Circle 回調，仍然值得買入嗎？

作者：Leo Z

一、Circle 是什麼

Circle 是 USDC 的發行方。USDC 是全球第二大穩定幣，流通量約 $770 億，每一枚 USDC 背後都有等值的美元資產（主要是短期美國國債）做儲備。

Circle 的收入來源很簡單：它把這些儲備投資於美債，賺取利差。FY2025 總收入 $27.5 億，其中 95% 來自儲備利息。2025 年 6 月上市，當前市值約 $150-200 億。

市場對 Circle 的定價，基本等於「USDC 流通量 × 利率 × 保守倍數」。這意味著：如果你認為 Circle 只是一家吃利息的公司，當前定價大致合理。如果你認為它正在變成一個收費型的數位美元基礎設施網絡，那當前價格遠沒有反映這部分價值。

這篇文章要回答的就是：轉型在發生嗎？有多少證據？值多少錢？

二、核心問題：USDC 是在被「持有」還是被「使用」？

在討論估值之前，先回答一個比任何財務模型都重要的問題。

同樣是 770 億美元的 USDC，如果它只是被機構存著賺利差，那 Circle 是一家利率敏感型金融公司，估值 10-15x。如果它正在被頻繁用於支付、結算、跨境轉帳和開發者調用，那 Circle 正在長成一個收費型基礎設施網絡，估值 25-30x。

兩個關鍵數據點可以幫你判斷：

第一，USDC 的鏈上交易量增速遠超流通量增速。FY2025，USDC 流通量增長 72%，但鏈上交易量增長 247%。這意味著每一美元 USDC 正在被更頻繁地使用。這不是「存量變大」，而是「流速變快」。

第二，USDC 已經超過 USDT 成為最大的結算資產。Visa Onchain Analytics 會剔除約 85% 的鏈上噪音（機器人、交易所內部轉帳、高頻套利）。調整後，USDC 占真實經濟結算量的 64%（Mizuho，2026年2月），而 USDT 只占約 28%------儘管 USDT 的流通量是 USDC 的 2.4 倍。

這個差距本身就是最強的信號：USDC 正在從「人們持有的資產」變成「人們使用的網絡」。但這個轉變還沒有完成------後面會講它需要什麼條件才能確認。

三、三層收入結構

Circle 的收入分三層。市場目前幾乎只在為第一層定價。

第一層：USDC 利息收入------Circle 今天靠什麼賺錢

USDC 是 Circle 的起點，也是當前 95% 收入的來源。截至 2025 年底，USDC 流通量 $753 億，同比增長 72%，遠超 Circle 自己 40% 的年化增長目標。

收入邏輯很簡單：USDC 儲備約 80% 投資於短期美國國債（通過 BlackRock 管理的 USDXX 基金），賺取利差。

利息收入 ≈ 平均 USDC 流通量 × 儲備收益率

Q4 2025 的儲備收益率為 3.81%，較上一季度下降 68 個基點。這暴露了核心矛盾：流通量在快速增長，但利率在下降，兩者在對沖。如果美聯儲目標利率降至 3%，Circle 需要 USDC 增長到 $1500 億以上才能維持當前收入水平。

結構性問題：Coinbase 拿走了大部分收入。根據 2023 年簽訂的分成協議，Coinbase 平台上的 USDC 利息 100% 由 Coinbase 擁有，平台外的利息 Coinbase 拿 50%。在 FY2025，Circle 每賺 1 美元利息，約 60 分會給予分銷夥伴。

好消息是利潤率正在改善。RLDC（收入減去分銷成本）利潤率從 2024 年第四季的 30.0% 擴大到 2025 年第四季的 40.1%。淨收入率為 1.2-1.8%，已扣除 Coinbase 的分成和營運成本。

第二層：支付與交易收入------正在成長的新業務

這是決定 Circle 能否擺脫「利率公司」標籤的關鍵。

CPN（Circle Payments Network）將於 2025 年 5 月上線，為銀行、支付公司和企業提供基於 USDC 的 7×24 跨境結算。截至 2026 年 2 月，年化 TPV 達到 57 億美元，自上線以來增長約 100 倍。已有 55 家機構接入，74 家在審核中，500 多家在 pipeline。覆蓋巴西、加拿大、香港、印度、墨西哥、尼日利亞、美國等 14 個市場。

