IOSG：當Fintech融合加密底層：數位金融的下一個十年

原文標題：《IOSG 週報｜當 Fintech 融合加密底層：數字金融的下一個十年 #320》

原文作者：Benji Siem，IOSG Ventures

引言

Stripe 以 110 億美元收購 Bridge。Mastercard 以約 200 億美元收購 Zerohash。Robinhood 推出自有 L2。

這些並不是孤立的下注，而是一次結構性轉變的信號——最大的金融科技巨頭正在將區塊鏈基礎設施、穩定幣和去中心化金融軌道直接嵌入它們的核心產品。過去十年裡，金融科技公司通過軟體原生平台和大規模數位化分發改造了支付、銀行和投資。下一階段已經開始：加密正在成為後端。

本報告分析了十家頭部金融科技公司在數字金融領域的打法，重點關注它們的商業模式、收入驅動因素，以及整合加密支付與 DeFi 基礎設施的策略。

一個一致的模式浮現出來：最成功的公司並不將加密當作投機性資產，而是當作可以提升結算速度、降低成本、拓展全球金融連接性的後端基礎設施。穩定幣尤其正在成為傳統金融系統與鏈上市場之間的橋樑。

金融科技行業洞察

數字金融的共識：不同玩家如何看待這個機會

這十家公司的數字金融基礎可以概括為：

「金融服務應當是無國界、即時、軟體定義、可組合的——合規對終端用戶是無感的。」

不同類型玩家對機會的理解：

基礎設施型玩家（Visa、Mastercard、Stripe、Adyen）

· 基礎觀點：改造資金流動的底層管道，但不持有客戶關係

· 機會：每一條新支付軌道（穩定幣、A2A、即時支付）都在擴大可服務市場

· 加密切入點：穩定幣降低結算摩擦，實現 7×24 小時資金管理

消費者平台型（Nu、Revolut、PayPal、Cash App）

· 基礎觀點：佔據用戶的主要金融入口，交叉銷售一揽子服務

· 機會：把銀行 + 支付 + 投資 + 加密納入一個 App 來提升 LTV

· 加密切入點：把加密當作提升活躍度和變現的一層（交易手續費、生息產品、跨境）

混合型玩家（Robinhood、Block、SoFi）

聚合商將聚合容量投標至各類市場：

· 基礎觀點：在 C 端產品 + 基礎設施兩端做縱向一體化

· 機會：在多層捕獲利潤（C 端活躍度、B2B 基礎設施、資產托管）

· 加密切入點：雙邊加密策略（C 端分發 + 基礎設施所有權）

金融科技領域的主要趨勢

基於對這十家頂級公司的分析，幾個清晰的模式浮現。它們是本報告的核心論點，後續的公司案例和整合 playbook 都是對它們的印證。

基礎設施優先，而非投機

幾乎所有公司都把加密當作後端基礦設施，而不是前端投機品。Visa、Mastercard、Stripe 和 Adyen 正在用穩定幣升級結算層，同時保持 C 端體驗不變。加密只有在「隱形」的時候才會成功。這是十家公司裡最一致的模式，也貫穿了之後所有的整合策略。

穩定幣就是那座「橋樑資產」

每一家觸碰加密的公司都在押注穩定幣作為 TradFi 與加密之間的過渡層：

· Visa：Solana 上的 USDC 結算、130+ 張穩定幣卡計劃

· Mastercard：USDC、PYUSD、USDG、FIUSD 四種穩定幣，覆蓋多條鏈

· Robinhood：與 USDG 合作並共享收益

· PayPal：自發 PYUSD，將結算環節內部化

· Stripe：USDC 用於跨境商戶出金

穩定幣能壓縮結算時間、降低 FX 摩擦，並在沒有波動敞口的情況下實現可編程的資金管理。

「受監管分發」構成的護城河

擁有龐大使用者基礎的公司（PayPal 4 億、Revolut 5000 萬+、Nu 1.22 億、Cash App 5800 萬）把自己定位成合規的出入金入口，而不是協議建設者。它們的競爭優勢不是技術，而是信任、合規和規模化分發。

DeFi 是 wholesale，而不是 retail

沒有一家公司把原生 DeFi 協議直接暴露給 C 端使用者。相反，DeFi 作為 wholesale 後端存在：收益來源（代幣化國債、貨幣市場）、流動性優化（更快結算、更便宜跨境）、以及產品包裝（用 DeFi 收益支撐的合規儲蓄帳戶）。DeFi 成了支撐受監管產品的基礎設施，而不是面向使用者的體驗。這個基礎也決定了本報告後續的整合機會和投資主題。

