要讓美元繼續下跌，前提是資本必須有地方可去。問題在於，所有可替代選項本身都存在難以回避的結構性缺陷。

歐洲正深陷結構性困境：德國試圖通過財政刺激托底增長，而法國則在不可持續的財政赤字中越走越遠；一旦經濟環境再度惡化，歐洲央行可用的政策空間十分有限。


日本的政策組合同樣難以支撐日圓走強。日本央行以極其緩慢的節奏推進政策正常化，而政府卻在同時推行再通膨取向的政策。10 年期日本國債收益率剛剛升至 2.27%，創下 1999 年以來的新高。據 Capital Economics 測算，其中約 2 個百分點來自通膨補償，反映的是日本經濟在再通膨過程中的價格壓力。日本通膨率已連續 44 個月高於日本央行 2% 的目標水平。這並不是日圓走強的信號，而是市場要求通過更高收益率，來補償持續存在的通膨風險。

再看黃金。在這一宏觀環境下，它無疑是表現最好的資產之一。但上週五的走勢暴露了它的脆弱性。當黃金在一次人事提名消息後單日暴跌 15% 以上、白銀下挫 30%，這已經不再是避險資產的正常行為，而是高度擁擠的交易，被包裝成了避險品種。

美元或許並不完美，但正如那句老話：在盲人國裡，獨眼者稱王。逃離美元的資本，在規模化層面上並沒有真正有吸引力的去處。黃金和其他金屬一度充當了「泄壓閥」，而我們認為，這個階段正在走向尾聲。

凱文·沃什被提名為美聯儲主席，釋放出貨幣政策立場可能轉向的信号。他被廣泛視為候選人中最為鷹派的一位，曾公開批評量化寬松、主張資產負債表紀律，並將通脹控制置於優先位置。沃什最終是否真的推行強硬政策，其實並非關鍵。真正重要的是：市場對「美元將長期走弱」的單邊押注，被第一次正面挑戰了。沃什的出現，讓「貨幣紀律」重新成為一種現實威脅，而此前市場早已將「永久寬松」計入價格。這，正是那筆高度擁擠的「貶值交易」最不願意看到的變化。

但這裡有一個至關重要的細節。沒有任何一位美聯儲主席，哪怕是沃什，會為了把通脹從 2.3% 或 2.5% 壓到 1.8%，而不惜牲牲數十萬億美元的股市市值。如果通脹只是略高於目標，沒有哪位政策制定者願意成為那個「把標普 500 打下 30%」的人。他們更可能選擇等待通脹自然回落，而不是強行出手。僅僅是鷹派的「威脅」，就足以擾亂貶值交易；真正的政策並不需要殘酷。

美元不需要暴漲，只需要停止下跌。而一旦支撐新興市場跑贏和金屬資產大漲的核心順風消失，這些交易就會發生反轉。

為什麼美國經濟增長依然具備韌性

「去美國化」叙事的另一前提，是美國經濟增長走弱。但美國經濟的結構性基礎，遠比這一叙事所描繪的要穩固。

我們的增長指數很好地說明了這一點。誠然，2025 年第四季度增長動能有所放緩。指數在 10 月中旬跌破動量線，趨勢一度轉為看空，這也為「去美國化」叙事火上澆油。但增長並沒有加速下行、走向崩潰，而是趨於穩定。到 1 月初，指數重新站上動量線，短暫轉為看多，隨後回落至目前的中性區間。

美國經濟消化了「解放日」的關稅衝擊，承受了更高的利率水平，卻依然繼續前行。第四季度的增長確實放緩，而且完全具備「塌陷」的條件——但它並沒有。未能加速轉入熊市趨勢，本身就是一個信號。我們認為，在經歷數月的股市橫盤整理後，市場的「反向抽打」階段正在臨近。