但 57 億美元對比全球跨境支付市場的 16 萬億美元，仍不到萬分之四。CPN 的價值不在於今天的規模，而在於增長能否持續。如果它能拿下跨境市場 1% 的份額，就是 1600 億美元的年化交易量------產生的手續費可能接近甚至超過利息收入，而且不受利率影響。

CCTP（跨鏈轉帳協議）透過「銷毀-鑄造」實現 USDC 的原生跨鏈轉移。2025 年第四季處理了 413 億美元，同比增長 3.7 倍。USDC 跨鏈市場份額從 2024 年底的 25% 升至 2026 年 1 月的 62%，覆蓋 30 條鏈。CCTP V2 引入了快速轉帳手續費------一個新的收入來源。

其他收入（非利息收入）是最直接的「轉型證據」。FY2025 從 $300 萬/季暴增至 $3700 萬/季，包括訂閱服務 $2470 萬、交易收入 $1220 萬、Canton Network 驗證節點收入 $700 萬。管理層指引 2026 年 $1.5-1.7 億。

這部分收入不受利率影響，也不需要跟 Coinbase 分成。當它超過總收入的 10% 時，市場可能開始用不同的估值方法看待 Circle。目前約 4%。

第三層：結算平台------長期的可能性

Arc 是 Circle 計畫於 2026 年上線主網的機構級結算鏈，USDC 為原生 gas token。目前測試網已處理超過 1.66 億筆交易，確認時間 0.5 秒，100+ 機構參與（包括高盛和萬事達）。

Arc 的路線圖分為四個階段：

M1 公共測試網（已完成）→ M2 真的資金上鏈（2026）→ M3 保證金/抵押品/結算場景落地（2027-28）→ M4 寫入機構標準操作流程（2029-30）

在 M2 之前，Arc 的價值為零。但如果它最終成為機構級結算標準，Circle 的價值就不再是「收費公司」，而是「平台公司」。這是 10 倍以上回報的必要條件。

四、判斷轉型是否在發生：七個維度

單看任何一個指標都容易誤判。關鍵是看多個維度是否同時在改善------當規模、活躍度、利潤率、新收入、用戶增長都指向同一個方向時，轉型就在發生。

五、三個最重要的跟蹤指標

① USDC 流通量（每天看）

Circle 收入的基數。流通量 × 儲備收益率 = 利息收入。應該跟蹤「季度平均流通量」而非期末快照。目前約 $770 億。

數據來源：defillama.com/stablecoin/usd-coin（每日更新）、circle.com/transparency（每週儲備證明）

② Visa 調整後交易量中 USDC 的占比（每週查看）

回答核心問題：USDC 是在被使用還是被持有。供應量只占 25%，但調整後交易量占 64%------每一美元 USDC 的運作效率比 USDT 高 2-3 倍。

數據來源：visaonchainanalytics.com → 按 Stablecoin 篩選 → 點選 "顯示總百分比" → 讀取 USDC 那條線

③ 其他收入非利息收入（每季度查看）

唯一能直接證明 Circle 在利息以外賺取收入的指標。不受利率影響，無需與 Coinbase 分成。目前 $3700 萬/季，指引 $1.5-1.7 億（2026 年）。突破總收入 10% 時估值方法會改變。

數據來源：circle.com/pressroom（季度財報）、SEC EDGAR 搜尋 Circle Internet Group

六、近期催化劑

Coinbase 分成協議到期（2026 年 8 月）

這是 24 個月內最大的單一催化劑。目前 Circle 將約 60% 的收入分給合作夥伴。如果重新談判後 RLDC 利潤率從 40% 升到 50-55%，效果等於瞬間增加 25-35% 的利潤。但 Coinbase 沒有動力大幅讓步------USDC 在 Coinbase 平台上的分發仍然是 Circle 最大的增長引擎。結果不確定，但方向比現狀好的概率較大。

