「年份」效應下的暗潮：加密基金迎來黎明前的沉默

原文標題：《「年份」效應下的暗潮：加密基金迎來黎明前的沉寂》

原文作者：Zen，PANews

Vintage 原指葡萄酒的「年份」，受難是自然的年份在基金中通常將「成立年份」也叫作 Vintage，如同葡萄酒的年份是「風土」的回饋，基金的年份更是經濟週期的快照，直接影響回報。

對於成立於疫情大放水時期的加密基金而言，當下正經歷著來自「壞年份」的痛苦反噬。

成也泡沫敗也泡沫

近期，加密基金投資人們在社群媒體上互訴苦水。起因是 Web3 基金 ABCDE 宣布，這支 4 億美元的基金將不再投資新項目，也不會再為第二期募款。該基金的創始人杜均稱，過去三年，ABCDE 已向 30 多個項目投資了價值超過 4000 萬美元的資金，儘管當前的市場環境不佳，但其內部收益率 (IRR) 仍然處於全球領先水平。

ABCDE 為投資按下暫停鍵，反應出現今加密 VC 們的困境：機構募資規模與專案投資熱情雙雙下滑，代幣上線鎖倉模式頻遭質疑，靈活投資者甚至透過二級市場和對沖操作為自身組合保值。在宏觀利率高企、監管不明和產業內部難題交織下，加密 VC 正經歷迄今最嚴峻的調整期。尤其是成立於 2021 年左右的加密基金，當前的環境加劇了基金們的退出期的工作難度。

Cypher Capital 的聯合創始人 Bill Qian 披露了他們投資的基金的表現，「我們這個週期投了 10+VC funds，GP 都非常優秀，都捕獲了頭部項目。但對於我們對於整個 vc 基金的投資（我們做 LP），已經非常優秀，都捕獲了頭項的會計投資的這個年份（vintage）趕上了，就得認。就好像 2000 年的 web2 VC 在矽谷全軍覆沒，但之後的年份又成了孕育和投資創新的好年份。

2021 至 2022 年的「資本狂歡」，除了產業內部創意連連，先後憑藉 DeFi、NFT 和鏈遊的繁榮助推市場情緒外，也與特殊的時代背景有關——受 COVID-19 疫情影響，多國央行在此期間大規模實施量化寬鬆與零利率，導致全球流動性泛濫，「資產投資性」這一切都是「產業界」被認為是高等環境（Bverything」 Bubble）。彼時崛起的加密貨幣產業，就成為了重要受益者之一。

面對如此風口，輕鬆獲得資金的加密風投機構紛紛玩起了“抬轎式”投資，以大手筆下注的方式押注概念賽道，而更少理性分析項目的內在價值。與科技股泡沫相似，這種脫離基本面的瘋狂投資和短期漲勢，本質上是超低資金成本下的「預期定價」。加密 VC 們將大量資金投入估值虛高的項目，也就此埋下了隱患。

借鑒傳統股權激勵機制，代幣鎖倉機制旨在透過長期分期釋放代幣，以防止專案方和早期投資人短期內集中拋售，從而保護生態穩定性和散戶利益。常見設計機制包括「1 年懸崖期 + 3 年線性釋放」，甚至有更長的 5–10 年鎖倉，以確保團隊和 VC 在專案成熟前無法套現。這套設計本身並沒有太大問題，尤其對於經過多年野蠻生長的加密產業來說。為了打消外界對專案方與 VC「作惡」的顧慮，透過代幣鎖倉進行約束，對於提升投資人信心來說算是一套行之有效的方法。

然而，當聯準會從 2022 年開始縮表升息，流動性迅速收緊，加密產業的泡沫也隨之破裂。當這些虛高估值迅速回落，市場便進入了「價值回歸」的陣痛階段。而自食其果的加密 VC 們也逐漸陷入「至暗時刻」——不少機構在早期投資中不僅虧得底兒掉，還要被誤以為其獲得大額收益的散戶投資者們贅問。

根據 STIX 創辦人 Taran Sabharwal 日前發布的數據，在其追蹤的項目中，幾乎所有項目都出現了估值大幅下跌，其中 SCR 和 BLAST 的同比跌幅甚至分別達到了 85% 和 88%。多項數據表明，許多承諾鎖定倉位的加密 VC，可能在去年錯過了他們在二級市場的更好的退出機會。這迫使他們不得不另謀生路——彭博報導，多家創投與做市商秘密合作，透過衍生性商品和空頭部位對沖鎖倉風險，在市場下跌中獲利。