實際 GDP 仍明顯高於目標水平增長；失業救濟申請人數始終沒有顯著上升；實際非農產出持續走高，生產率在 2024 年全年收縮之後，再度恢復擴張；僅居民消費一項，就為增長貢獻了 2.3 個百分點。這並不是一個即將失去競爭優勢的經濟體。

而多數分析忽視的財政維度，更是牢牢站在美國一邊。美國財政赤字佔 GDP 比重超過 6%，《One Big Beautiful Bill Act》預計將在 2026 年下半年之前額外釋放 3500 億美元的財政刺激。相比之下，歐洲的財政規則即便在下行周期中也限制刺激空間，日本的財政餘地早已耗盡。只有美國，既有意願，也有能力在經濟走弱時持續加碼支出。

為什麼倉位會以如此劇烈的方式被迫平倉

「去美國化」交易的高度擁擠，本身就製造了一種超越基本面的脆弱性。當所有人都站在船的一側，哪怕最輕微的方向變化，都會引發連鎖式的清算。上週五，黃金和白銀的表現，正是這一機制的教科書式演示。

當沃什被提名的消息傳出時，它直接衝擊了市場的共識——即美聯儲將長期保持寬松、美元會持續走弱。但隨後出現的價格走勢，並不是投資者冷靜地重新評估基本面，而是倉位結構開始崩塌時的殘酷力學反應。

這種情況，已經在整個金屬板塊中持續上演。回顧過去幾個月，你會發現一個關鍵分化：銅價在下跌，而黃金和白銀卻一路上行。這點非常重要。銅具有顯著更多的工業用途。如果這一輪金屬上漲真的是由基本面驅動的——比如 AI 數據中心需求、可再生能源建設——那麼領漲的理應是銅。但現實恰恰相反：銅表現落後，而「貨幣金屬」卻一路狂飆。這說明，主導市場的並不是基本面，而是投機資金。而投機性交易，一旦反轉，往往也是跌得最狠的。

「去美國化」交易本質上是反身性的。它會自我強化：美元走弱，使得以美元計價的新興市場資產更具吸引力；資金流入新興市場，推升其貨幣；新興市場貨幣走強，又進一步壓低美元。這個良性循環看起來像是基本面在「驗證」敘事，實際上只是倉位不斷催生更多倉位。但反身性從來是雙向的。一旦美元因任何原因企穩，循環就會反轉：新興市場資產吸引力下降，引發資金流出，壓制新興市場貨幣，反過來強化美元。這時，所謂的「良性循環」會迅速演變為惡性螺旋。

「特朗普 1.0」的劇本

這部電影，我們已經看過一遍了，而且我們知道它是如何收場的。

把時間撥回 2017 年。當時，美元大幅下跌，錄得 14 年來最差的年度表現，跌幅約 10%。新興市場成為這輪美元走弱的最大受益者，全年上漲 38%，創下自 2013 年以來的最佳表現。新興市場貨幣普遍對美元升值。分析師們談論著一個「金髮姑娘」式的環境——一切都在為海外資產完美就位。傑弗里·岡拉克公開呼籲新興市場將繼續跑贏。到 2018 年 1 月，市場共識已經高度一致，甚至到了本該讓人警惕的程度：新興市場，是十年一遇的交易機會。

隨後，美元見底了。

接下來發生的是一次劇烈反轉。美聯儲收緊政策，衝擊迅速傳導至脆弱的新興市場經濟體。土耳其里拉崩盤，阿根廷比索遭遇 三年來最大單日跌幅。到 2018 年 8 月，EEM 跌至 41.13 美元，在短短數月內，幾乎回吐了 2017 年的全部漲幅。所謂的「世代性機會」，最終變成了留給後來者的世代性陷阱。

現在再看當下。2025 年，美元創下自什麼時候以來的最大年度跌幅？正是 2017 年。跌幅是多少？同樣是約 10%。新興市場上漲 34%，與 2017 年的表現幾乎相當。分析師宣布「新興市場空頭已經滅絕」；美國銀行高呼「下一輪牛市已經開啟」。這種高度一致的共識，如今看起來，應該已經讓人感到熟悉。