OCC 國家信託銀行牌照

2025 年 12 月獲得有條件批准。全面批准意味著：可以直接在美聯儲開設主帳戶（賺取 IORB 利率、消除交易對手風險），繞過商業銀行處理每年 $4830 億的鑄造/贖回流量，為企業和政府採用 USDC 建立不可逾越的信任壁壘。沒有其他穩定幣發行方擁有這個。

x402 基金會（2026 年 4 月成立）

Coinbase 將 x402 付款協議貢獻給 Linux 基金會。x402 將 HTTP 402 狀態碼啟用為互聯網原生支付層，讓 AI agent、API 和應用可以在 HTTP 交互中直接結算------默認使用 USDC。

參與方：Google、AWS、Stripe、Visa、Mastercard、Amex、Shopify、Microsoft、Cloudflare、Circle。如果 x402 成為 AI agent 付款標準，每一筆機器對機器的微交易都會推高 USDC 的使用量（流通速度），而不需要增加持有量（供應）。

注意：x402 是由 Coinbase 主導的，而不是由 Circle 主導的。對 CRCL 的影響：溫和看多，擴大了 USDC 的使用場景，但不改變基本面的量級。

七、5-10 倍回報的條件

3-5x（高信心）------純靠 USDC 增長

USDC 按 40% CAGR 到 2028 年約 $200-300B。即使利率降到 3%，$250B × 1.5% 淨利差 = $37.5 億淨收入。給 20x，市值 $750 億。從當前 $150-200 億到 $750 億，約 4x。不需要 CPN 或 Arc 做任何貢獻。

10x（需要多個條件同時兌現）

從 $15-20B 到 $150-200B，必須同時發生：

1.CPN TPV 在 2-3 年內突破 $1000 億，至少一個主要走廊進入正式投產

2.Coinbase 分成協議改善，RLDC 利潤率達到 50% 以上

3.其他收入超過總收入的 10%，證明存在規模化的非利率收入

4.Arc 至少達到 M2 階段（真實資金上鏈），開始被市場定價

這四個條件目前只有第二個（利潤率）在明確改善中。10x 是一個你「賺到」的倉位，而不是你「賭」的倉位。

八、主要風險

利率下行速度快於 USDC 增長速度

2025 年第四季已經出現了這個信號：利率下降 68bps，部分抵消了 100% 的流通量增長。如果美國聯邦儲備系統在 2026-2027 年降到 2.5-3%，可能出現 1-2 個季度盈利低於預期的窗口。

Tether 合規化

USDC 最大的差異化優勢是合規。但 Tether 在 2025 年前三季度賺了 $100 億，正在與四大會計師事務所談全面審計。如果 Tether 在 2-3 年內獲得合規地位，USDC 的差異化優勢會被大幅削弱。USDT 目前市佔率超過 60%、市值 $1830 億------它有足夠的資源。

收益型新穩定幣競爭 & Stripe 等支付巨頭

Ethena（USDe）、Sky 等新型穩定幣透過直接向持有人支付收益來搶市場份額。Circle 受限於監管合規定位，目前無法直接向 USDC 持有人支付利息。

Stripe 是 x402 Foundation 的創始成員，同時也在建設自己的穩定幣支付系統。Stripe 的策略是接入所有可能贏的標準------它的加入不代表對 USDC 的獨家支持，也不排除 Stripe 未來推出自有穩定幣或深度整合 USDT。

九、結論

Circle 不是一家「確定會成為萬億級」的公司。但它可能是當下為數不多的、具備觸碰這個天花板的結構性條件的金融科技公司之一。
當前的定價幾乎只反映了 USDC 利息收入。市場在問：Circle 到底是一家利率驅動的金融公司，還是一個收費型的數位美元基礎設施？答案還沒有確定------但數據正在傾向後者。

跟蹤的核心就是三件事：USDC 流通量在不在增長、每一美元 USDC 是不是在被更頻繁地使用、利息以外的收入有沒有在變大。當這三者同時改善，轉型就在發生。

數據來源：Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

免責聲明：本文不構成投資建議。所有數據截至 2026 年 4 月。