多軌道策略（Multi-Rail）

公司們正在建構與支付方式無關的基礎設施：

· Stripe：「不管走哪條軌道，我都要擁有那層可編程貨幣」

· Mastercard：「多軌道公司」，覆蓋卡、A2A、實時支付、區塊鏈

· Adyen：「面向企業支付的全球操作系統」

隨著支付方式越來越碎片化（卡、A2A、穩定幣、BNPL），贏家將是那些能在所有軌道之間智能路由的公司。

收斂點

勝出的策略可以提煉為：做可編程貨幣的合規外殼，通過分發、信任和合規來捕獲價值，而不是靠持有協議或暴露投機敞口。

最具優勢的公司至少具備以下之一：大規模分發（Nu、PayPal、Revolut、Cash App）、基礎設施控制（Visa、Stripe、Mastercard），或縱向一體化（Robinhood、Block、SoFi）。

好模式 vs. 壞模式

可擴展且強勢的商業模式

支付網路的「收費站」模式（Visa、Mastercard）

·  每筆交易邊際成本近乎為零；巨大的固定成本槓桿；網路效應幾乎不可攻破。

· 基本上可以無限擴展：每一筆新交易都在增加收入，但增量成本幾乎為零。

· 加密整合風險： 理論上穩定幣和 A2A 付款可能會繞過卡組織，但 Visa 和 Mastercard 的應對是把自己定位成「網路之網路」，坐落在所有軌道之上，包括加密。

Infrastructure-as-a-Service（Stripe、Adyen）

· 一旦嵌入商戶技術棧，切換成本極高；收入隨商戶增長而複利；增值服務（反欺詐、稅務、帳單）不斷拉高 ARPU。

· Stripe 2024 年處理了 1.4 萬億美元（約佔全球 GDP 的 1.3%）。

· Stripe 的 Bridge/Tempo 下注是目前最激進的基礎設施打法。如果穩定幣付款規模起來，Stripe 可能會拿下加密原生商業的開發者層。

經常性收入 + 浮存金（Coinbase 訂閱與服務、Revolut Premium）

穩定幣儲備利息（Coinbase 僅 2025 年 Q4 就從 USDC 賺到 3.325 億美元）、質押獎勵和訂閱費帶來的收入，比交易佣金穩定得多。

收入隨 AUM/AUC 擴張，而不是只隨交易量擴張，可預測性更強。

面向未被充分服務市場的低成本數字銀行（Nubank）

每月服務成本僅 0.80 美元，而傳統銀行是 5–10+ 美元；月活率 83%+；淨息差 17.7%。

在銀行服務不足的市場，獲客幾乎是病毒式的；1.227 億客戶，交叉銷售空間巨大。

風險較高 / 擴展性較差的模式

純交易手續費依賴

· 收入 90% 以上來自交易手續費的公司，完全受市場周期擺布。加密熊市裡，交易量可能跌 70–90%。

· 多樣化很重要：Coinbase 交易收入佔比從 2020 年的 96% 下降到 2025 年預期的 59%。Robinhood 現在有 11 條業務線。

PFOF（訂單流付費）依賴

· PFOF 在歐盟已被禁止，在美國也持續受到審查。依賴 PFOF 的公司，其核心收入模式面臨生死級別的監管風險。

· 更好的路徑：轉向訂閱（Robinhood Gold）、利息收入和機構客戶（收購 Bitstamp）。

沒有經常性 / 黏性收入的加密業務

· 只靠現貨交易手續費的加密交易平台，沒有質押、沒有穩定幣利息、沒有托管、沒有 DeFi 協議收入、沒有訂閱——這是一個極度順周期的生意。

· 好的加密業務模式會疊加多條收入線（交易 + 質押 + 利息 + 協議費 + 訂閱）。

沒有利潤的「比特幣收入線」

· Block 在 2025 年 Q3 報告了 19.7 億美元的比特幣收入，但比特幣收入成本為 18.9 億美元，BTC 通道收入的毛利率只有約 4%。它拉高了營收，但對毛利貢獻微薄。