動力結構是一樣的，倉位結構是一樣的，敘事是一樣的。


甚至，執政的政府，都是當年眼睜睜看著這一切瓦解的那一屆。

這是一套在相同政治背景下反覆上演的模板：同樣由關稅引發的波動、同樣的共識性亢奮，而這正是我們今天所目睹的情形。2017–2018 年那一輪周期的終結，並不是因為新興市場的基本面崩潰，也不是因為經濟衰退來襲；它結束的原因只有一個，美元不再下跌，而這已經足夠。當最核心的順風消失，建立在這股順風之上的倉位，便以驚人的速度瓦解。

我們並不預測一次機械式的複製。市場從不完全重複。但當條件如此高度一致時，歷史會提供一個有價值的先驗：同樣的交易、同樣的共識、同樣的政府。舉證責任已經發生轉移。那些繼續押注新興市場長期占優的人，需要解釋為什麼這一次會不一樣。因為上一次，在幾乎相同的情境下，反轉既迅速，損失也真實。

被低估的那筆交易

「去美國化」陣營持續忽略的一點是：標普 500 本質上是全球增長的代表。

世界經濟在很大程度上運行在美國上市公司的基礎之上。對海外的養老基金經理或對沖基金經理來說，若做出一個明確決定——系統性地不配置美國股市——幾乎等同於宣稱自己不想持有世界經濟中相當大的一塊。要在這樣的押注上持續獲勝，意味著全球經濟結構必須發生劇烈而深刻的轉變，而就目前而言，這並不現實。

不存在規模化的「外國版 Google」、不存在「外國版 Meta」、也不存在能與 Apple 抗衡的海外對手。美國科技的主導地位之強，是「去美國化」倡導者更願意回避的事實。

再看當前的市場結構：甲骨文較高點下跌約 50%；微軟表現低迷；亞馬遜幾乎原地踏步。這些巨頭幾乎缺席了這輪反彈，但納斯達克卻持續抬高低點。這意味著什麼？意味著在這些超大市值公司尚未參與的情況下，指數已經維持在高位相當長時間。現在設想一下：如果甲骨文找到底部，如果微軟開始獲得買盤，這些公司即便反彈 20%–50%，仍可能處在熊市趨勢中；但只要它們啟動，你覺得指數會走到哪裡？

真正的反向交易，其實是美國股票。所有人都盯著美元下挫，擔心美國資產的時代正在終結；但納斯達克正悄然為一輪「補漲」做準備。去年將指數推至歷史新高的 AI 主題曾短暫熄火：資本開支的擔憂浮現，預期被拉得過高，AI 的增長一度難以兌現。市場並未崩盤，而是以數月的震盪橫盤完成了修正。

如今，預期已回落到更貼近現實的位置。只要增長能夠向上突破、AI 預期真正轉化為現金流，市場就有望再度走高。金屬主題可能正在退潮；一旦這股風停了，一個新的主題就會登場——美國股票，正是那個被低估的主題。

反轉會呈現怎樣的形態

如果「去美國化」交易開始解除，其影響會以可預期的方式在各類資產間傳導：

新興市場股票跑輸：美元走強在機制上壓制以美元計價的回報；反身性循環反轉，資金流向逆轉；「世代性機會」的敘事褪色，投資者會想起當初為何長期低配新興市場。

金屬進一步回調：上週五不是孤立的一天，而是更大規模重定價的開端。推動此前上漲的並非基本面，而是投機；而投機性交易一旦反轉，往往跌得最狠。黃金與白銀是「貶值論」的最純粹表達；若這一論斷正在失勢，金屬仍有可觀下行空間。

美國股市重新確立領導地位：無論「輪動」如何被討論，美國市場仍匯聚了最高品質的公司、最深的流動性和最透明的治理。若美元企穩、增長保持，資本會回到它一直最舒適的地方。