在疲軟的市場中，新的加密基金的募資同樣充滿挑戰。 Galaxy Digital 報告顯示，儘管 2024 年全年新基金數量有所增加，但按年率計算，2024 年是自 2020 年以來加密風險投資融資最疲軟的一年，共有 79 只新基金籌集了 51 億美元，遠低於 2021 至 2022 年牛市期間的狂熱水平。

而根據 PANews 先前發布的研究文章顯示，據不完全統計，2022 年上半年推出的與 Web3 相關的投資基金達 107 支，總金額高達 399 億美元。

Meme 與比特幣 ETF 的資金截流

在產業缺乏明確產品敘事和實際用例的背景下，社群開始傾向於借助 Meme 熱點製造話題和流量。 Meme 代幣憑藉著「暴富神話」的吸引力，屢次掀起交易狂潮，吸走了大量短期投機資金。

這些 Meme 項目往往一次性炒作迅猛，但缺乏持續性支撐。在鏈上「賭場化」敘事不斷蔓延的情況下，Meme 代幣開始主導市場流動性，佔據了用戶注意力與資本配置的焦點。這導致一些真正具備潛力的 Web3 專案被擠壓和遮蔽，曝光度與資源獲取能力都受限。

同時，一些對沖基金也開始尋求進入 Memecoin 市場，捕捉高波動帶來的超額報酬。其中就包括由 a16z 共同創辦人 Marc Andreessen 支持的創投機構 Stratos。該對沖基金推出了一隻持有基於 Solana 的模因幣 WIF 的流動基金，並在 2024 年第一季為其帶來了 137% 的可觀回報。

除了 meme 之外，加密產業另一個具有里程碑意義的事件－比特幣現貨 ETF 的落地，或許也是山寨幣市場低迷以及 VC 面臨困境的潛在原因之一。

自 2024 年 1 月首批比特幣現貨 ETF 核准以來，機構與散戶可透過受監管的管道直接投資比特幣，傳統華爾街資管巨頭紛紛入場。 ETF 推出前三天便吸引了近 20 億美元的資金流入，大幅提升了比特幣的市場地位與流動性。這也進一步強化了比特幣作為「數位黃金」的資產屬性，吸引了更廣泛的傳統金融參與者。

然而，由於比特幣 ETF 的出現，提供了一個更便捷、更低成本的合規投資路徑，產業原有資金流轉邏輯開始轉變。大量原本可能流向早期創投基金或山寨幣的資金，選擇了留存在 ETF 產品中，轉為被動持倉。這不僅打斷了以往比特幣上漲後山寨補漲的資金輪動節奏，也讓比特幣與其他代幣在價格走勢與市場敘事上日趨脫鉤。

在虹吸效應的持續作用下，比特幣在整個加密市場的主導地位持續抬升。根據 TradingView 數據，截至 4 月 22 日，比特幣市佔率（BTC.D）已上升至 64.61%，創 2021 年 2 月以來新高。顯示比特幣作為「機構主力入口」的地位正愈發鞏固。

這種趨勢帶來的影響是多層次的：傳統資本愈發集中於比特幣，讓 Web3 領域的創業項目難以獲得足夠融資關注；而對於早期 VC 而言，項目代幣的退出渠道受限，二級市場流動性薄弱收益，導致回款週期延長、投資節奏甚至困難，只能收縮投資節奏甚至暫停。

此外，外部環境同樣嚴峻：高企的利率與日益收緊的流動性讓 LP 對高風險配置望而卻步，而監管政策雖不斷演進卻仍待完善。

正如 Hashkey Capital 的 Rui 在推特上所寫的：會像 20 年一樣絕地大反擊嗎？很多朋友都是悲觀的態度，所以紛紛離場，他們的邏輯很簡單也很有效。一方面是該進來的用戶都進來了，大家習慣了 Casino 的玩法，習慣拉盤砸盤定義項目好壞，就和習慣做空 ETH 一樣，用戶的屬性已經定型。另一方面是我們很難看到類似鏈上級別的打大應用爆發，Social、Gaming、ID 等等等等領域都已經被 Crypto「嘗試重構」一遍，但最終大家發現都是一地雞毛，很難找到新的 Infra 機會，新的無限想像。

在多重壓力之下，加密 VC 的「黑暗時刻」恐怕還會持續相當一段時間。

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