· 它的戰略價值在於生態鎖定（在 Cash App 買 BTC 的用戶黏性更高），而不是直接從 BTC 賺利潤。

框架：什麼才是「好的」加密金融科技商業模式？

金融科技加密整合 Playbook

下面的playbook梳理了十家公司如何執行上述基礎。要理解這些打法為什麼行得通，請回到前面的「主要趨勢」部分。

穩定幣整合（最常見、勢頭最猛）

· Visa：網路內USDC結算

· Mastercard：與OKX的卡合作；收購Zerohash

· PayPal：自發PYUSD（360億美元流通量）；支持DeFi使用

· Stripe：110億美元收購Bridge做穩定幣編排；搭建Tempo L1

· Coinbase：USDC共同發行方/合作方；2025年穩定幣收入預期140億美元

把加密交易做成一項功能

· Robinhood：加密交易與股票/期權原生整合

· Revolut：App內可交易200+代幣

· Nubank：NuCripto

· Block/Cash App：比特幣買、賣、轉賬

添加成本很低；在牛市裡能吃到零售需求；並能加深用戶黏性。

區塊鏈基礎設施自建

· Coinbase → Base Chain（基於OP Stack的L2）

· Stripe → Tempo（L1，與Paradigm合作）

· Robinhood → Robinhood Chain（基於Arbitrum的L2）

擁有鏈 = 擁有經濟（Sequencer 費用、MEV、生態網路效應）。類比就是 Visa 自己建 VisaNet，而不是依賴第三方網路。

比特幣的全棧打法（Block 的做法）

消費錢包（Cash App）→ 商戶受理（Square Bitcoin/Lightning）→ 自托管（Bitkey）→ 挖礦（Proto）→ 開源開發（Spiral）。