時點與催化

我們並未呼籲新興市場立即崩潰，或美元直線飆升。我們的判斷更為細膩：「去美國化」已成為一筆擁擠交易，其下行風險呈現非對稱性；而上週五，敘事首次出現清晰裂縫。

時點取決於幾項關鍵因素：

美元價格行為最為重要：DXY 需先站上 97.50 的中樞（mid VAMP），再突破 99 的動量位，才能確認反轉啟動。在此之前，無論基本面如何，美元在技術上仍處下行趨勢。

美聯儲溝通塑造預期：若沃什的確認進程強化鷹派預期，美元買盤將增強。

增長數據改變情緒：美國 GDP、生產率或就業的任何上行意外，都會直接挑戰「美國衰落」的敘事。

我們的系統當前顯示：通膨環境下的 Risk-On 動態，但增長強度處於中性。我們正處在「放緩」與「Risk-On」的邊界：通膨動能偏強，而增長尚未穩固轉向看多。結構足夠脆弱，回到「放緩」甚至「Risk-Off」並不遙遠。我們將讓制度信號指引倉位；但宏觀背景正越來越有利於美國資產，而非那些已高度擁擠的替代選擇。

為什麼這件事重要

共識交易的危險不在於它一定是錯的，而在於它過於擁擠。當敘事破裂，擁擠交易往往以最激烈的方式解除。

從數十年的維度看，「去美國化」也許終將被證明是對的；歷史長弧或許真的會偏離美國主導。但在未來 6–12 個月裡，我們認為風險回報已經反轉。

所有人都為美元走弱、新興市場跑贏、棄美債而布局。上週五展示了當這種倉位遭遇意外衝擊會發生什麼。我們不認為那是偶然；我們認為那是一次警告。

世界並沒有離開美國。它正準備想起，自己當初為什麼會在那裡。

[原文連結]

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重點摘要 Polymarket 預測市場顯示，有 71% 的機率比特幣在 2026 年跌破 $65,000。目前價格約在 $75,000，伴隨著市場下跌的趨勢。 關鍵支持位包括在 $62,000 至 $65,000，這些價位被視為決定比特幣走勢的重要測試。 ETF 投資者面臨壓力，因為比特幣現價低於於 ETF 的平均購買價格約 $87,830。…

美國流動性危機引發2,500億美元暴跌，專家認為這不是加密市場的崩潰

美國流動性危機被認為導致了近期加密貨幣市場大幅度下跌，而非市場結構性問題所致。 比特幣價格的下跌和科技類股票表現一致，反映出共同的流動性驅動因素。 專家指出，目前的金融系統流動性收縮是由多個宏觀經濟事件綜合作用引起的。 市場上推動高風險資產的流動資金減少，使得衍生品市場興趣降至九個月以來的新低。 WEEX Crypto News, 2026-02-03 08:05:53 嚴重的流動性儲備短缺：發展中的市場應對 上個週末，加密貨幣市場經歷了一場嚴重的賣壓，市值瞬間蒸發約2,500億美元。這一事件引發了人們對數字資產是否面臨結構性崩潰的猜測。儘管行業內的價格普遍下跌，但市場分析師們指出，此次暴跌的原因更大程度上是由美國流動性壓力縮減所致，而非加密市場本身的崩潰。 全球宏觀投資者的創始人兼首席執行官拉烏爾·帕爾（Raoul Pal）表示，當前美國流動性略顯不足的狀況，是多個宏觀事件共同造成的，如政府多次關門、國庫現金管理動態，以及風險資本缺口等。 比特幣價格下跌與科技股同步，流動性繃緊成主因 在上週末的一篇文章中，帕爾駁斥了加密市場已與傳統市場“脫鉤”或破裂的觀點。他強調，比特幣和美國軟體即服務（SaaS）股價在本次下降周期中的表現幾乎一致，這意味著兩者受到相同的宏觀驅動因素影響，而非特定行業的疲弱。 帕爾在分析中指出，美國總體流動性已成為本周期中的主導因素，超過了通常更為接近加密價格的全球流動性指標。在他看來，流動性的減少主要來源於一系列壓縮金融系統資本循環的因素，其中包括2024年美聯儲回購協定的削減、2025年中期的國庫總帳戶重建，以及美國最近一次部分政府關門的影響。 同時，黃金價格的顯著上漲也吸引了本可投向風險較高資產（如加密和高增長型股票）的邊際流動性。 市場興趣下滑：比特幣和以太坊同步下挫…