這是高確信度的縱向下注：如果比特幣真的成為日常支付軌道，Block 會擁有每一層；如果沒有，這就是一次結果不確定的大額資源投入。

托管與機構服務

· Coinbase Prime：美國大部分比特幣/以太坊現貨 ETF 的托管方

· Mastercard 與 Visa：為機構加密 adoption 提供合規 / KYC / AML 層

機構資金需要可信、受監管的托管——這是一門高門檻、高利潤的生意。

DeFi 出入金與協議參與

· PayPal：PYUSD 支持在以太坊上的 DeFi 借貸/交易

· Coinbase：Base Chain 承載 DeFi 協議；USDC 是 DeFi 中的主導穩定幣

· Revolut & Robinhood：質押服務（ETH、SOL）

加密支付與 DeFi 的整合機會

上游（Wholesale / 基礎設施層）

穩定幣結算網路

把穩定幣用於行間結算、資金管理和商戶出金。結算時間從 T+2 壓縮到近實時，降低代理行成本。

· 受益方：Visa、Mastercard、Stripe、Adyen

· 示例：Visa 在 Solana 上用 USDC 結算 VisaNet 的義務

代幣化貨幣市場作為流動性

把代幣化國債（比如 Ondo OUSG、Franklin OnChain）當作生息儲備，既不失流動性，也不承擔信用風險。

· 受益方：PayPal、Nu、Revolut、SoFi

· 示例：Mastercard MTN 支持代幣化的國債資產

跨境匯款軌道

用穩定幣軌道替代 SWIFT / 代理行做 B2B 和 C 端匯款。即時結算、更低費率、更好 FX 匯率。

· 受益方：Stripe、PayPal（Xoom）、Revolut、Nu

· 示例：Stripe 為全球商戶啟用 USDC 出金

可程式合規層

基於智能合約的 AML/KYC、交易監控和制裁篩查。自動化合規、降低人工、實現實時風險評分。

· 受益方：所有受監管玩家（尤其是賣增值服務的 Visa、Mastercard）

· 示例：Visa Protect 用於 A2A 付款、Mastercard Crypto Secure

下游（C 端 / 商戶層）

穩定幣綁定卡

直接從穩定幣餘額消費的卡，在 POS 端轉換為法幣。

· 受益方：Visa、Mastercard（基礎）、Revolut、Cash App（分發）

· 示例：Visa 的 130+ 張穩定幣卡計劃、Mastercard OKX Card

加密擔保借貸

用加密資產作為法幣貸款的擔保品，而不觸發應稅事件。

· 受益方：Robinhood、SoFi、Block、Revolut

· 示例：通過 Cash App 或 SoFi 提供的比特幣擔保貸款

生息儲蓄帳戶

用代幣化國債或 DeFi 借貸協議支撐的高收益儲蓄產品，以合規外殼交付。

· 受益方：Nu、Revolut、PayPal、SoFi

· 示例：Revolut 提供的「crypto earn」類產品，回報接近質押收益

商戶穩定幣結算

讓商戶以穩定幣而非法幣結算，降低 FX 風險、加快出金。

· 受益方：Stripe、Adyen、Square、PayPal

· 示例：Mastercard 通過 Nuvei/Circle 讓商戶以 USDC、PYUSD 或 USDG 結算

即時跨境 P2P

穩定幣驅動的匯款，秒級到賬、費率低於 1%。在 LatAm 和亞洲對 Western Union/MoneyGram 形成擠壓。

· 受益方：PayPal（Xoom）、Revolut、Cash App、Nu

· 示例：Nu 在拉美實現 BRL → USDC → 本地貨幣的轉帳

差異化 / 高利潤的小眾機會

Self-Custody Wallet-as-a-Service

面向機構和高凈值用戶的白標自托管方案。既能收取托管費用，又能滿足自托管合規要求。

· 受益方：Robinhood（Bitkey）、Block、Stripe（通过 Bridge）

· 示例：Block 的 Bitkey 硬件钱包

基於區塊鏈的忠誠度計劃

將積分以代幣形式發行，實現跨生態兌換。提高黏著性，並創造代幣化獎勵的新收入。

· 受益方：Mastercard、Visa、PayPal

面向機構的 DeFi 協議整合（潛力巨大）

通過合規中介軟件，為機構提供受監管的 DeFi 借貸、質押、流動性挖礦入口。

· 受益方：SoFi（Galileo）、Stripe（Bridge）、Mastercard（MTN）

· 示例：SoFi Galileo 為銀行提供白標加密質押

隱私保護支付

用零知識證明實現「既私密又合規」的穩定幣轉賬。支持機密的企業付款，同時滿足 AML 合規要求。

· 受益方：所有公司（尤其是做 B2B 的 Visa/Mastercard）

Unbundling-Rebundling：結構視角

連接到另一份報告的洞察：The Architecture of Value: Structural Evolution of Financial Innovation and Deep Dive Report on Venture Capital Strategies

(https://claude.ai/30284df5d6ec8003aa52f792bb549832?pvs=25)

Rebundling 的贏家是基礎設施提供商，而不是消費者平台

最持久、最具擴展性的金融科技生意，是讓別人來做 bundling，而不是自己去 bundle：

基礍設施玩家（Visa、Mastercard、Stripe、Adyen）

· 90–98% 毛利率、50–62% 經營利潤率

· 獲客成本近乎為零（開發者/銀行帶來使用者）

· 網絡效應或開發者鎖定是護城河

· 收入隨生態擴張而增長，而非直接獲客

消費者平台（Robinhood、Nu、Revolut、PayPal）：

· 30–50% 毛利率、10–25% 經營利潤率

· 200–450 美元的獲客成本

· 必須做到 3+ 款產品採用才能盈利

· 對監管變化和市場周期更脆弱

Visa 在 17 萬億美元支付量上拿到 97.8% 的毛利，而 Robinhood 的加密交易收入是順周期的——這個對比說明了二者根本性的差距。

決定 Rebundling 成敗的三個關鍵依賴

依賴 1：資金來源（銀行牌照 = 複利型護城河）

· 贏家：Nu（190 億美元存款，3–4% 資金成本、17.7% 貸款淨息差）、SoFi（銀行牌照能吸收存款）

· 輸家：PayPal（無牌，無法吸收存款）、Revolut（英國牌照延遲，無法在借貸端競爭）

沒有銀行牌照的消費金融科技，要麼被 BaaS 合作夥伴綁架（比如 2024 年 Synapse 崩潰），要麼無法把「存款—貸款」的利差內部化——而這才是 rebundling 賺錢的關鍵。

依賴 2：交叉銷售經濟（3+ 產品的門檻）

· 單產品使用者（年收入 50 美元、LTV 150 美元）在 200–450 美元 CAC 下是虧錢的。三產品使用者（年收入 180 美元、LTV 540 美元）才開始盈利。

· 成功案例：Robinhood（11 款產品，ARPU 191 美元，同比 +82%）、Revolut（財富業務收入 +298%）、Nu（跨產品月活 83%）

· 失敗案例：PayPal（4 億使用者，但大多只用結帳，Venmo/加密/儲蓄交叉賣不動）

依賴 3：開發者 / 企業鎖定（整合深度）

· Stripe 的護城河： 一旦整合了 Billing + Tax + Connect + Radar，要拆除需要 6+ 個月的工程投入。每多一個產品，切換成本就再複利一次。

· Visa 的「混序」天才之處： 2 萬家銀行互相競爭客戶（去中心化），但全都用 Visa 的協議（中心化）。銀行不能離開，因為網路本身就是產品。零 CAC，97.8% 毛利，坐收 17 萬億美元交易量的「過路費」。

對 C 端加密而言，結構性挑戰包括：托管責任、利潤被壓縮（Uniswap 0.3% vs. Coinbase 1–2%）、沒有鎖定（使用者可以自托管提走）、強順周期性（Coinbase 在 2022–2023 年收入 -75%）。

加密勝出的基礎：做「穩定幣的 Stripe / Visa」

金融科技成功案例的共同模式很清晰：構建合規中介軟體，為企業和金融科技客戶抽象掉區塊鏈的複雜性。

投資主題 1：穩定幣編排層

· Stripe 11 億美元收購 Bridge 證明了一件事：企業想要穩定幣結算，但不想自己跑節點、管錢包，也不想去搞定 50 個州的牌照。

· 勝出的產品：一個 API 同時處理多鏈路由、流動性優化、合規篩查和稅務報告。企業只需呼叫 POST /transfer，基礎設施負責剩下的一切。

· 經濟模型：在巨量交易上收 0.5–1% take rate，每筆交易邊際成本為零，一旦接入切換成本極高。同樣是 90%+ 毛利，但應用在 2 萬億美元+ 的穩定幣結算市場上。

投資主題 2：Vault-as-a-Service（「Fireblocks」式打法）

PayPal、Robinhood、Nu 都託管着數十億美元的加密資產。託管需要 OCC 合規、MPC/HSM 安全、1 億美元+ 保險、災難恢復。

· 機會在於：提供「加密託管界的 AWS」——企業通過 API 接入，由它負責金鑰管理、策略引擎（例如「10 萬美元以上提現需要 3 個審批」）、合規報告、OFAC 篩查。

· 每一家加了加密的金融科技都需要它

· 零 CAC（B2B 銷售週期）

· 高留存（換託管 = 12+ 個月的安全審計）

· 贏家：Fireblocks（80 億美元估值）、Anchorage Digital（持 OCC 牌照）、Copper.co

投資主題 3：DeFi 中間件 /「Vault 策展人」層

目前缺失的是：一個「DeFi 收益的 Stripe」。它能在 Aave、Compound、Morpho 以及代幣化國債（Ondo OUSG）之間聚合收益，同時抽象 Gas 費、生成稅務報告（IRS 合規的 1099）、提供保險外殼和合規層。

Vault 策展人的機會：

· Ondo Finance：代幣化國債，5% 收益

· Backed Finance：代幣化公司債

· Maple/Goldfinch：帶承銷方的機構級 DeFi 借貸

具體例子：SoFi 帳面上有數十億美元的存款，傳統帳戶只給 0–1%。如果它的 B2B 平台 Galileo 能提供一個「DeFi Yield API」，對接 5% 的代幣化國債，SoFi 就可以給客戶 4% APY，自己留 1% 利差，並且不把資產壓在資產負債表上。這種介於協議與受監管金融科技之間、負責合規外殻和稅務報告的中間件打法，就是當下的空白地帶。

框架：評估金融科技商業模式

總覽表

各公司加密整合與基礎對齊

結語

金融科技的未來在於傳統金融平台與可編程金融基礎設施的融合。區塊鏈技術並不是在取代現有系統，而是越來越多地被整合進來，作為一層在幕後運行的結算和流動性層。穩定幣、代幣化資產和鏈上市場帶來了更快的結算、更便宜的跨境支付和新的金融產品，而對終端用戶來說基本是隱形的。

最終，最能在數字金融裡捕獲價值的，是那些同時具備大規模分發、監管信任和基礎設施控制的公司。不管是通過支付網路、開發者平台，還是消費者金融生態，贏家都將是那些一邊抽象掉金融複雜性、一邊在多條支付軌道之間做編排的平台。隨著可編程貨幣被更廣泛地採用，能成功把傳統金融與區塊鏈基礎設施整合在一起的金融科技公司，將塑造下一代全球金融服務。

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