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最新加密貨幣要聞

19:02

Arthur Hayes: 今天應注意「黑天鵝」事件，BTC走勢過於異常

BlockBeats 消息，2 月 5 日，Arthur Hayes 於社交平台發文稱，「也許我今天應該注意一下「黑天鵝」事件，畢竟 BTC 的走勢太異常了。」
19:02

Consensys創始人關聯地址向MakerDAO存入1.5萬枚ETH後借出410萬枚DAI

BlockBeats 消息，2 月 5 日，据 Onchain Lens 监测，以太坊联合创始人兼 Consensys 创始人 Joseph Lubin 相关的钱包地址向 MakerDAO 存入 15,000 枚 ETH（约 3143 万美元），并借出 410 万枚 DAI。目前，该钱包地址总计持有 137,908 枚 ETH（约 2.8729 亿美元），累计借出 1.0777 亿枚 DAI。
19:02

「山寨空军车头」持倉一揽子空單浮盈持續擴大，月盈利達1178萬美元

BlockBeats 消息，2 月 5 日，据 Coinbob热门地址监控 显示，「山寨空军车头」巨鯨目前持有 21 種加密貨幣空單，今日浮盈擴大至 790 萬美元，月盈利已達 1178 萬美元。其目前持倉規模前三的空單為：5x LIT：持倉規模約 440 萬美元，均價 2.61 美元，清算價 2.67 美元，浮盈約 308 萬美元（+77）。 5x ASTER：持倉規模約 233 萬美元，均價 1.191 美元，清算價 1.272 美元，浮盈約 288 萬美元（+619）。 10x PUMP：持倉規模約 196 萬美元，均價 0.0027 美元，清算價 0.0059 美元，浮盈約 49 萬美...
19:02

若以太坊跌破 2000 美元，主流「CEX」 累计多单清算强度将达 7.54 亿

BlockBeats 消息，2 月 5 日，据 Coinglass 数据，若以太坊跌破 2000 美元，主流 CEX 累计多单清算强度將達 7.54 億。反之，若以太坊突破 2200 美元，主流 CEX 累計空單清算強度將達 7.10 億。BlockBeats 注：清算圖並不是展示精確的待清算的合約數目，或者精確的被清算的合約價值。清算圖上的柱子展示的是其實是每個清算簇相對鄰近清算簇的重要性，即強度。因此，清算圖展現的是標的價格達到某個位置會被影響到什麼程度。更高的「清算柱」表示價格到了之後將會因為流動性浪潮產生更加強烈的反應。
19:02

分析師：若美伊緊張局勢降溫，恐觸發金市更大規模獲利了結

BlockBeats 消息，2 月 5 日，瑞银集团旗下的資產管理機構 EFG International 認為，目前存在多種可能導致金價進一步回調的因素。EFG 高級經濟學家 GianLuigi Mandruzzato 指出，1 月 29 日黃金在歐洲市場短暫觸及每盎司 5,600 美元後出現的劇烈波動，凸顯了回調風險正在加大。他表示，儘管目前看來可能性較小，但任何有關伊朗局勢的緩和都可能促使投資者重新評估其黃金頭寸。此外，Mandruzzato 補充稱，新任美聯儲主席的任命——此人被視為獨立於特朗普且在通脹問題上具有公信力——有望提振投資者對美元資產的信心，從而減少對避險資產的需求。（金十...
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